朱宁：中国的“刚性泡沫”是如何造成的

主讲人：朱宁（上海交通大学高级金融学院副院长、教授）

主题：《刚性泡沫》读书会——中国经济为何进退两难

时间：2016年1月19日

主办：搜狐财经思想库

【编者按】

1月19日，搜狐财经思想库邀请上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授，讨论中国经济为何进退两难。朱宁教授在新书《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》中这样描述，　当前中国经济中充斥着“刚性泡沫”，面临着进退两难的困境，这很大程度上源于中央政府和地方政府产生的经济中普遍存在的“隐性担保”现象。朱宁认为，最重要的是无论在哪个领域，政府都应该打破刚性兑付和退出隐形担保。

对于房地产市场，朱宁说，无论从房价的绝对水平，还是房价对收租的比例、房价和工资的比例，中国都比国外高出不是一点半点。不断强化的预期导致大家越来越觉得房地产可能有泡沫，但这个泡沫是一个“刚性泡沫”，似乎是政府担保下永远不会破灭的泡沫。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对朱宁发言内容的摘录：

中国投资者心态：只赚不赔

每次和海外的一些投资者或者学者交流时我都会问：如果你买了一个理财产品，承诺每年至少回报你20%，买的时候无论是你的销售经理还是信托公司，都会告诉你这个产品肯定特别安全，你就买了。买完之后发现这个公司跑路了，你的投资打水漂了。这时候你会作何感受，你会采取什么行动？假如你买了期房，五万块钱一平米，过了两天国家调控，开发商降价到四万一平米，这时候心里作何感受，会采取什么行动？如果你在股市5000点的时候买入大量股票或者买入股指期货，现在市场跌到3000点，你会是一种什么样的感受？

以泛亚事件为例，泛亚作为一个非正规的非传统产品的交易平台，背后的风险显然是非常巨大的，背后监管的缺失反映了现在一部分中国金融监管体系里面需要改善的地方。但是，是不是因为你蒙受了损失就应该在政府机关面前示威游行抗议？这在中国的投资界形成一种文化，认为投资只应该获得收益，投资根本就不应该让我来承担风险。

大家千万别忘了，泛亚这个机构本身还不是在证监会的监管范围之内，不是为证监会辩护，这种所谓的交易所是前年经过整顿之后，不在证监会严格的监管范围之内，也就是说属于完全不受监管的金融体系。这种投资者在不受监管的企业上面进行投资之后，如果受到损失，认为监管者首先负有监管责任，扔一个硬币赢钱是我的，亏钱是你的，这是我们投资者的心态。

在杭州的一个楼盘，必须补偿，不给补偿集体退房。开发商很郁闷，过去十年一万块钱卖房子，房子涨到十万块钱，没听说谁拿出来跟我分享，但是现在跌了钱大家就要维权，就要讨说法，就要退房，不但贴标语，打砸售楼处也非常普遍。再极端的现象，把销售人员截为人质，今天不把钱还出来，别想回家。

这反映了什么？在我们的房地产领域也存在如果我们认为只要是投资就可以赚钱的思想，那么我们原来所谓有风险的贵金属投资、有风险的房地产投资、有风险的股票市场投资到了国内在投资者心目中都是无风险的。

一方面银行存款百分之二点几无风险，另一方面有人认为影子银行买信托产品一年百分之十几也没风险，还有人认为买了房地产或者买了股票一年预期收益百分之三四十、五六十还是没有风险，那中国的风险在什么地方？

三四年前股灾的时候有人打着旗帜说“周五大盘敢跌，里面一个人都别想出”。既然有这种对于市场的走向强烈的信念、预期和要求的话，我们如何谈到让市场最大限度发挥配置资源的功能？大家不要忘记我们金融市场最重要的两点资源：时间资源、风险资源。

究竟怎么能够让市场来配置？投资者的风险不应该是由投资者自己承担，投资者的收益应该是由投资者自己获得，在这个背景下，就可能形成全社会对于风险的识别和判断的扭曲，整个社会对于下一步整个投资错误的判断。

用这种心态来解释目前中国经济和金融体系里出现的很多问题，大家可以看到我们讲到泡沫里面最重要的一个形成因素是预期，越是对投资者提供所谓的刚性担保或者提供保护的话，投资者对于投资风险的预期就越是会被错误扭曲，而这种扭曲有可能带来最终整个资产泡沫和整个经济崩盘。

