欧日央行的“负利率”：救世良药还是饮鸩止渴？

这年头，教宏观经济课必须做好被打脸的准备。以前讲到凯恩斯主义的需求管理政策，必谈“流动性陷阱”的概念，核心的要义之一，就是利率的零下限，讲到此处，还要特别提醒听众，平常所说的负利率，指的是名义利率水平跟不上物价上涨，比如存款一年，名义利率1.5%，而通胀达到2.5%，因此带来实际购买力的损失，并不是存进去100，拿回来99，存钱取息，天经地义，即使是这样的硬道理，现在都成了老皇历：以欧元区为首，丹麦、瑞典、瑞士、日本，你做初一，我做十五，占全球GDP总量四分之一的经济体都实现了“零的突破”，把名义利率降到了负值，没有最低，只有更低！

现在所谓的负利率，指的是央行对商业银行存放在央行金库中的超额存款准备金规定的利率被降到负值。商业银行必须把储户存款的一部分存放在央行以应对不时之需，这是法定存款准备金，而超过法定要求的闲置资金，就叫超额准备金。商业银行把钱存在央行，就成了央行的存款客户，在正常情况下，还能赚到央行支付的利息，随着央行把利率由正转负，不但不收利息，还必须倒找央行一笔保管费，现金对于银行，就成了烫手的山芋。如此离经叛道、匪夷所思的政策，为何能在当今世界蔚然成风呢？这要从下面这张图说起。

这条蓝线描绘的是欧元区的通胀率，每况愈下，跌跌不休，自2014年年底，已经多次降至负值：物价普遍下行，这就是所谓的“通缩”。投资界名嘴John Mauldin有过一句名言：“如果有人印一本《中央银行行长手册》，第一句话就应该是，见到通缩就要与它殊死搏斗（fight tooth and nail）”。通胀固然不讨喜，通缩才是万恶之源。东西越来越便宜，消费者就会持币代购，坐等降价，消费需求自然无从谈起；对于企业来说，产品卖不出价钱，投资就难以收回，投资的热情必然大打折扣。所谓经济有三驾马车，消费、投资、净出口，通缩一来，三者已去其二，难怪通缩是央行行长的噩梦。殷鉴不远，日本失落的二十年，就是通缩的二十年。

通缩阴云笼罩，央行行长就要见招拆招。弗里德曼说，通胀归根结底是货币现象。钱印多了就有通胀，要摆脱通缩、实现温和通胀，就需要增发货币，这是水来土屯一般的不二法门。日本的安倍经济学，所谓“安倍三箭”中的第二箭，就是要把日元的基础货币量翻倍，以实现2%的通胀率目标，帮助日本人民摆脱“通缩思维”。欧央行不甘人后，在2014年3月起开始实施量化宽松，也是出于同样的逻辑。

可是，大把撒钱就能包治百病吗？现实是残酷的，温和通胀仍然遥遥无期，物价增长还在水平线上徘徊，传统货币经济学的金科玉律好像在现实里碰了壁。其实单靠印钱，并不能制造通胀，所谓过多的货币追逐给定的产品，会带来物价的上涨，但是欧央行也好，美联储也好，还是日本央行，印出来的天量货币，并没有追逐产品，而是趴在银行的账上呼呼大睡！

央行投放货币，必须通过以商业银行为代表的金融机构，以信贷的形式转交给企业和家庭，或消费，或投资，有人花钱才能创造需求、推高物价，但是次贷危机与欧债危机以来，发达经济体大多在遭遇信贷增长的持续萎靡。市场萎缩，失业高企，企业经营举步维艰，消费者信用卡都已刷爆，哪有余力再寅吃卯粮？凡是去找银行借钱的，不是还不起的，就是没打算还的，银行自然没兴趣拿肉包子打狗。央行撒出去的货币走不进实体经济，打到银行的账上，转了一圈又几乎原封不动地回到了央行的金库，变成了超额准备金，银行不但不作为，还要倒吃央行的存款利息。（注：下图中的黄线是欧元区量化宽松计划中的货币量增长，而蓝线则是金融机构超额准备金的增长，在2015年9月前，两者几乎吻合。美联储的量化宽松，也不比这强到哪里去。）拼死拼活的央行，好像神话里往山顶推石头的悲情英雄西绪弗斯，所有的努力尽是徒劳。

央妈们终于亮出了终极杀器，这就是听说过、没见过的负利率！欧央行行长马里奥·德拉吉甚至恫言“负利率无下限”，振聋发聩，掷地有声，发出了现代货币史上的最强音！央行行长如此脑洞大开，金融市场就要彻底晕菜，要知道所有金融资产定价模型的基本假定就是利率为正，如今多年武功，一朝被废。市场上一时乱象丛生，多国国债的收益率（利率）居然掉头转负，这就是说，你花了102元钱，买了一张德国政府的债券，到期时按面额只拿回100元。这等怪事也不难理解，金融机构需要找个安全的地方存放闲置资金，过去放在央行那里，现在人家收保管费了，只好交给靠谱国家（比如德国）的财政部代管，人家不想借钱，可是你硬要把烫手的山芋塞过去，当然要给人家好处！按照美银美林的统计，世界上已有35%的主权信用债利率为负！国债利率为负，已是闻所未闻，更有甚者，德国的企业已经成功发行了负利率的公司债。在丹麦，连按揭买房者都会按季度收到银行如假包换的支票，都说买房的是房奴，其实银行才是钱奴！

