三季度经济数据观察：当前宏观政策着力点是提升总需求，提振全社会社融增速

三季度经济数据观察：当前宏观政策着力点是提升总需求，提振全社会社融增速 原创 张斌等 中国金融四十人论坛 收录于话题 #季度报告 5个内容

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10月18日，三季度经济数据出炉。国家统计局数据显示，三季度GDP（国内生产总值）同比增长4.9%，两年平均增速为4.9%，跌破5%。前三季度GDP约82.31万亿元，同比增长9.8%，两年平均增长5.2%（比上半年回落0.1个百分点）。分季度看，一、二季度经济同比增长18.3%、7.9%，两年平均增速分别为5.0%、5.5%。

如何看待三季度经济数据？当前经济复苏过程中存在哪些问题？政策该如何应对？

2021年第三季度CF40宏观政策报告《人均收入一万美元后的经济政策》指出，整体来看，三季度中国经济的复苏动能有所减弱，经济开始面临下行压力。当前经济复苏中主要存在三大问题：一是消费复苏乏力；二是投资回落，特别是房地产和基建；三是就业缺口仍未完全收敛。对当前出口高增速也不宜过于乐观，出口景气主要来自成本上升带来的价格上涨，而不是国外实际需求的持续走强，预计后续制造业利润改善会趋弱。

《报告》指出，当前中国经济并未完全恢复到疫情前状态，且经济下行压力开始加大。当前宏观政策的着力点是提升总需求，实现今年和明年宏观经济的稳定衔接，避免经济出现大幅波动。

一是避免房地产企业发生流动性危机，保障企业现金流。二是提振全社会社融增速，充实其他行业和部门的现金流。三是提高上游行业及相关产品的供给弹性，用市场化的手段缓解大宗商品价格上涨压力；放松对部分上游产品的进口限制。

下文为第三季度宏观政策报告《人均收入一万美元后的经济政策》宏观部分（有删节），作者中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌，CF40研究部副主任、青年研究员朱鹤，CF40青年研究员张佳佳、钟益。

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外部环境：供求错位制约全球经济复苏

全球经济景气度高位回落。2021年3季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI从2季度均值57.3和55.8下降至3季度均值53.8和54.5。分国家来看，除巴西和印度持续上行外，美国、日本、欧元区和俄罗斯等主要经济体三季度制造业PMI均值高位回落。

供求错位制约全球经济复苏。国际货币基金组织（IMF）在最新一期《全球经济展望报告》中将今年全球经济增速预期小幅下调0.1个百分点至5.9%，将美国经济增长预期从此前的7%下调至6%。能源价格上涨、供应链紧张是当前经济复苏进程中的供求错配的突出表现，对经济复苏形成威胁。由于雇佣不到足够的装运工人和卡车司机，近期美国西部的两大港口——洛杉矶港和长滩港面临着前所未有的积压现象，部分商品供应出现短缺。在难以获得疫苗的地区，经济复苏仍明显受到疫情制约。

图1 摩根大通全球制造业PMI

数据来源：Wind，中国金融四十人论坛（下同）

图2 全球主要经济体制造业PMI

大宗商品价格持续上行，全球能源短缺蔓延。受需求复苏和能源供给短缺推动，今年以来原油价格持续上涨。截至2021年10月15日，布伦特原油现货价格为85.2美元/桶，期货价格为84.9美元/桶，分别较去年底上涨了68%和64%。国际能源署（IEA）、美国能源情报署（EIA）和石油输出国组织（OPEC+）三大能源预测机构认为，最急剧的石油库存消耗已经过去，今年的石油供应缺口将于明年转为盈余。欧佩克（OPEC+）称11月将按原计划每月增产40万桶/日，即不会超量增产来缓解供应荒。9月以来，欧美天然气、动力煤以及电力价格，纷纷刷新历史新高，能源短缺情况愈演愈烈，并开始向全球蔓延。截至2021年10月15日，IPE天然气、动力煤分别涨至234便士/色姆、250美元/吨。美欧多国电力价格大涨，纷纷刷新历史记录。天然气、液化天然气和煤炭的短缺进一步提振了对石油的替代需求，以保持居民的正常照明和生产运转。

