深度分析：怎么看保险资金积极参与上市公司治理？

【写在前面】

在“宝能VS万科”之争引发的全民大讨论中，话题已经逐步转向了宝能通过旗下前海人寿万能险举牌上市公司是否合规合法的问题，随着保险资金在资本市场的影响越来越大，怎么看待保险资金积极参与上市公司治理？

在上海枫润资产管理有限公司董事长吴明远看来，保险公司具有对保险资金的完全投资支配权，而以“万能险”为代表的投资型产品在做好风险防范的情况下，同样可以参与市场投资；同时他也预测，未来以保险公司、基金公司为代表的机构投资者将逐步取代中小投资人，成为证券市场的投资主力军。

以下为全文：

一、机构投资者参与公司治理是大势所趋

20 世纪80 年代以后, 美国机构投资者在资金实力、流动性偏好以及法律体制等因素得到改善后，也随着经济环境的变化,逐步抛弃在市场上的“用脚投票”，在投资上逐渐采取积极的行动，以证券投资基金为主体的机构投资者掀起的这股“股东积极主义”热潮，很大程度上改变了上市公司治理的模式，从而更有利于保护中小股东的利益。

最近的一些年里，贝莱德、美国大型养老基金等著名机构投资者对股东话语权的要求也极大提高，“代理参与权”由过去的非主流选择逐渐成为美国大企业的普遍选择，比如在标普500指数成分公司中，就有微软、可口可乐等超过50家企业实行了代理参与权制度；苹果公司也于2015年底修改了董事会章程，给予连续三年持有苹果股份超过3%的投资者提名董事人选的资格。

“代理参与权”制度的实施，使得股东能够对公司董事会成员做出调整，对公司的发展战略与策略施加相应影响力，进而对机构投资人在投资中的利益赢得了更好的保障。

二、基金率先尝试参与上市公司治理

公司治理问题也是我国资本市场发展中长期存在的主要问题，很大程度上也由于机构投资者占比过小，没有有效地参与公司治理，对控股股东没有形成有效的制衡。因此，学习国际经验，积极推动机构投资者参与公司治理，有助于提升公司价值及建设健康的市场。

在这方面，我国证券投资基金业率先采取了行动。我国证券投资基金诞生以来，尽管规模不断发展，但总的来说基金占上市公司股份比例仍然较低，在上市公司治理方面也长期难以作为，但基金公司代表广大基金持有人参与上市公司治理仍然是不可逆转的趋势。

近些年来，基金公司参与上市公司治理方面做了积极尝试和实践，比如出现了大成基金提议罢免重庆啤酒董事长，华夏、鹏华等多家基金公司联合提案要求给大商股份管理层更多激励，兴业全球等多家基金公司集体反对双汇发展放弃优先受让权，耶鲁大学基金会联合鹏华基金向格力电器派驻董事等案例。

而从政策层面看，中国证监会方面也积极推动相关政策落地，例如《关于基金公司深入开展“积极回报投资者”专项工作的通知》中提到，基金公司要积极参与上市公司治理，充分发挥机构投资者在上市公司重大决策中的作用，完善基金代理投票制度。

我们看到，美国的机构投资者中，养老基金所占比例最高，聚集资金具有长期性的特征，外部法规制度也积极支持，成为了积极介入公司治理的机构投资者；保险公司则中度介入，所占规模位居其次；共同基金、信托和证券公司属于微弱度介入，所占规模比较小。

而我国机构投资者结构是，证券投资基金等长期以来占有绝对地位、占有较大比例，但它在参与公司治理方面属于微弱介入；而属于强度和中度介入机构投资者的养老基金和保险公司在我国实力则略显微薄，在证券市场投资中要占更大比例还有一个进步的过程，这种情况不是很有利于机构投资者积极参与公司治理。

