海通证券荀玉根：利空消退中，不宜减仓，坚守阵地

核心结论：

①年初大跌源于担忧大股东减持及人民币贬值，熔断机制加剧市场恐慌。熔断机制已暂停，证监会和交易所的新规已经将大股东减持严格管控。

②汇率和股市都是因变量，流动性和经济增长才是自变量。2014年来人民币贬值是货币宽松的主动贬，如同美日，股市表现好，而非俄罗斯式被动贬。811是金融危机担忧的全球一起跌。③利空消退中，急跌后坚守阵地，资源股是主题，无则不追，创新是供给侧改革的另一面。

坚守阵地

2016年开年第一周股市大跌，1月4日和7日两天4次熔断、提前收市，A股再次创造历史。随着股市下跌，市场情绪变得悲观，我们认为多空对垒角度，利空因素在消退中，而年初流动性宽松、政策亮点不断的特征不变，市场在急跌后有望步入修复上涨期，此时不易减仓，坚守阵地。

1. 熔断机制暂停，市场从岔路回归正途

市场下跌有起因，跌姿很凌乱。2016年开年第一周市场大跌，1月4日和7日两天4次熔断、提前收市，A股再次创造历史。客观分析，市场下跌有自身的诱导因素，1月4日市场大跌源于投资者担忧1月8日大股东减持及人民币贬值，1月7日市场大跌主要源于人民币贬值加剧，出于对811汇改后市场暴跌的痛苦记忆，投资者担忧情绪明显上升，风险偏好加速回落。下跌有原因，不过市场下跌方式和姿势很凌乱，统计前四个交易日个股涨跌幅发现，与2015年全年涨跌幅没有明显负向关系，与估值高低也没有明显负向关系。

熔断机制加剧市场恐慌。如果说大股东解禁减持和人民币贬值是开年市场下跌的诱因，那熔断机制带来的恐慌加剧则是让市场从下跌演绎成暴跌的元凶。对比1月4日和1月7日两次触发熔断的过程看，1月4日，沪深300从下跌3%到5%中间相隔93分钟，从下跌5%熔断结束到7%熔断开始间隔6分钟；而在1月7日，沪深300从下跌3%到5%中间仅相隔6分钟，而从5%熔断结束到7%熔断开始间隔2分钟。而且从熔断前的个股表现看，4日在触发5%的熔断阀值前，个股还存在一定分化，但7日触发5%的熔断前所有个股基本是一致性普跌。可见在之前的学习效应下，为避免熔断后陷入无法卖出的流动性危机，投资者恐慌情绪加剧助推市场下跌步伐。

熔断暂停、大股东减持受限，从岔路回归正途。在意识到熔断机制带来的负面冲击后，1月7日晚证监会正式发布通知，决定1月8日起暂停实施A股指数熔断制度。随着熔断机制的暂停，市场有望回归常态交易。对于影响市场下跌的大股东解禁减持的因素，1月7日，证监会正式发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，明确提出“大股东（持股5%以上股东）在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。大宗交易属于集中竞价交易范畴，此文的漏洞是，大股东可以协议转让把股份化整为零（即转让成多个5%以下持有人）变相减持。1月9日上交所和深交所纷纷发布“关于落实《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》相关事项的通知”，指出“上市公司大股东通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%”，漏洞被补，大股东一次性大幅减持已经被堵死。 

2. 汇率与股指并非因果关系，情况渐变

汇率和股市都是因变量，主动贬或被动贬，股市表现不同。汇率和股市直接的关系不稳定，因为这二者都是因变量，自变量是货币流动性、经济增长。货币宽松、经济增长稳定时，汇率贬值可称为主动贬值，此时股市上涨。经济受困、基本面恶化时，汇率贬值可称为被动贬值，此时股市下跌。最近几年美国、日本货币贬值都属于主动贬值，股市上涨。美国从2008年底到2014年10月共实施四轮量化宽松政策，美元指数在此期间震荡下跌，标普500一路上涨源于流动性宽松及基本面渐好，十年期国债收益率不断下降。2012年底日本实施“安倍经济学”，实施大规模量化宽松，2012年底到15年7月日元对美元贬值60%多，日经225指数涨幅130%，日本十年期国债收益率从8%下降到2.5%。相反，俄罗斯货币贬值属于被动贬值，股市下跌。2014年7月开始布伦特原油价格从110美元每桶下跌到34美元每桶，俄罗斯经济高度依赖于石油出口，油价的下跌引发俄罗斯卢布大幅度贬值，美元兑卢布从2014年7月的32上升到目前的72，十年期国债利率从8.1%一度上涨到14%，股市暴跌了40%多。

