银河证券孙建波不谈股市讲楼市：我建议大家不要抢房子

2月26日，银河证券首席策略分析师在《新财富》杂志组织的一场微信会议上着重谈了关于房地产的问题。

事实上，孙建波过去十多年与房地产行业一直有渊源。

2004年，孙建波曾从事房地产的策划，为开发商服务。2006年，由孙建波个人主笔的，对中低收入人群的住房解决方案研究获得了建设部的奖项；2007年，孙建波进入广发基金工作，第一年主要也是从事房地产研究。

房地产行业从2008年到现在的七年大发展，孙建波认为，在今天来看，房地产已经进入了总量过剩的时代，而房价普涨的局面是由于通货膨胀预期和人民币贬值预期所促成。

孙建波称，从整体来看，房地产的投资价值是一个趋势性的较长周期的下滑拐点，（目前）正在上演最后疯狂。

以下为孙建波演讲全文：

总量过剩时代

在2008年时，我们在证券研究业内最早采用了各个城市的成交量作为观察指标。

在我们之前，证券研究业内是不看这个指标的，我个人从事房地产策划时，每到一个城市调研，都会去跟踪每个城市的销售量，到基金公司做研究时，自然地把这个数据跟踪方法引入到研究中。后来，与我们交流的各券商就协助我们跟踪该数据，到今天，基本是券商房地产研究的规定动作了。正是基于对成交量的跟踪，使我们敏锐的把握到2008年初房地产下滑以及2008年底的触底回暖。

现在我们再来看房地产，我们的观察指标与2008年时又不一样，2008年当时主要看的是各个城市的销售指标。从各个城市销售指标中我们能够把握到房地产市场的冷暖。

我们认为当时是一个总量不过剩的时代，也就是说房子之所以卖不出去不是过剩了，而可能是因为短期均衡中房价过高，也可能是因为短期预期的变化导致销量下降，并不全归咎于库存过多。

在今天来看，我们认为房地产已经进入了总量过剩的时代。同时城市出现了人群的分层：一是好城市与相对差的城市之分，二是一个城市当中相对好的区域与相对差的区域之分。

基于我们对库兹涅茨建筑业周期的理解，我们现在跟踪建设量指标。我们从建设量指标中可以看到全社会的建设总量是多还是少，以及各种结构性变化。

库兹涅茨周期的核心观点是解释了建筑业周期性变化的中长期规律，一个社会的建筑增长和下滑呈现出严格的周期性变化。向上趋势形成时会延续十多年之久，向下趋势形成时会迅速下滑，下滑到非常低的水平之后，反弹到一个较低的水平徘徊很多年。

为什么建筑业周期具有那么强的客观性和长期性？

打个比方，拿面包来说，今天面包吃多了，明天仍然对面包有所需求，不然就饿了，因此面包的生产不会出现大起大落。房子则不一样，缺的时候，需要通过多年建设才能满足全社会的需要。但一旦过剩了，可能很多年都不用买房子。

自住房分配货币化改革以来，我们通过房子不断涨价的预期刺激开发商不断盖房子，消费者不断买房子。通过向上的泡沫推动，促进了全社会建筑业产能的扩张。到房子存量较大的时候，大家会对房子的预期发生逆转的。因为房子一旦多了，投资价值逐渐丧失，对于房子的需求不像面包一样不吃不行，导致很多人就不再买房子。

对于房子的建设量和人均居住面积，可以这样去看，一年我们可以为一个人建多少房子，房子的保质期是多长，两者相乘就可以得到永续期内我们人均会有多少房子。如果人均一平方米，房子的保质期是70年，那么长期当中人均就是70平方米，当然过去的房子保质期比较短，现在是越来越长。

2014年中国全社会建筑业竣工面积已经达到28.63亿平方米，估计2015年应该在29亿上下。

相对于13亿人口来说，人均2平方米多一点，如果房子的保质期是70年，按照这种建筑产能，尚不考虑增长，永续期中人均将会是140平方米。这显然是一个非常高的产能，将来应该是下降的。

从建筑量来看，下降趋势也得到了另外一个数据的验证。不管是建筑施工总量还是其它的建筑指标，也基本上在2014年2015年从顶部开始下滑。

我们可以看到，施工总量2014年是125.02亿平方米，2015年是124.3亿平方米，全社会的施工总量已经在下滑，这就意味着全社会的建筑业正在遭遇顶部下滑的拐点。建筑业一旦出现拐点，将必然地持续下滑，建筑量将会萎缩，降到长期均衡水平以下。