因此，在证券投资基金的初步实践之后，大力发展保险资金、养老基金对提高我国机构投资者对公司治理的广泛和深度参与是值得鼓励与推动的。

三、保险资金为资本市场注入长期资金和价值投资之风 　　

诸多保险合同的长期性和不断续保的因素使得保险资金呈现长期性的特点，保险公司的可投资资金平均可使用年限达10年以上，并且长期平稳且逐步增长，远优于其他一些资管主体。

同时，保险资金运用的资金池在常规情况下，进入的资金多于退出的资金，而且占比较高的负债是逐步到期的，因此保险资金可以相对更稳定长期地驻守资本市场。

此外，随着经济社会的发展，保险的资产和负债不断增长，新产生的保险资产一般大于到期负债，导致保险公司长期可投资资金呈显增长态势，这显然很有利于股票市场的健康稳定发展。

近年来，我国保险资金对资本市场的积极作用已越来越明显，相对更注重价值投资和长期投资；尤其是在资本市场处于低潮的时期，保险企业以价值投资为导向，一方面为资本市场注入了大量资金，另一方面通过自身的专业投资水平为广大保险消费者提供丰厚的回报，对市场及对客户都是好事情。

在当前会计准则下，股票投资在保险公司资产负债表中被计入长期股权投资科目后（持股占比超过20%），保险企业可以直接合并被投资公司当年的净利润，二级市场股价波动带来的影响将变得微乎其微，因此保险企业举牌增持不仅可以享受会计处理带来的投资收益，同时也可以避免由于股票市场波动给投资带来的账面较大波动，并节约资本占用。

因此，保险机构投资者作为保险资金的管理者凭借雄厚的资金实力,坚持长期投资和价值投资的理念,逐步参与到目标公司的治理,以摆脱在投资市场上的被动局面，逐步成为行业显著现象。保险机构投资者在参与上市公司治理,监督公司管理者的同时，也有助于更好树立股东对于管理者的监督地位。

四、万能险是保险资金参与证券市场投资的重要资金供给产品之一

万能险是包含保险保障功能，并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。万能险所缴保费分为两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。

保障和投资额度的设置主动权在投保人，投保人可根据不同需求进行调节；账户资金由保险公司代为投资理财，投资收益上不封顶、下设最低保证利率。万能险的特点包括最低利率保证、保额可调整、费用明确列示等。

万能险、投连险和变额年金保险是同样具有保障功能和投资功能的保险产品，变额年金保险的属性类似于共同基金，万能险和投连险在保障功能上主要都是针对身故和意外险；但是，最主要区别是，万能险下设最低保证利率，投资风险由保险公司与客户承担，划入一般账户管理；投连险投资风险全部由客户承担，客户享受全部投资收益，划入独立账户管理。

万能寿险在1979年由美国的加利福尼亚人寿保险公司首次推出，当时美国经济处于高通胀、高利率时期，万能寿险保单由于其现金价值可以随利率变化而变化，能在一度程度上起到抵御通货膨胀的效果，加上缴费灵活、保障可调，推出后受到市场的广泛欢迎；至1983年，美国几乎每一家寿险公司都推出了万能寿险产品。

在美国市场，万能险已发展成为一个包含了变额万能险、指数万能险、权益指数万能险等产品的险种，其总市场份额占到美国个人寿险的50%以上。万能险目前已经成为国际三大寿险新险种之一。万能险自本世纪初开始引入中国后，也呈现出快速增长的态势，整体市场占比提升显著。

中国万能险市场发展大致可分为三个阶段：第一阶段2000年至2007年，保险费率管制下的初步快速增长期；第二阶段2008年至2011年，资本市场震荡、银保渠道严格监管、保费统计口径变化下的收缩与调整期；第三阶段2012年至2015年，险资运用放开下的主要由中小型保险公司高现价万能险推动的超高速发展期。

2015年，我国有57家人身险公司开办了万能险，据不完全统计，万能险保费收入达7647亿元，万能险保费占总保费比例从2005年的6%提升至了2015年的32%，而在美国、韩国、日本等国万能险占整个保险市场的份额约40%。万能险在我国的市场占有额和国际发达市场相比还有一定差距，还有较大发展空间。