2014年开启的人民币贬值是主动性贬值。人民币贬值从2014年初正式开启，贬值的背景货币政策不断宽松，尤其是2014年11月开始不断降息，而货币宽松及其他政策对冲了经济增长下行压力，因此十年期国债利率从4.6%不断下降到2.8%。所以，整体上，汇率贬值的过程中，股市是上涨的。未来，人民币的贬值会否演变为被动贬值，这取决于中国经济增长的状况，及与美国经济增长的对比。

怎么解释811汇率贬值后A股暴跌？背后的核心纽带是全球金融风险。811人民币中间价连续三天大贬时，A股并没有立即下跌，甚至震荡略涨。A股真正下跌开始于8月19日，那时全球股市一起暴跌。这是因为，人民币突然连续贬值引发多个新兴市场国家货币跟随贬值，而且幅度更大，如哈萨克斯坦、俄罗斯、马来西亚、巴西、土耳其等，全球投资者担忧97年东南亚金融危机重现。2015年11月来，美联储加息背景下，人民币开启了新一轮趋势贬值，美元兑人民币中间价从6.33贬值至6.56，美元兑人民币离岸汇率升至6.68。不过与811汇改后不同的是，2016年初人民币的贬值，其他新兴市场国家汇率并未跟随贬值。而且， 2016年中国人民银行工作会议提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，监管层可能会干预人民币汇率，最近两天人民币离岸汇率已经有所回升。对于汇率，不用太担忧人民币，毕竟中国的资本流动受到管制，外汇储备充足，更值得关注的是新兴市场国家，尤其是澳大利亚、哈萨克斯坦等资源国，外债占比高、资源品价格下跌，美联储如不断加息可能引爆他们债务危机，类似10、11年欧债危机，届时全球风险资产受冲击，关注3月中美联储议息会议。

3. 应对策略：坚守阵地

利空消退中，情况望渐变，坚守阵地。2015年底市场一致预期的春季躁动行情最终果然出现了超预期，开年第一周股市暴跌。随着股市下跌，市场的情绪变得悲观，甚至于集体悲观，尤其是对人民币贬值陷入深深的担忧之中。仔细分析，第一周下跌的两个诱导因素：大股东减持、人民币贬值，及放大恐慌情绪的熔断机制，都在微妙变化。熔断机制暂停，大股东减持被严格管控，人民币贬值虽不能说已经出现拐点，但毕竟已经快速宣泄了，监管层仍可能干预，且汇率本身对股市的影响不是唯一性。因此，从多空对垒角度，利空因素在消退中，而年初流动性宽松、政策亮点不断的特征不变，市场在急跌后有望步入修复上涨期。操作上，此时不易减仓，坚守阵地。下一步值得警惕的时间窗口期是3月两会后，届时美联储加息、去产能去杠杆、注册制等各类不利影响可能集中出现。

怎么看“煤飞色舞”？没有的不追，有则盯图择卖点。1月7日早《激情一时or深情相拥？——论“煤飞色舞”》中我们定性“这是一轮游资发动的偷袭行情”，仍然维持此判断，同时不排除国家队隐藏其中。龙虎榜数据显示，6日绝大部分买盘来自营业部席位，8日机构专用席位增加，有机构追入。供给侧结构性改革的政策之风，叠加机构大幅低配，造就了这个主题，15年3季度股票型基金持有煤炭仅为0.22%，钢铁0.36%，二者均显著低于其在沪深300指数中的标配比例（煤炭为1.12%，钢铁为1.65%）。当下如何办？首先要判断这个主题能否持续炒高，对比2010年9月“煤飞色舞”、2012年12月银行、2014年11月一带一路、2014年11月券商，我们认为这次比较难，周期股更重需求，收缩供给会使得龙头公司优势更明显，但这也就是一次性重估，没有需求端改善的故事始终讲不长。所以，错过也无需遗憾，这种钱不好赚，有幸买入者，建议盯图看趋势，破5日均线可获利出局。

不要遗忘十三五，及供给侧结构性改革的另一面。供给侧结构性改革，对应到传统行业是去产能、去库存，对应到新兴行业是扩大有效供给释放需求，市场热炒前者的时候别忘了后者，况且前者短期并不能带来经济增长。8日国家科学技术奖励大会上，李克强总理称“创新是引领发展的第一动力，创新是供给侧结构性改革的重要内容。”《新兴消费：增加供给激发潜在需求——供给侧改革系列（1）－151225》中我们详细分析指出，我国产业结构已在渐变，人口结构变化与收入增长推动消费从商品转向服务，供给侧改革将激发服务类潜在需求释放，传媒、体育、医疗、教育等领域已在悄然推进。此外，“十三五”规划是16年“两会”的重头戏，不要遗忘信息技术相关的大数据、云计算等，智能制造相关的机器人、智能汽车等，都是中期转型的方向，且第一周急跌股价已经下蹲。改革方面关注军工，随着国企改革、事业单位改革、军队改革不断兑现，2016年资产注入有望密集落地。