如果说人均2平方米算多，那么人均均衡面积是多少合适呢？美国现在是人均60多平方米的住房，每年人均竣工是1.1- 1.2平方米左右，这与过去美国房子保质期短有关。

中国以小高层为主的建筑，保质期往往更长，人均超过1平方米是不太合适的，将来会下降到人均1平方米以下。长期从全社会的施工总量来看，建筑量应该会萎缩百分之五十以上。

有很多人怀疑我这个数据，认为中国的房子没这么多。他们主要看的是房地产数据，我刚才说的是建筑业数据。

房地产数据2015年总共的施工总量不再是125亿了，而是73亿平方米，其中房地产业的住宅施工量是51亿平方米。新开工量连续三年下滑，2013是20.12亿平方米，2014年是17.96亿平米，2015年是15.45亿平方米。

而从房地产业竣工面积来看的话，2015年房屋竣工面积是10亿平方米，2014年是10.75亿平方米，也出现了一个拐点。

从房地产业的住宅来看，以新开工面积衡量，2011年开始进入一个峰值，达到了14.6亿平方米，之后基本上在这个数值徘徊，2013年是14.58亿平方米,2014年下降至12.49亿平方米，2015年是10.67亿平方米。

从住宅竣工情况来看，也基本上是呈现顶部下滑的状态，2014年是8.09亿平方米，2015年是7.38亿平方米。

从销售的角度来看，2013年房地产的商品房销售是13.06亿平方米，2014年是12.06亿平方米，2015年是12.85亿平方米。商品房住宅销售也基本上在2013年至2015年之间达到了一种顶峰状态，也不再上升了。

无论是从全社会建筑业来看还是房地产市场来看，我们都进入了总量下滑的时代。

那么我们第一个问题解决了，就是我们毫无疑问地处于库兹涅茨下行阶段到来的拐点上，现在就是一个顶峰。在这个顶峰之上，我们为什么会出现部分城市房地产价格的大幅上升？这跟我们对第二个问题的理解有关。我们觉得当前中国社会在分层次，人群在分层。

中国社会在分层

哪些城市具有更强的商业价值集聚能力？过去两年当中，尤其是过去一年中，房价上涨最快的就是这些区域。即便是像北京、上海这样的一线城市，城市内部住宅价格上涨的幅度差异也是非常大的。

拿北京比较低端的区域来说，他们的价格一年多变化不大，甚至三年都没有太大的变化。但是一些相对好的区域，价格上涨幅度就非常大了。这个现象不仅在北京，像上海、苏州、深圳等很多城市都是这样一种现象。

所以，我们觉得，中国社会开始分层。

第一，哪些城市的区域集聚能力更强，商业价值更强，该城市就能不断吸引资源的集聚；第二，一个城市内的商业价值集聚区，将形成较高的级差地租。

我觉得，正是由于社会分层，在建筑业处于向下拐点的时候，优势区域的房价仍然上涨。不过，历史上所有危机发生期间，优势低端的物业价格最终也是受冲击的。

通货膨胀的预期和人民币贬值的预期促成了房价的普涨

那么接下来谈到的问题是，为什么全社会的房地产价格总在涨？即便有的地方涨的少，但还是出现了相对普涨的局面。

我们认为这个问题跟国内的通货膨胀预期与人民币贬值预期有关系。

由于社会对通货膨胀和人民币贬值有较强的预期，大家就会想，将来人民币贬值怎么办？你会发现即便是房子的涨幅不大，总比手里的钱将来大幅贬值要好。也就是说如果未来人民币贬值贬了购买力下降了，不如现在开始买房子。因此通货膨胀预期和人民币贬值预期促成了房价的普涨。

总结一下，整体要看清这三个因素：

第一，货币因素，即人民币贬值预期和中国国内物价通胀预期，让大家在这个时代发现没有别的资产可以保值，所以有抢房子的现象。

第二，我们看到社会在分层，城市也在分层，好的城市好的区域的房价上涨得更快。

第三，从全社会角度来看，建筑业处于下滑的拐点上，建筑量会下滑50%以上，所以未来三年我不建议大家抢房子，因为人民币贬值和通货膨胀都是可控的，不会出现恶性情况。

如果说一定要买房子，必须考察城市规划和商业圈前景。

好的区域跌下去后在下一轮繁荣当中又涨得更高；坏的区域在今后的每一轮周期中逐渐被遗忘。商圈的价值在不断的凝聚，新的商圈在不断的崛起，差的区域基本上就不再有机会。

1997年、1998年香港危机，好的区域的房子仍然具有投资价值，下一轮繁荣中涨得更高。从任何国家来看，只有少数城市的核心区域的房子具有长期投资价值。而当前在经济周期处于顶部即将下滑的过程当中，房价还是会跌的。