美国通胀持续上行，美联储推出宽松政策的预期提前。2021年年初以来，美国CPI快速上行。9月，美国CPI同比增长5.4%，核心CPI同比上升4.0%。与此同时，美国失业率从疫情以来的高点14.8%不断降至9月的4.8%。近期，IMF警告全球经济正进入通胀风险阶段，并呼吁各国央行“非常、非常警惕”，并在价格压力持续存在的情况下尽早采取措施收紧货币政策。IMF 警告称，美国、英国和其他发达经济体通胀有上行风险。IMF特别点名美联储，称美联储等央行应准备好收紧政策，以防通胀失控。

9月联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要显示，多数美联储官员在会议上表示，由于供应链中断和劳动力短缺持续的时间、以及对价格和薪酬的影响都要比此前预期得更为严重，目前通胀的主要风险依然趋于上行。与会者认为，通胀上升和需求强劲表明美联储已经接近实现其经济目标，很快可以通过降低每月资产购买步伐来开始货币政策正常化。这强化了美联储将在11月公布“渐进式缩债”的市场预期。美联储官员们对加息问题仍存在分歧。联邦基金利率期货数据显示，目前市场对美联储明年加息的预期不断升温，当前市场预计明年9月美联储加息的概率已高达90%。

图3 美国通胀水平不断上行

图4 国际能源价格攀升

内部环境：财政支出与社融信贷持续回落

广义财政支出持续下降。2021年中国的财政支出预算增速是过去三十年的最低值，只有1.8%。将政府性基金支出和一般财政支出加总，作为广义财政支出的度量，2021年中国广义财政支出预算增速也创了公开数据发布以来的新低，只有4.9%。2021年1-8月，政府公共财政支出同比增速3.6%，政府基金性支出同比增速-7.3%，广义财政支出同比增速0.4%，较2季度末再降0.7个百分点。与此相对照，1-8月广义财政收入增速为17.3%。

社融存量增速继续回落。3季度末，社会融资规模存量增速较2季度末回落1.0个百分点至10.0%，M1同比增速较2季度末下降1.8个百分点至3.7%，M2同比增速较2季度末下行0.3个百分点至8.3%。3季度新增社会融资规模6.9万亿，较去年同期下降1.8万亿。分部门来看，政府部门新增债务2.0万亿，较去年同期减少1.0万亿；企业部门新增信贷3.2万亿，较去年同期减少0.1万亿；居民部门新增信贷1.8万亿，较去年同期减少0.8万亿。

金融市场利率总体稳定，企业信用风险溢价上升。2021年9月，短端利率DR007均值为2.18%，R007均值为2.37%，均较6月下降6个基点。恒大事件爆发以后，企业信用债风险明显上升。3年期低信用等级（AA-）公司债收益率与国债收益率的信用利差从8月上旬的3.32%不断上行至10月中旬的3.73%。对于近期国内外投资者高度关注的恒大集团债务危机事件，央行表示恒大集团的问题在房地产行业是个别现象恒大集团总负债中，金融负债不到三分之一，债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。

图5 广义政府财政支出和收入

图6 社会融资规模存量同比增速

图7 DR007

图8 低评级企业债信用利差

人民币汇率双向波动。自2020年下半年以来，人民币汇率一直保持双边震荡走势。3季度，人民币/美元汇率整体波动幅度减小，在6.44-6.50区间内窄幅震荡。人民币篮子汇率指数（CFETS）从2季度末的98.0回升至3季度末的99.6。美国通胀持续上行，美联储即将退出宽松货币政策，推动了美元指数上涨。强势美元并未过多的对人民币带来压力，这与中国经济基本面与市场情绪有关。中国资产对海外投资者依旧存在较大吸引力，进出口形势较好带动下我国贸易顺差不断扩大，市场投资者预期和情绪较为理性，都为人民币汇率提供了一定的支撑力量。

图9 在岸与离岸汇率

图10 人民币篮子汇率

运行特征：内生增长动力弱

2021年前三季度GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，1季度 GDP同比增速为18.3%，两年平均增长5.0%；2季度GDP同比增速为7.9%，两年平均增长5.5%；3季度GDP同比增速为4.9%，两年平均增长4.9%。