央妈们的如意算盘打得哗哗响。第一，对闲置现金收税，惩治银行的惜贷症。第二，强行刺激信贷供给，降低融资成本，促进消费、鼓励投资，经济复苏就有了动力。第三，压低本国利率，推动资金外流，以引导本国货币贬值，帮助本国产品增强在国际市场上的价格竞争力，这就是所谓的竞争性贬值，以邻为壑，输出通缩。负利率一出，消费、投资、净出口，三驾马车一起发动，这画面有点太美。

可是理想丰满，奈何现实骨感，欧元区的通缩阴云徘徊不散，随着油价下滑，日本的通胀梦也再度破灭，至于实体经济的复苏，更是镜花水月。负利率的负面效应，却在浮出水面：

首先，负利率正在逼死银行。年初的欧元区银行业危机，多半要拜欧央行的负利率所赐。经济复苏疲弱，放贷还是刀头上舔血的买卖，借出去要承担信贷风险，闲置又要付费，银行进退两难，账上的窟窿自然越来越多。如果负利率持续，把银行逼得走投无路，恐怕就要对储户的存款也定个负利率以转嫁成本。今年日本负利率一出台，市面上铝合金保险箱就脱销，百姓都在静待存款负利率的到来，随时准备排队取钱，以至于日本央行不得不准备加印数十亿张一万日元的纸钞，以备挤兑风险。

第二，负利率未必能提振实体经济。负利率的要义在于逼迫银行放贷，以促进消费与投资。但是盈利的下滑会让银行更加警惕风险，对于信贷风险承受力更低，或者收缩信贷规模，或者对贷款客户挑三拣四，或者干脆提高利率以转嫁成本，负利率带来的可能是融资难、融资贵，这种吊诡的事情在瑞士正在发生。

第三，负利率可能加剧通缩压力。别忘了货币要去追逐产品才能抬高物价，如果储户取钱回家，银行收紧信贷，货币就会继续趴着睡觉。

再有，负利率的持续，甚至会对金融系统带来系统性风险。诸如社保基金与保险公司，都需要给手上的资金寻找安全的投资渠道，通过稳定的收益来保障偿付的需要，这样的安全资产，就是高评级的国债。但是在全球宽松的大环境里，国债利率正在被全面压低，甚至大面积转负。钱不能生钱，偿付可不能含糊，若不愿坐以待毙，就只能铤而走险。日本的养老保险基金就是最好的前车之鉴，投资国债要倒找钱，只好在日本央行的蛊惑之下去炒股票，可惜股市已从最高峰跌落20%，一年下来预计损失540亿美元，占总资产的4%。更麻烦的是，日本从今年开始，正式进入婴儿潮一代的退休高峰，过去人人缴费的，现在都要来取钱，偏偏赶上了负利率的时代。央行行长们打了这么多如意算盘，最终的结果却好像适得其反。

前一阵不知道哪里传出风声，说美联储不但不打算加息，还在研究负利率。不仅是传闻，还有图有真相：美联储最近这四位主席，个子一个比一个矮，到了伯南克，利率也终于降到了零，耶伦主席是个小老太太，那看来只能是负利率了。只是传闻终究是传闻，看着欧洲、日本的全面失败，美联储恐怕连研究的兴趣都不会有。唯一的悬念，就是这几位吃螃蟹者何时浪子回头。到那一天，大潮退去，恐怕裸泳者又没了遮羞布。以丹麦为例，房贷利率与基准利率挂钩，等到负利率寿终正寝，月供还能负担得起吗？都说次贷危机的根源，是美国家庭负债过高，当年美国家庭负债占可支配收入的比例是135%，而在丹麦，家庭负债已经达到了175%，房贷泡沫崩盘，在北欧三国可不是新鲜事，看来人从哪里爬起来的，就会从哪里再跌倒。

负利率这剂猛药，看起来就像笑话里的《葵花宝典》，第一页上写的是“欲练此功，挥刀自宫”，引刀一快，翻过页去，写的却是：“即使自宫，不能成功。”听起来像笑话，其实印证了经济学里最基本的原则：天下没有免费的午餐。如果经济的陈年痼疾通过货币政策就能救，那就真的成了免费的午餐。在现代经济里，印钞不过是央行在电脑里的账上多添几个零，就好像伯南克在2002年所说：“We have a printing press, and it is an electronic one （我们有印刷厂，还是电子的）。”无本还想有万利，不是做梦，就是挖坑。聪明如德拉吉必定心知肚明，刮骨疗毒式的结构性改革太难，唯有靠印钞续命延年，以时间换空间。只是这一条道终于走到了黑，等到利率为负，就是真正的弹尽粮绝。德拉吉信誓旦旦“负利率无下限”，你看他还能降到-100%直接没收吗？ 央行行长，是货币的守护神，如今好像都成了掘墓人。前路彷徨，何去何从，好像又应了那句老话：“不是在沉默中爆发，就是在沉默中死亡。”

本文发表于微信订阅号“经济学漫谈”（微信号：TalkEcon)，澎湃新闻经授权转载。作者傅强为美国印第安纳大学经济学博士，现任新加坡国立大学商学院副教授