狂热投资带来刚性泡沫

目前中国所面临的很多经济改革最核心的难点和热点：产能过剩问题、国有企业改革问题、地方政府债务问题、金融资产泡沫问题都和前一段时间政府通过对于很多投资领域风险的担保而导致，投资者对于风险不够关注，在很多领域进行过多的杠杆和投机，是紧密联系在一起的。

跟大家沟通一下什么是刚性泡沫？刚性泡沫在金融体系有哪些体现？在经济体系有什么表现？这种泡沫不是中国所特有的情况，在全球各个主要经济体都广泛存在的一种经济现象，在这个背景下潮水如何退去，通过对下一步中国经济改革的思考能够帮助中国化解或者能够预防可能产生的刚性泡沫。

什么叫做刚性泡沫？按照哈佛经济史学家金德尔伯格教授写的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》，对整个人类过去四五百年金融史上发生的泡沫和崩盘进行了最权威的回顾，泡沫就是从基本面上不健全的商业视野，往往伴随着高度的投机性。

泡沫几个最主要的特质：第一，资产价格的快速上涨和之后的大幅下跌。第二，价格上涨是因为投机者不断买入，因为投机者相信价格将会继续上涨。第三，泡沫形成了必要的条件，使参与泡沫的投资者往往不认为自己身处泡沫之中。第四，泡沫从整个经济学学理研究来讲经过了两三百年研究，经济学家仍然对是不是有泡沫有很多学理上的争论。书的序言里面讲到泡沫可能是被经济学家研究最多，但达成共识最少的一个领域，这是它有趣的地方。

我个人总结泡沫形成的必要条件有以下几点：第一，任何一个泡沫的形成背后无一例外都是史无前例的超级宽松的流动性，极高的货币供应。

第二，任何一个泡沫背后都有一个“新”字——新技术、新产品、新经济、新概念、新商业模式、互联网、电子管、日本、火车、O2O，都是曾经在一个时代之前大家没有想过也没有听过的新的现象，这种新的现象会引发投资者对于今后投资前景的一种憧憬，极度宽松的货币政策导致了一般传统的投资领域收益都会相对比较低，以至于投资者不得不去追寻那些带来新思维新理念的另类的投资产品，在这种产品上产生很多的风险和泡沫。

第三，缺乏精明的投资者，我帮英国《金融时报》采访席勒教授时问“中国金融最大的风险是什么？”我印象中他说：我原来总说是房地产，现在我学乖了，房地产繁荣以后房价下跌，大家都说我乌鸦嘴。我认为中国金融最大的风险在于中国金融和金融体系的参与者里面大多数没有对于经济衰退、经济萧条和市场崩盘的任何觊觎。过去30年的经济经历非常大的成功和奇迹，以至于很多投资者认为这种非常快速的经济发展和非常高额的投资回报是司空见惯并会一直持续下去的现象。

第四，政府的支持。如果我们从最早的17世纪荷兰的郁金香泡沫到今天，任何一个泡沫的形成背后都有当时当地政府获益或者政府看得见手的支持，政府对于泡沫的支持很大程度上一方面是为了推动经济发展，另一方面是为了防止经济出现下滑或者崩盘，但是恰恰是政府的好意反而会导致市场上出现泡沫。

刚性的思路并不是说它本身的用意不好，很多时候刚性用意非常好，恰恰美好的用意导致了整个社会上预期的扭曲。我借用《功夫熊猫》里面的一句话，法国的语言家拉方根说： “人往往是在逃避自己命运的路上才真正撞见自己命运的”。从这个角度，讲很多经济政策也是一样的，初衷非常好，希望能够避免经济下滑，但是结果反而会不期而遇造成经济危机、泡沫和崩盘。

政府提供担保带来的风险

为什么中国经济对于宏观风险要进行关注？很大程度上我们不是一个完全市场化的经济，在从原来的中央计划经济向市场化经济转型的过程中，很多生产要素完全市场化了。我小时候买面、用布、吃糖都是要票，现在都不用了，有钱就可以买。

现在还有什么要素没有被市场化？金融里面很重要的是资本要素，获得资本这个途径现在不是完全通过市场达成的，这里面很重要一个区别。我在北大读书时，厉以宁老师曾经提出来中国有二元经济，我觉得中国的金融体系也有二元金融体系。