整体来看，三季度中国经济的复苏动能有所减弱，经济开始面临下行压力。当前经济复苏中主要存在三大问题：一是消费复苏乏力；三是投资回落压力加大，特别是房地产和基建；三是就业缺口仍未完全收敛。对当前出口高增速也不宜过于乐观，出口上涨主要是成本上升带来的价格上涨，制造业利润改善趋弱。

1．消费复苏不及预期

疫情以来，消费复苏始终慢于经济复苏的进度。2021年初至今，消费复苏的进度显著低于预期，其中部分服务消费的复苏几乎处于停滞状态。9月，社会零售总额中的商品零售当月同比增速（两年几何平均）为4.3%，低于疫情之前8%-9%的水平。8月餐饮收入当月同比增速（两年几何平均）跌入负增长，为-5.8%；9月同比增速为0.1%，仍显著低于疫情前9%-10%的水平。

乘用车消费直接反映了居民的耐用品消费需求，是各国宏观分析中判断消费需求的重要指标。9月乘用车销量为158万辆，同比下降17.3%，两年平均增速为-5.7%，绝对值甚至低于2019年同期水平。市场普遍将汽车销量下滑归结为芯片短缺带来的产量减少。这显然是重要原因，但终端需求的变化亦被掩盖在供给冲击中。根据我们测算，如果没有芯片短缺对供给端的冲击，三季度乘用车销量同比增速为3.9%，较二季度降低3.7个百分点。在剔除供给因素的干扰后，本轮乘用车销售的复苏周期已经开始走弱。未来半年，即使芯片短缺问题能得到实质性缓解，供给向上和需求向下的力量交织下，四季度乘用车销量依然很难回到2020年同期水平。

图11 社会消费品零售总额:当月同比

图12 乘用车销售当月同比

注：2021年后的社零和乘用车销售当月同比数据做了两年几何平均处理。

2、投资回落，特别是房地产和基建

2021年三季度，固定资产投资有所回落。1-9月，全国固定资产投资累计同比增速7.3%，两年平均增长3.8%，较1-6月回落0.5个百分点。6-9月固定资产投资两年平均增速分别为-3.2%、-7.4%和-8.3%，跌幅不断扩大。其中，三大投资同比增速延续分化趋势，制造业投资持续回暖，基建投资乏力，房地产投资稳步回落。其中，9月制造业投资两年平均增速为6.4%，较6月回升0.5个百分点。但在原材料价格上涨、中下游企业盈利受冲击的背景下，制造业投资后续走势仍有待观察；基建投资两年平均零增长，较6月回落3.9个百分点；房地产开发投资两年平均增速为4.0%，较6月回落3.2个百分点。

下半年的基建投资依然很难有起色。地方政府附属的地方平台公司是当前基建的主导力量，下半年预算内支出和专项债提速难以真正托起基建投资。财政政策“保增长”的目标或许已阶段性地让位于“防风险”。这一方面使得财政预算中的基建支出占比显著下降。另一方面，财政减收压力进一步与地方债务风险交织，又直接放缓了显性地方债的新增发行并提高了隐性债化解的急迫性，地方平台继续扩张基建意愿减弱。财政“后置”效应并不会对基建有明显提振作用，上半年的“超收节支”并不会形成下半年大幅超预算安排支出的空间。

房地产市场或出现加速回落。三季度，房地产数据全线下滑。2022年房地产投资、新开工和销售等指标可能均出现负增长。从购房需求端看，2020年底出台的涉房贷款新规限制了部分银行向居民部门发放住房贷款的额度，同时居民购房意愿和购房节奏也更加平稳。新的监管规则下，部分银行可以发放的个人住房贷款受到了增量限制，居民获取购房贷款的难度相应增加，贷款利率也在上升。2021年6月-8月，居民新增中长期贷款比去年同期累计减少4500亿元。2021年9月全国首套房和二套房的贷款平均利率分别比去年年底上升23个基点和29个基点。“恒大事件”让部分购房者担心房屋降价以及开发商难以如期交房，也影响了购房需求，从房屋供给端看，房地产企业仍需要一段时间来全面调整此前不可持续的商业模式，短期内恐无法完全满足“三道红线”的监管要求，融资能力、开工和购地意愿会受到一定制约。在“三道红线”标准下，不少房企尚未满足“剔除预收款后的资产负债率”的监管要求，因为这需要房企从根本上调整经营模式，降低杠杆和对资本运作的依赖，转向更加可持续的商业模式。这种情况下，房地产企业的融资能力就会受到监管规则的制约，开工和购地意愿也会受到影响。

