Z博士的脑洞｜同一个林茂德？万科宝能大战背后的黄雀

为什么会有所有权和管理权的分离？因为企业壮大，需要更多资本。

一般观念中，觉得企业应该就是创始人或者经营者自己的，即管理者和所有者一致，这样才能达到灵肉合一、利益一致的目的，激励企业好好运转。1776年，亚当·斯密在《国富论》中提出，若企业管理者并非企业所有者就可能产生“疏忽和浪费”。

然而，在1932年，伯利和米恩斯的《现代企业与私有产权》标志着现代公司治理研究的开始。他们发现，产业革命带来技术进步，公司的经营规模显著提高，资金和财富约束导致现代企业股权高度分散，因此所有权和控制权普遍分离。

也就是说，随着时代发展，公司的规模和扩张需要外源融资，以获得企业进一步发展壮大的实力和动力。同时，这也提供了专业化分工的机会，管理者激励就是提高人力资本在专业化分工中的动力机制。

尤其到了现在，现代企业的运营和成功难以离开背后庞大的资金支持，无论是初创时期的“独角兽”们，亟需有人慧眼识真才并伸手拿出真金白银扶助他们上马飞奔；或者是已经有所建树的类似家族企业等，例如前段时间风风火火扎堆上市的顺丰快递们，需要在接下来的激烈竞争中急速扩大规模，占领行业制高点。

资本融入企业运营，是进步。

但更为复杂的公司结构，对公司治理能力提出了挑战。

外部人与内部人

几十年间，资本市场飞速发展，公司治理理论也不断履新。美国公司法领域的主流声音如耶鲁大学亨利·汉斯曼和哈佛大学内涅尔·克拉克曼提出了“公司法终极”的著名假说，认为股东导向型或外部人治理模式以其效率优势，最终会战胜大陆法系的利益相关者导向型或内部人治理模式，成为全球公司治理的标准模式。

外部人与内部人模式通常与一国的主导性股权结构紧密相关，两者区别可从四方面看。

股权结构方面。外部人模式下通常股权高度分散；内部人模式下股权集中在内部人集团手中，集团成员交叉关系复杂。

信息披露方面。外部人模式下，机构投资者直接参与公司事务少，核心理念是不断严格披露要求；内部人模式下，股东经由间接后置渠道获得信息。

目标取向方面。外部人模式下，股东被认为是公司剩余财产请求权人和最终风险承受人，因此遵循股东利益至上原则；内部人模式认为，股东利益不等于公司利益，还应当考虑其他相关人利益。

监督机制方面。外部人模式下，股东对于管理层的监督以资本市场和经理人市场为基础。投资者会“用脚投票”；内部人模式下，股东对于管理层的监督主要依赖“关系控制”，管理层可以逃避来自资本市场的外部压力而不受中小股东的约束。

万科的分裂型身份

当然，公司治理是否存在一个“标准模式”仍有分歧。但股东导向型公司法和分散股权结构作为良好公司治理的核心特征成为一种共识。

而在中国，有一家公司就颇为执意于标榜自己的现代公司治理结构。那就是当前在漩涡正中的万科。

万科的股权结构看似比较分散，但在宝能“入侵”前的长期以来，其股权又实质上集中在华润手中，而华润与万科成员们的交叉关系相当复杂；从信息披露看，包括华润在内的股东参与公司事务均较少，但华润的信息取得恐怕主要是靠万科管理层的私下渠道；目标而言，一方面，万科作为上市公司需要尊重股东利益，但另一方面，很明显，无论是从前的公司市值管理，或者现在的公司控制权战斗中，万科明确表现出了股东利益不等于公司利益的姿态；在监督机制上，万科貌似能被投资者“用脚投票”，但思路显然是内部关系控制。

这是个非常有趣的现象，万科号称中国公司治理最强，也一再得意于其所有权与管理权分离的现代管理方式，然而，如果拨开表象，就会发现，它是一家拥有外部人模式表皮，却拥有内部人模式实质的公司。

其结果亦然。一方面，内部人控制了大量富余现金流量，而不是以红利等形式交给外部投资者再配置；另一方面，内部人能按其意图实现自己的而非符合股东利益的战略方案。

并非针对万科

这似乎坐实了万科管理层是“内部人”控制的说法。

不要轻易下结论。

在关于公司治理后来的研究中发现，一些公众公司的所有权结构并不是人们想象的那么分散，而是存在一定的集中程度。即使是在规模最大的企业中，完全的两权分离也只是一个概念。

我们说管理层“内部人控制”，其实主要是指管理者与股东会出现代理冲突。当经理信托责任不断扩大时，就可能产生管理者的自利行为，并且其总是可以为这种行为开脱。例如，经理支持一项成本巨大合并的理由是将会创造更多机会；可以把高于市场的采购成本解释为供应商有良好的环境保护措施；对自己无能经营行为的保护理由是接管者可能会牺牲雇员的利益。

而股东作为投资者会更有动力去提升企业的市场价值，收益的增加可以免费被小股东分享。所以大股东会放弃现代金融学中的分散化原则，而倾向于增持股份获取控制权。

但我们并不要认为仅仅是经理人会产生“内部人控制”，大股东也会。

股东也有追求自身利益的动机，并与公司利益冲突。大股东在获得相应的剩余所有权之外，还会追求更大比例的剩余控制权。因此可能导致大股东利用控制权侵占其他小股东利益。

实证表示，无论是大股东或者管理层，都有可能通过剥夺的方式转移资产，进行关联交易，操作股价，利用内幕信息进行套利，或者通过控制权实现自身的战略目标、地位、声誉以及心理的满足感，以及在公司管理层安插亲信等。