根据产品定位与特点，当前国内保险市场的万能险产品可大致分为三类——高现价策略型、附加账户型和传统期交型，其中高现价策略型和附加账户型占比较高。

高现价策略型万能险主要通过网销和银保渠道销售，具有购买金额起点低、初始费用低、预期收益率高、存续期间短、保障功能较低等特点。附加账户型万能险用于与主险搭配销售（不得单独销售），通过较高的结算利率吸引保户，从而起到促进主险销售的效果。传统期交型万能险相对偏重保障，具有保险金额高、前期扣费高、投资账户资金少、前期退保损失大等特点，代表公司目前是平安。

五、保险公司具有对保险资金的完全投资支配权

保险公司通过保险产品的销售获得资金，不论购买者是为获得保障还是兼顾获得投资收益，保险公司拥有了资金的处置权，包括万能险在内所形成的资产进入资产负债表，属于保险公司的表内资产，保险公司对所获得的资金进行包括投资在内的各种处置，以保障按照保险合同完成对保险产品购买者的保障或投资回报。

换言之，保险公司以对保险产品购买者形成赔付或兼顾投资回报关系而形成了潜在的负债关系，但因此获得了资金的全权处置权利，而且资金具有长期投资的可行性。

而市场上存在的信托产品、基金产品等，它们以盈利为目的，对投资者没有形成负债关系，只是资金的暂时让渡，委托管理主体从事盈利活动，而且管理主体必须按照合同约定的投资方式、方向、比例等进行投资活动，并且具有一定期限的偿还性或赎回性，资金具有较大的不稳定性和中短期性。

因此，基于具有负债或偿付用途的保险资金和具有受托管理属性的信托、基金的资金在市场投资中获得权利和地位呈现出差异化，这种差异化主要就是体现在对投资标的主张上，保险资金应当和拥有对上市公司的治理的全面深入参与能力，而信托、基金等这种投资产品在上市公司的投资中可能仅仅获得部分的治理参与能力。

具体到万能险上，保险公司收到万能险的保险费后，根据精算准则、企业会计准则计算负债、确认营业收入，经计算、确认后的万能险保费是保险公司的资产、而非受托管理的资金。保险公司既然是这笔保费的所有人，当然就拥有完全支配权。

所以，万能险保费（包括原保险保费和投资款）是保险公司对被保险人的负债，保险公司作为资产管理人，根据相关要求把保险资金配置出去，形成保险公司的资产。被保险人享有根据保险合同约定的保险利益和收益权，他（她）与保险公司的关系不是信托关系，也不是代持或者代管。

《保险法》和《保险资金运用管理暂行办法》上明确，保险公司是负债经营，不论资产端运用是赚还是亏，都不可改变负债端保险合同的偿付责任。如果有保险公司因亏损而导致偿付能力严重不足，该公司的保险合同责任将由保险保障基金代偿，或者因为并购而转移给其他保险公司，寿险公司不得解散。

因此，保险公司负债经营，盈亏自负，是万能险账户的所有人；投资者让渡资金给保险公司，获得一定的保险保障和收益。那么显然，即便是万能险的投资，保险公司具有完全的资金处置权，它获得对投资标的上市公司的投票权应该和其他拥有自有资金的投资主体所拥有的投票权应该别无二致；如果存在现有法律法规建设的滞后，那么这个责任也不应该由万能险自身去承担，而是应该一边承认已经存在的事实关系，一边另外进一步完善明确法规是另一方面的事情。

总之，我们认为，万能险构成保险公司的资产(同时也构成对客户的负债)，进资产负债表，并不是表外业务，不属于委托关系。所以保险公司当然可以在监管规则框架内全权处理自己的资产并行使全部权利。