图13 固定资产投资当月同比增速

图14 三大投资当月同比增速

注：2021年后的固定资产投资和三大投资当月同比数据均做了两年几何平均处理。

3．当前出口景气主要来自成本上涨，制造业利润改善开始趋弱

自去年疫情以来，出口是带动经济持续复苏的重要力量，但近期的出口景气并没有持续带动制造业利润改善。准确区分出口扩张中的数量和价格两种效应，对判断当前出口形势和出口企业状况至关重要。

我们根据海关总署公布的8位代码下的产品的详细出口数据，主要包括该类品种的出口金额和出口数量，并剔除了少数数据存在缺失的产品，最终筛选出6512类产品，对其出口增速进行了拆分。拆分思路为：出口金额增速=a.出口数量增速+b.出口单价同比增速+c.出口数量增速*出口单价同比增速。经过测算可知，2021年7月至今，出口产品数量对出口的拉动作用突然快速下降，出口产品价格上涨是拉动出口金额同比增速的最主要因素。2021年7月和8月的出口增速中，超过60%的部分来自价格效应。8月出口金额同比增速为25%，其中有15个百分点来自单纯的价格上涨。举个典型的例子，仅仅钢材出口价格上涨，就能解释8月全国出口同比增速25个百分点中的1个百分点，解释力度为4%。

供给端的变化是造成价格效应走强的主要原因。如前所述，数量效应对出口扩张的解释力在6月之后的衰减速度非常明显，与此前在外需扩张阶段的表现截然不同。这说明现阶段的价格上涨并非来自终端需求走强，更有可能是因为生产成本快速增加推升了价格上涨。这与年初至今上游产品价格和运费价格快速上涨的局面相吻合，同时也能解释当前制造业利润改善明显趋缓的事实。2021年6月至今，制造业利润改善的力度有明显减弱，8月制造业当月利润同比增速只有6%。

我国当前的出口景气主要来自出口产品价格上涨，而不是国外实际需求的持续走强。进一步讲，导致出口产品价格上涨的主要原因是生产成本和运费成本的快速上升。制造业利润并没有因为出口景气而得到改善，部分下游行业的经营状况反而因为成本快速增加在持续恶化。未来，随着美国财政补贴退潮和发达国家生产秩序逐步恢复，外需可能会开始走弱，并带动出口数量进一步下降。出口数量就是企业的订单规模，直接对应了企业的实际生产状况以及产能利用率，同时也是影响出口企业投资决策的最直接因素。历史数据表明，出口同比增速大致领先制造业投资增速一年左右，两者之间保持比较稳定的对应关系。届时，我国制造业企业或面临成本和需求的双重压力，并影响到制造业的利润和投资。这会给我国经济复苏增加新的不确定性。

图15 出口金额与制造业利润

图16 2020年7月以来的量价效应分解

4．CPI偏低，就业压力仍在

较好反映总需求水平变化的核心CPI水平偏低。为了排除疫情造成的基数扰动，我们将三类价格指标的环比数据做连乘处理，最终求得相对于2019年12月的累计涨幅。如图所示，过去19个月里，PPI的涨幅最高，为8.5%。受环保和能源“双控”影响，煤炭、石化、有色等部分高耗能行业产品价格明显上涨，PPI同比增速也屡创新高，9月PPI同比增速10.7%，创有记录以来历史新高。受猪肉价格拖累，CPI的累计涨幅0.8%。剔除了食品和能源价格的核心CPI往往更能真实地反映通胀压力，过去16个月里，核心CPI累计上涨了1.5%，通胀水平偏低。