一方面是中小企业每年面对20%、30%的融资成本，还可能融不到资，这就是所谓的融资难、融资贵。另外，国有部门和国有企业可以以7%、8%甚至更低的成本融资，融资之后找不到更好的投资渠道，怎么办？再做一个资金池，把钱贷给需要钱的中小企业。

为什么中小企业和国有企业存在区别？很大程度上在于我们政府给予国有企业提供了担保，担保按照字典来说对某事负责任，你可以承担风险，承担风险后出了问题我替你负责。既然有人替你负责任，如果你是一个投资者，你比较理性的行为是什么？肯定尽可能加大风险加大杠杆。像扔硬币正面我赢钱，背面有人替我承担损失，这是泡沫对于投资，对于经济形成的影响。1930年代政府通过对企业提供担保，对中国经济做出重大的贡献，担保不是不好，在很多历史阶段是非常必须的：

第一，政策和理念的担保。当年小平同志讲“无论黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫”，或者讲得更直白一点“发展是硬道理”。大家很难想象二三十年前讲这句话对于当时整个社会的目标、社会的精神会有多大的影响。当时中国经济仍然处于文革后对于整个国家发展的方向没有形成共识，恰恰是因为在中国的党和政府提出强烈的促进发展、保证发展、促进经济的理念转换之下，我们才取得了过去30年中国经济为全世界所瞩目的成绩，这一点必须要肯定，并不是担保都是不好的。

第二，流动性担保。根据很多金融研究发现，新兴市场当中很重要的一个发展瓶颈就是资本形成，社会资本形成对于任何经济的发展都是非常重要的。从2000年中国的货币供应总量M2从11万亿到2014年货币供应总量超过120万亿，中国成为全球最大的货币供应国。经济总量是美国的70%左右，我们的货币供应量是美国的接近1.5倍。

一方面我们提供了流动性，保障大家想要创业的人都有资金，想要投资的人都能获得很好的收益，这是一个非常好的鼓励进行投资、创业，推动经济发展活动的想法。与此同时，我们也看到过去几年所出现的资产泡沫、投机盛行、金融体系空转、资金不服务于实体经济的问题，其实都是和过去这么多年超高速的货币增长导致整个市场里面大家对于安全投资的机会完全不屑一顾，都想去追寻高风险同时高收益的投资有关。风险和收益在流动性大量提供的时候，投资者很难做一个特别好的平衡。

第三，到微观层面，政府直接对某种资产或者某种投资给予投资上的保护和担保。这里面房地产是最明显的例子，政府在过去十年里面调了三四次，国家层面的房地产调控调了三四次，每次调完基本所有人都进一步强化了必须要买房子的信念。

政府影响了投资者偏好

今年政府说要保证消化房地产库存，很多人解读认为这是政府进一步想要房地产行业，这个预期无疑对于很多投资者的行为产生了潜移默化的影响。买了房子本来应该自己承担责任，国家说了房地产是我们的战略支柱性产业，国家都说了肯定房价要涨，你房价为什么不涨？房价不涨我就要跟你讨说法。

去年我们的股民都认为我是研究行为金融的，对于投资者的行为非常关注感兴趣（大家可以看我原来的那本书《投资者的敌人》，关注投资者行为的书）。很多散户认为虽然自己不懂投资不懂股市，《人民日报》说了4000点才是新起点，根本不用做功课，只要去买，政府一定会让股市上涨。

从这点来讲，政府对于很多投资领域提供的担保不经意间扭曲了投资者的偏好，扭曲了投资者的行为，最后导致市场里面泡沫的形成。这是从投资领域转而拓展到整个经济领域。为什么会出现这段时间所面临的困难？其实和前一段时间整个政策带来现在需要消化的后果，我个人觉得是有密不可分的关系。

什么叫被担保的泡沫？从政府的角度虽然是善意的希望能够引导大家进行投资，保证大家不要再投资中受损失。但是由于大家都觉得投资不会损失，所以导致整个经济出现过度投机。这种过度投机导致杠杆增加、风险积累、资产价格飙升、金融风险子类，最后形成泡沫和崩盘。这个思路能够部分解释中国经济目前所发生的现象或者发生的很多现象。

