为何美联储未能预测2008年次贷危机的发生？

最近正在读前美联储主席伯南克刚出版不久的回忆录：《行动的勇气》（The Courage to Act）。这是一本可读性极强的好书。在这里我把书中的一些片段和自己的一些感触同大家分享。

生平

本.伯南克（Ben S.Bernanke）1953 年生于美国南方南卡罗莱纳州的一个小镇，该镇人口大约六千人。他的祖父祖母和外祖父外祖母都是从东欧移民到美国的犹太人。他的爷爷和爸爸在镇上开了一家小药店，属于中产阶级。伯南克在这个小镇长大，直到他去哈佛上大学为止。因为学费不够，去哈佛前的一个暑假他做了两个月的泥瓦工(每小时工资1.75美元)。后面几个暑假他都在家乡南面的一个旅游区做饭店服务生。在哈佛他还和同学在宿舍楼的地下室给其他学生烤肉以赚取生活费。

哈佛毕业后他到麻省理工攻读经济学博士，研究方向为宏观和货币经济学。1979年毕业后他到斯坦福商学院任教；1985年他被普林斯顿聘为正教授，当时只有31岁。他在普林斯顿他工作了17年，学术研究的主要领域是1929-33年经济大萧条时期的金融市场及货币政策。在政治上他是一个温和的共和党人。2002年他被小布什任命为美联储7名理事之一。2005年到2006年他担任小布什的总统经济顾问。2006年他接替格林斯潘成为美联储主席，2014年卸任。作为美联储主席，伯南克对成功化解08年的金融危机功不可没！

前美联储主席伯南克

轶事

第一件轶事是2002年他被提名为美联储理事之前小布什面试他。小布什问他：“你有担任公职的经历吗？” 他说：“基本没有，但是我当过两届我居住的小镇上镇教育局（需要竞选）的理事”（其实是他太太逼着他去竞选的，因为他们的两个孩子上镇上的公立学校）。小布什听了笑着说：“这个经历非常有用，当镇教育局理事是吃力不讨好的重要服务”！第二件轶事发生在2014年他卸任美联储主席之后。他看中了普林斯顿附近的一个大房子，便去一家银行申请房产贷款。不可思议的是他的房贷申请居然被银行办事员拒了！理由是申请人没有固定职业，没有稳定的收入来源，贷款风险太高！

次贷危机

书中提到，在危机发生之前，几乎所有的美联储成员以及所有的经济学家都没有预测到危机的发生。他们虽然看到了几乎所有组成危机拼图的碎片，但没有人能够事前组成拼图。为什么？难道美联储官员们和（宏观）经济学家们都是吃干饭的，都只是事后诸葛亮？不是！因为金融危机的原因是多方面的。

08年金融危机的直接起因是房产市场的次贷（subprime lending 把钱贷给低信用的贷款者）危机 (虽然我以前看过介绍次贷危机的文章，但伯南克的这个版本非常通俗易懂且抓住了问题的本质)。次贷危机的种子其实在90年代房贷市场的金融创新中就已经埋下了。90年代以前房贷的传统模式是当地银行贷款给当地居民买房，并一直持有这笔抵押贷款。因为贷款的始发银行将一直持有抵押贷款，银行很注重贷款的风险，会事前仔细检查贷款者的还款能力 (而且能够做到，因为银行办事员通常和贷款者住在同一社区，彼此相识)。这种传统模式风险低，但是低效: 因为本地银行的资金有限，房贷供给不足，导致房贷利率较高。

90年代时房贷市场的金融创新主要体现在两个方面。首先，因为电脑技术的快速发展个人的信用评级（credit score，如是不是及时付账单等）得以完善。这意味着贷款时银行办事员不需要和贷款人熟识，只要看贷款人的信用评级就行了。随着本地银行信息优势的丧失，外地银行和其他金融机构也进入当地的房贷市场，降低了房贷利率。

其次，贷款的始发银行不再一直持有抵押贷款。它们可以将抵押贷款卖给第三方。而下家又可以将这些抵押贷款进行处理包装，以证券的形式卖给投资者（金融公司）。这些投资者又可以再处理包装，卖给下一家。整个过程叫做抵押贷款证券化（securitization）。这个金融创新大大增加了美国房贷市场的资金供给，因为全世界人民都可以投资！同时，把抵押贷款包装成证券的过程可以增加多样化（diversification）以降低风险（如把不同地区的抵押贷款打成一包证券）。房贷市场资金的充足导致房贷利率的下降，直接吸引更多的人买房实现美国梦。更多的人买房造就了房产升值，而房地产市场的繁荣又降低了持有抵押贷款证券的风险。总之，投资者很高兴，买房者很高兴，华尔街也很高兴；大家都很高兴！华尔街帮助美国普通老百姓实现拥有房子的美国梦！房产繁荣！经济繁荣！

然而华尔街引以为豪的抵押贷款证券化创造了道德风险（moral hazard）。问题的关键在于贷款的始发者现在不再是抵押贷款的最终持有者，而且两者之间往往有很多过手的经纪人和金融机构。因为不是最终持有者，贷款始发者不再关心贷款风险或贷款者的还款能力，他们只在乎快速签字成交赚取手续费。为了扩大交易量以赚取更多的手续费，他们降低贷款的首付，降低贷款前几年的还款额及利息，贷款给信用差的贷款者。由于进入门槛低，许多非银行的金融公司从华尔街短期融资，争相成为贷款始发者。大量的次贷就这样诞生了！中间过手的经纪人和金融公司也不在乎次贷，因为他们只是过手赚取手续费。那么你会问，既然次贷风险那么高，那些最终的投资者为什么会愿意接盘？难道他们人傻钱多？他们钱是多但人不傻。他们愿意接盘有两个原因。第一，把次贷和其他优质贷款掺和包装（华尔街很擅长这个），证券的（非系统性）风险就降低了 (期间华人统计精算学家李祥林发明的估算不同资产违约相关性的公式被华尔街广泛使用，如用于抵押贷款证券的定价）。第二，即使是次贷也有房子这个实物撑着。房价一直在涨，即使房贷者还不了款，把房子卖了也不会亏。

然而房价一直会涨吗？万一房价下跌呢？这个系统性风险是华尔街的掺和包装降低不了的。 (也是李祥林的公式不能体现的；李祥林本人对此曾警告过，但华尔街顾着赚钱没有听进去！) 事实上，2000 年到2005年的次贷增加了买房者，进一步推高了房价。到05年每10个美国人中有7个拥有自己的住房！如果要进一步提高房价，次贷的规模必须扩大（贷款给信用更差的人）。但是前几年购房的次贷购房者优惠利率期（一般为浮动利率，前两年优惠）已过，他们中的有些人因为付不起月供只好放弃房子: 房产市场的需求渐减而供给渐增。到06年，房价开始下降。一部分新近购房者因为房子资不低债而主动选择放弃房子。而这导致房产市场供大于求，房价进一步下降。到07年，房市进入恶性循环，房价下降加速。这时候，抵押贷款证券的最终持有者意识到了风险，开始争相抛售抵押贷款证券。市场进入恐慌，金融危机降临！

本文发表于微信订阅号“经济学漫谈”（微信号：TalkEcon)，原标题为《伯南克回忆08年次贷危机》，澎湃新闻经授权转载。作者杨桓兴为美国宾夕法尼亚大学经济学博士，现任教于美国俄亥俄州立大学经济系。