经济痕迹︱债务的意义

关于宏观层面的债务，包括社会整体债务规模、债务在各部类间的分布等等，市场已经多有讨论，笔者在《启动中国的资产价值封冻计划》中也曾论及，这里就不赘述。

本文尝试从微观的视角看待债务。个人为什么会负债？

一种情况是，微观个体资金流出现周转困难，需要借助外部融资来渡过难关。另一种情况是，个人通过融资，进行相关的资金资产配置，以期带来超过债务利息的回报——简单说，就是通过借钱来赚钱。

不管哪一种情况，前提都是外部债权人肯提供融资。那么，别人干嘛要借钱给你呢？抛开江湖救急、友情融资这种“非常”事件不提，正常情况下，债权人之所以肯把钱借出去，不外乎是看好融资可能产生的利息——起码比放在银行更有利可图。

看好归看好，结果如何呢？我们看下图：

先看危机前。中国经济经历了一段两位数的高增长期——2003年-2007年，增速连续五年超过10%，实际年均增幅达12%。与此同时，劳动生产率也持续向上。根据国家统计局公布的数据，2003年我国全员劳动生产率的增速为9.3%，这个数字在2007年达到13.7%。相应地，我国人均收入增速也由2003年的9.6%提升至2007年的18%。

这一时期，无论宏观经济运行，还是微观经济福利，均大幅改善。由于各方的预期都很好，债务行为也大量发生——债务总量的年均复合增速高达22%（具体数据见《启动中国的资产价值封冻计划》）——不过，作为主要财务负担的利息支出，占收入的比重始终低于10%。

再看危机后。2008年-2015年，经济增速回落——2012年破8，2015年破7；全员劳动生产率和人均收入的增速双双腰斩——前者由峰值的13.7%暴跌至6.6%，后者在短暂的刺激后，由2011年的17%快速下滑至2015年的9%。与此同时，利息支出占收入的比重却大幅提高，到2014年已经升至16%，高出危机前7个点。从这一角度看，微观个体的福利是恶化的。

两相对比，问题就来了——当前经济下行，各方预期本不应乐观，劳动生产率持续下降，意味着融资回报率也是下滑的，但诡异的是，危机后中国债务总量的年均复合增速仍然在18%左右。换句话说，“有利可图”的债务行为的比重越来越低。对于个体融出方而言，金融风险加大了；而对融入方而言，则意味着财务负担的加重。

质言之，当前债务环境的发展是不可持续的，长此以往，很难确保不出现大规模的违约行为。但贸然“釜底抽薪”，人为收紧债务环境，又是不可取的。毕竟，经济危机之后，负债融资 “救命”的成分增多，突然收紧银根，只会催化经济的硬着陆。

于是，中国经济再次遭遇“进退维谷”。为今之计，只有深化改革扭转处于下滑态势的劳动生产率曲线。而这，大概也是近期“权威人士”讲话的本意。