更大范围内的问题

为什么会出现不同的代理冲突和内部人控制方式呢？其实，无论是管理层与投资者还是大股东与小股东间的代理冲突，说到底都是行为人的选择结果。而这个选择，则和外部条件紧密相关。有研究认为，内部人控制表现形式的不同取决于不同的法律保护。当法律对小股东保护程度高时，所有权结构是分散的；反之，所有权集中就成为避免自身受到内部人掠夺的应对手段。也就是说，所有权结构和法律保护间存在一定的替代关系。

在中国，这个问题其实相当严重和纠结。

一方面，解决不可避免的代理冲突问题其实需要高效的制衡体系，需要严格的监管制度和对投资者尤其是中小投资者的法律保护。美国就很强调经理对股东的信托责任。好的治理机制需要明确的契约精神，而这离不开法律的保护。否则，冲突就可能以一方或者多方利益受损为最后结果。

另一方面，现实中发现，公司产权性质对代理冲突的影响相当大。国有企业管理者内部控制现象更为严重，股权代理冲突也更为激烈，往往是因产权不清晰、股东与管理者信息不对称、委托代理关系链太长、权责划分不明确、公司激励与约束机制较弱等原因。而大部分民营公司所有权组合衍生出的代理问题不是很严重，能较好抑制管理者对股东利益的侵占。

因此，有研究将中国国有企业现存治理结构概括为“行政干预下的内部人控制”，并认为我国的内部人控制与其他国家常见的法律上的内部人控制不同，是“事实上的内部人控制”。

万科是个国有企业？

长期以来，大家都对万宝大战中万科一直以来的态度非常看不清。除了有些人用“情怀”“理想主义”等模糊不清的词汇进行解释外，几乎没有一个清晰的逻辑线能够说明万科的实质。而那些情绪渲染无非是徒增自我的陶醉与麻醉以及其他人的茫然甚至反感而已。

这无助于事态的发展，也无助于势态的进步。

现在，如果用中国国企治理问题和代理冲突来解释万科的矛盾，反而就变得很清晰。

万科从来不是一家民企。万科是一家国企，在转制进程中，选择了国企改革的路径。所以其有着相对明显的国企改革的路径依赖性。因此，万科对于“产权”的认识，非常模糊，产生了一面对企业法人财产权过分强调一面又片面理解的态度。它貌似与国有企业无关，其实是纯粹在国企和行政干预下才能得到的内部人控制权机制。所以，很明显的，它的控制权与剩余索取权不匹配且不统一、对于资本市场上产生的市场竞争机制作用预估不足、而从公开市场和现代公司治理来看，其内外监督和制衡机制弱化甚至失效。

应该说，万科和华润在这些年间，创造了一种国企改制的新路径。这种路径，既不同于国有 “管制”的企业运营方式，也不同于许多知名企业国有转集体转民营的方式。这是一个拥有更大自主性到大家都以为他们自己也以为自己是民营企业的方式，但骨子里，一切核心，都是按照国有企业的玩法。

螳螂捕蝉

本文无意加入探讨万科究竟是对是错是好是坏的浩荡大军。万科给我们的启示不该只有如此。

当万科在市场上公开身段，就必须面对任何野蛮人或文明人的问津。这是对的。为什么万科独独如此莫名惊诧？因为它骨子里还是国企思路。

因此，我们的问题在于，当那些真正的国有企业，在公开市场上上市，并从广大的投资者那里获得了融资的时候，它们是否也面临着，或者，在将来，也会更迫切的面临着这种市场挑战和博弈呢？

如果长期拒绝这种可能性，就很有可能像万科这样，被内部人控制的问题锁死，从而在资本市场上丧失吸引力。如果希望得到更有活力和动力的市场驱动，就要正视市场的无情和残酷。而半遮半掩不会是长久之计，PPP许多项目并不能引起民营资本的兴趣就是很好的例证。

宝能其实并非第一次举牌国企。此前它已经数次挑战深圳国资委旗下企业。更为有趣的是，像我这样一个爱好八卦的人，忍不住去查了一下，宝能曾“狙击”深圳振业集团。深圳振业此前的总经济师、副总经理叫林茂德，2005年3月任命的时候为48岁。而无独有偶，当前万科极力想要引入的小伙伴深圳地铁的董事长也叫林茂德，1956年10月生人。如果这果然是一个人，也许万科与深圳地铁的合作还有另一层含义，要找一个有丰富对抗宝能经验的人掌舵？而事实上，宝能VS振业后来又被外界猜测是与深圳国资委唱“双簧”，若果如此，螳螂捕蝉，后面是否有黄雀？亦未可知。

后记

万科在前，是否真有足够多的人看明白了隐藏的问题和危机？改革在即，是否真有足够多的人看清了形势？

如果还没有，那整个中国市场，整个中国国企的未来，难道不都像是蝉？在喧闹声中只听到得意的聒噪，在纷乱中只听到烦躁的聒噪。

资本的流动已成为全球化视野下的日常现象，其路过之处，必然引发激战。这是市场繁荣的原因。即使在市场并未完全开放的中国，也不例外。即使在国内市场并不成熟的中国，也不例外。

万科是极小极小的一战，除了对当事人，几乎称不上一战。但背后显现的法规制度的缺失，市场舆论的迷茫，企业治理的观念落后，以及对未来包括国企改革、资本市场改革等在内的提示，恐怕都是细思极恐的。

即使看到螳螂，即使连黄雀也看到了，又怎样？那不过是森林的入口处，往里走，会有更多的不确定没见过从未想到。

危机从来存在，但危机的发生从来来自于傲慢带来的无所准备。万科或者，我们难道不也一样？