从一定程度上来讲，这种现象和我们在2008年发生全球金融危机之后，包括美国在内的西方国家关于是不是要在金融危机之后救助那些在金融危机中受困的金融机构，产生所谓的大而不倒的道德风险讨论是紧密联系在一起的。

很多大的银行虽然经历了金融危机，仍然本性不改进一步进行高风险投机活动，因为他觉得我如此之大，有一天真的出问题了，最后还是会来救助我，我知道你肯定最后救助我，就不会约束对资本的贪婪无度。美国西方投行表现出来的心态在中国经济中，在很多在座各位包括我本人在内，每个人的心中或强或弱的都有类似的思路，而这种思路是对于整个全国的宏观经济非常有风险的一种现象。

房地产成为不会破灭的刚性泡沫

A股还有35倍到40倍估值，创业板跌了之后还有90倍—100倍的估值。同样公司港股现在只有20—25倍的估值，但是类似的公司如果在美股上市只有10—12倍估值，关键你采取什么样的参照系来评价我们股票的估值水平，为什么出现这种估值水平？

很多投资者包括监管部门本身都认为它促进中国资本市场发展就和促进中国股市上涨是同一个目标，都认为监管层的目的就是为了保证股市只上涨不下跌。如果我们真的放开了上市的节奏之后，大量的上市公司毫无疑问会压低整个市场估值，一定程度上中国股市的估值通过人为压低上市公司的供给来提升股市的估值。

为什么退市制度非常难行使？如果一个公司的壳资源如此有价值，谁会让自己的公司退市，没有公司害怕退市为什么不敢做一些对投资者不利的事，大不了最后把公司壳卖给别人，现在一个壳也能卖20亿。

交易机制，最近熔断机制不讲了，对于股指期货的性质，对于做空机制的限制，我在国外做过全球凿空机制的研究。做空机制会导致市场大跌，但是如果没有做空机制，2007年市场更加有恃无恐，出现更大的泡沫和之后更深的崩盘。

我经常在很多场合跟大家沟通，大家都害怕崩盘，但是大家都不害怕造成崩盘之前的泡沫，这是一个非常有趣的认知过程。过去一段时间国内股市出现的情况很大程度上就是因为我们很多投资者不负责任地认为国家会为我的投资风险来担保，由此引发了我们国内股市的大幅波动。

房地产市场，我从国外回到国内四五年，无论从任何传统的估值水平来讲，中国房地产的价格之高不是偏离国际水平一个标准差，不是高一点半点。无论我们讲房价的绝对水平是、房价对收租的比例、房价和工资的比例，国家希望房地产长期稳定发展下去，把房价的上涨幅度调得稍微小一点。

我们不希望经济太快也不希望经济太慢，不希望房价每年涨100%，也不希望每年一涨都不涨，地方政府靠土地吃饭，如果房地产行业不能发展，整个中国经济都会受到拖累，房地产开发商对于我们的要求必须要给予满足。不断强化的预期，导致整个市场大家越来越觉得房地产可能有泡沫，但是正像我的书名所说，这个泡沫是一个“刚性泡沫”，永远不会破灭的泡沫。

日本在房地产最顶端的时候，日本银座地区最贵的商业地产能够达到接近一百万美元/平米，但是这个房子过了十几年还剩下多少钱？直接拿掉两个零，剩了一万美元/平米，六万多人民币/平米，这是日本发生过的房地产。看待中国经济的现实要采取历史的角度、国际的角度，很多事情即使在中国还没有发生过，也在很多其它国家发生过，我们应该尽早汲取在那些国家发生的经验和教训。

理财产品不用说了，这两年曝露非常明显，过去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四个字，让大家觉得难以遏制的投资冲动叫做“刚性兑付”，跑了和尚跑不了庙，跑了这个公司还有信托公司，信托公司还不上后面还有分销渠道还有银行，实在不行跑到银监会门前闹一下。

过去几年中国影子银行的变化既反映了中国金融领域里面严重的压制，想投资没有投资，又反映了大量的资本其实是有很多的投资冲动，但是没有很合适的投资标的。第三，反映了传很多影子银行的发展由传统银行的表外业务延伸而来，反映我们传统银行在逐渐发展过程中所面临的扩容和调整。

（本文根据主办方提供的速记整理，未经主讲人审订）