经济痕迹〡央行调控要有预期管理

影响央行货币政策实际效果的因素，除了前文所说的商业银行的负债结构变化之外，还有商业银行资产结构的变化，因为商业银行资产结构中体量最大的一类资产，就是提供给实体经济的融资（即实体经济的负债）。

具体而言，在利率市场化的进程中，除了商业银行负债端的“存款理财化”的变化之外，还有其资产端的“金融脱媒”的变化。

通俗地说，“金融脱媒”就是资金供求双方不通过中介（例如银行）直接进行交易。近年来，随着“4万亿”经济刺激计划的退出（笔者注，2009-2010年间，在“4万亿”政府投资带动下，银行贷款累计净增加了18万亿之多），我国“金融脱媒”的进程也不断提速。

按照央行的统计数据，信贷之外的融资规模占社会融资的比重由2010年底的40%升至2013年5月份的48%以上。按照一年的新增融资规模测算，2010年底信贷年增量为8万亿，非信贷融资年增量为5.6万亿；到了2013年5月份，这两个数字分别升至9.8万亿和9万亿。可见非信贷融资飞速扩容，主要体现在银行表外业务的扩张。

与此同时，央行的货币政策发生了方向性的变化，由适度宽松转为稳健，后又稳健偏宽松，具体到政策工具上，先是升息、升准，随后又降息、降准。在此期间，由于非信贷融资的扩容，实体经济的平均融资成本并未跟随货币政策的调整而波动，而是一路下降，由2010年底的6.2%降至2013年5月份的5.23%。

不过，2013年5月之后，情况发生了“逆转”。监管机构出于防范金融风险的考虑，密集出台了一系列政策，主要用于规范“影子银行”等非信贷融资渠道，更要求银行的表外业务回表（银行表外业务无论是在资本占用，还是行业风险门槛等多个方面的要求，均弱于其表内业务）。受此影响，非信贷类融资无论是在规模上，还是占比上均出现快速的回落。同时，信贷类融资的年增长规模基本稳定在9.8万亿左右。这实际上意味着，商业银行资产结构再次发生了巨变——我称之为“金融脱媒的回退”。此后，央行虽然多次降准，并创设了一系列流动性补充的定向工具，但实体经济的融资成本还是不可遏制地上涨，到2014年3月份高至6.05%。与此同时，GDP的名义增速持续下行。

到了2014年下半年，央行不得不再放宽信贷政策，年末还增加了商业银行信贷新增额度，2015年更是进行了5次降息和5次降准，终于遏制住实体经济融资成本的上升势头。2015年底，实体经济融资成本降至4.56%，但此时GDP的名义增速已经低于6.5%。相应地，信贷类融资的比重重新回升至70%的水平，信贷年增量也升至11万亿左右，而非信贷类融资年增量则回落至4.7万亿，较2013年5月份的峰值减少了4万多亿。值得一提的是，2013年5月份实体经济融资成本触底时，GDP名义增速为9.8%，所以尽管当前实体经济的融资成本低于2013年，但日子远没有当年好过。

总结一下，从2011年至今，伴随商业银行资产结构的变化，中国的融资结构也随之发生了三次变化，即经历了“非信贷融资和信贷融资一块一慢的扩张”、“非信贷融资和信贷融资一降一稳的收敛”和“非信贷融资和信贷融资一降一升的变化”三个阶段。受此影响，实体经济融资成本一波三折，反过来又对央行货币政策的实际效果产生了复杂的影响。

无可否认央行对经济运行进行政策调控是必要的，但其政策效果是否尽如人意，则是另外一个问题了。在上述“金融脱媒”和“金融脱媒回退”过程中，均出现了实体经济融资成本脱离政策初衷的情况，足见央行政策在传导环节上已经出现问题。都说央妈的心思难猜，现在看来，央妈在出台政策时也该猜猜别人的心思了，说得学术一点，就是“预期管理”。