从美国机构投资者积极参与上市公司治理的情况来看，机构投资者的持股规模与比例是影响它参与上市公司治理的重要因素，机构投资者持股规模与比例越大，越有动力参与上市公司治理，机构投资者持有股份具有一定规模是其参与上市公司治理的源动力。

同样，机构投资者持有上市公司股份的时间长短、持有股份的集中度都影响着机构投资者追求利润的方式，也决定着其是否有动力和意愿积极参与上市公司治理。

因此，从机构投资者的类别看，证券投资基金、信托资金的营利模式从本质上决定了它们参与上市公司治理的幅度和深度都是有限的；而保险资金、养老基金的资金的长期性和支配性特别适合在上市公司治理中发挥作用。

六、正确认识万能险，有效防范潜在风险

得益于费率市场化改革，万能险的最低保证利率提高至3.5%，使得万能险的预定收益率高于市场平均水平，多家保险公司的实际结算利率在理财市场上的竞争力由此显现；同时，无风险利率下行趋势明显，而保险理财产品在各类金融机构发售的理财产品有相对高收益率的竞争优势，所以受到部分以投资为目的的客户的青睐。

由于追逐高收益的驱动，部分万能险尤其是高现金价值产品有可能存在资产错配风险。特别是通过互联网销售的产品期限一般非常短，大部分在一年以内，甚至还有几个月的，但为了保证高收益率，这类产品主要投资非标等长期资产，这种期限错配很可能提升保险公司的退保率，对偿付能力也提出了更高要求。

当高现金价值产品兑付期来临，会加大保险公司现金管理的难度。而保险公司非自有资金具有特殊的负债特点，加之一些激进型的中小保险公司为了做大保费规模滚动发行短期理财产品，如果缺少后续现金流入，将面临流动性风险。所以，高收益、短期的万能险产品才会引起市场对万能险的诟病。

对万能险有清醒的认识，合理控制风险才有助于规避对市场构成动荡影响。

首先，对万能险要有正确的认识。实际上，万能险并非“短期高现价价值产品”的代名词，虽然不排除个别公司会通过万能险短期实现保费的大幅增长，进而开展较为激进的投资情况，但整体上，保险业的万能险产品还是本着保证加理财的双向功能，绝大多数万能险产品资产配置上短中长期上是合理的。

其次，万能险对偿付能力有要求，寿险公司考虑到偿付能力会避免资产错配。

从偿付能力角度，万能险业务需计提保险风险最低资本，受到偿付能力的约束。2016年1季度数据显示，73家寿险公司整体表现稳健，59家寿险公司偿付能力充足率高于150%。

最后，监管层面和公司层面都对风控有严格要求。中国保监会在2012年年初发布《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划（简称偿二代）》，2015年2月份，偿二代正式发布并进入实施过渡期。2016年一季度起，“偿二代”监管体系正式实施。在“偿二代”的监管要求下，各家机构从资本金的角度会全面审视风险。同时，随着2015年下半年中小保险公司投资端和负债端的激进举措，保监会对于万能险的监管逐步趋紧，万能险成为重点监管领域。

一系列的监管政策推出，也有效地控制了可能出现的市场风险，例如2015年12月的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》、2016年3月的《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》。

近年来，万能险的发展的主要原因之一就是为了不断满足投资者日益高涨的保障和投资兼顾的投资需求。万能险保险的快速增加也得到了监管部门和保险机构的重点关注，尤其体现在如何防范风险的前提下做好万能险的投资，对万能险保单购买人充分负责。

一方面，保险监管部门不断加强万能险，特别是高现价万能险的监管；另一方面，保险机构在公司内部也积极做好万能险从产品设计、发行、售后管理、资金运用、风险管理等一整套完整流程，保障万能险在负债和资产两端的有效管理。对万能险风险的防范，显然有利于保险资金运用的健康持续发展及在市场投资中的长期稳健性。 

（本文作者吴明远，现任上海枫润资产管理有限公司董事长，曾任中国人保资产管理股份有限公司总裁助理及投资总监。）