在疯狂当中，不管区域多好，我个人认为都会面临一个在建筑周期下滑阶段的下滑风险，这一点是我们必须要清醒认识到的。

对于中国来说，建筑总量根据2014和2015的数据可以看出来明显的处于顶部拐点，在未来5年，全社会建筑总量将会有50%以上的下滑，经济将会承受较大的压力。我们到了下滑的拐点，所以我们买房还是要谨慎，这是我的基本观点，谢谢大家！

以下为互动提问环节：

问：为什么一线城市中，广州没涨？

孙建波：我对房价的认识：房价是商业价值的体现，一个区域有一个集聚的核心。珠三角中，深圳承担了这一角色。同时，广州整体城市骨架大，房地产稀缺性较之深圳要弱得多，只有少数商业核心区域具有一定的商业价值。

问：你好！想问问您怎么看香港的楼市？

孙建波：香港楼市是香港经济集聚能力的风向标。如果香港地区的稳定问题受到不良势力的干扰，香港地区的经济地位受影响，房价自然也就会受影响。香港楼市整体上是健康的，我们相信，中国有能力保证香港的繁荣和稳定。

问：请问一下三四线城市的房价走势？

孙建波：从欧美、日本情况来看，三四线城市最终房价会回归到成本加成的定价模式。

对于大多数地方，很多房子是没有商业价值的。对于没有商业价值的房子，我主要看它的成本，而成本不能把地价加得太多。主要指建筑业成本为主，三四线城市，只有极少数的核心地段具有一定的商业价值，大多数居住地段的级差地租是比较小的。

从级差地租角度看，三四线城市房价在长期当中不具备投资价值。相应我们可以看看日本的情况。过去那么多年，日本除了东京的少数核心地段，大多数房价没有涨过，甚至还不断下滑。下滑地缓慢而长期，不是一下子跌很多，而是每年跌一点点，价值不断地消耗。非核心价值集聚的地方，也就是三四线城市，最终房价会是缓慢下滑。这是一个大趋势吧，这是我个人的一个观点。

问：国内一线城市房价与日本东京，美国一线城市的房价对比是否合理，和可比性？

孙建波：我主要是从建筑业总量角度来看的。若是从建筑业总量来看，现在是处于建筑业严重过剩的阶段，处于即将下滑的拐点。

我们知道一个行业处于总量下滑阶段时，不考虑通胀的话，价格一定也是下滑的，所以我对未来整个商业地产趋势是比较悲观的。也就是说，未来几年里，商业地产会出现很多价格下滑的案例。

商业地产价格下滑会带来很多并购机会和不良资产处置机会。目前已经看到大量这种机会了。比如我们看到一个商住项目投资是12个亿，由于开发商已经破产，当前处于一个处置阶段，现在处置价格连4个亿都不到。未来这种烂尾的或者有问题的商业地产会越来越多，同时也会冲击整个商业地产市场。

从社会便利性来看，我们的商业服务其实严重不足，闲置商业很多。供应量大了，商业地产价格租金会有一定下滑；租金低了，一般的生活服务型商业才能够发展起来。我觉得现在店铺数目减少，将来还是会有所上升。

问：人民币贬值预期导致的资金外流会不会影响房地产的投资价值？刚才孙老师您持有的是正相关的观点？

孙建波：人民币贬值确实会导致资金外流，但是我们必须要正视一个事实，中国是一个资本管制国家，资本还没有开放的国家。在这种情况下，资本外流的影响仅局限于内外业务往来的商业机构。对于其它没有内外业务往来的资本，大部分是不具备外流的基础的。

对于普通个人来说，虽然存在人民币贬值预期，但要知道外币的收益率还是比较低的。如果说我们个人把资金转化成外币，虽然可能保证币值稳定，但是会有一个汇兑的损失，中国与国外的利率差还有一部分，这两个加起来，对于大多数人来说资本向外走短期内并不具有太强的吸引力。但是由于人民币贬值预期导致外面的资金不会再进来购买中国的房地产，这样的情况就会使得中国的房地产缺乏增量资金的追逐，从这个角度来看，也会影响房地产的投资价值。

我个人认为，从整体来看，房地产的投资价值是一个趋势性的较长周期的下滑拐点，正在上演拐点上的最后疯狂。

（资料来源：新财富杂志，有删节）