与低核心CPI对应的是就业缺口并没有完全收敛。虽然三季度的全国调查失业率和31个大城市调查失业率回到了2019年的水平。但能耗“双控”、教育“双减”和房地产调控等政策，都广泛影响着市场就业状况，这并没有及时体现在城镇调查失业率的就业人群。截至2020年，我国教培行业的从业者人数超过1000万，房产中介经纪人总数接近200万，对教育和房地产行业的骤然遇冷对就业市场带来显著冲击。9月，16-24岁人口的调查失业率为14.6%，略低于2020年同期，显著高于2018-2019年的同期水平，表明青年群体的就业压力没有得到实质性缓解。截止到三季度，农民工就业人数勉强与2019年三季度持平，但农民工工资收入两年平均增速6.2%，低于疫情之前的增长水平，也低于二季度全国人均可支配收入的两年平均增速7.1%。

图17 各通胀指标相对于2019年12月的累计涨幅

图18 城镇调查失业率

图19 16-24岁人口调查失业率

图20 外出务工劳动力月均收入增速

展望与政策：

保障房企现金流，提振总需求水平

当前中国经济并未完全恢复到疫情前状态，且经济下行压力开始加大。从近期消费、房地产、基建、出口、CPI、就业等数据的综合表现来看，实体经济需求不足的问题突出，消费复苏乏力，房地产市场或将加速回落，外贸出口不稳定因素增多，基建投资难有起色。

短期应重点避免房地产企业流动性危机。防止出现流动性危机的关键是保障企业现金流，房地产企业现金流主要来自销售收入，房地产抵押贷款政策对房地产销售收入有着显著影响。一是要及时放松对住房抵押贷款政策的额度限制，坚持“因城施策”的原则，更多依据商业原则来满足居民的住房抵押贷款需求，让房地产恢复自我造血功能。二是支持对房地产企业债务的借新还旧。再次是对过去经营状况良好但突然陷入流动性困境房地产企业的紧急救助贷款，贷款利率不必优惠但数量上要足以帮助企业应对危机。三是近期内延缓出台对房地产市场影响过大的其他政策。市场普遍担心房地产税会近期出台，这对近期房地产销售会再次带来严重负面冲击。房地产税是长久之计，需要做也应该做，但需要找到更合理的时机出台。

提振全社会社融增速，充实其他行业和部门的现金流。为了防止房地产市场下行传导至其他行业和部门，防止不断放大的负反馈机制，同时也是为了提振当前整体经济的活力，需要采取的主要措施包括：1，降低利率，这一方面减少了企业和居民部门的债务成本支出，另一方面有助于提升其所持有的资产估值，强化了企业和居民的资产负债表和应对负面冲击的能力。2，增加公共部门债务支持基础设施建设投资。这样做的好处一方面在于补上地方政府土地收入下降对基建投资的拖累；另一方面也是摆脱过度依赖土地财政的难得机会。

应尽快提高上游行业及相关产品的供给弹性，缓解大宗商品价格上涨趋势。减少对部分商品供给的非必要行政干预，让商品市场尽快回归市场化的定价机制。同时，适度放松对部分上游产品的进口限制，用市场化的手段缓解当前大宗商品的价格上涨压力。

宏观政策的着力点是提升保持总需求，实现今年和明年宏观经济的稳定衔接，避免经济出现大幅波动。应充分重视基建投资在稳定总需求方面发挥的重要作用。适当调整对专项债资金的使用范围限制，促使专项债资金尽快落地并形成实物工作量。充分发挥货币政策的空间和潜力，适时降低基准利率并带动市场利率整体下行，降低社会融资成本，激发私人部门的融资需求。降低利率刺激经济的作用机制是让私人部门的债务成本下降，让私人部门的资产价格提升，让私人部门的资产负债表更强壮，通过私人部门发力提升总需求和经济活力。

附：

CF40宏观医生2021年9月报告单

文 | CF40资深研究员张斌

CF40青年研究员张佳佳

宏观经济运行

◆ 经济景气程度跌破荣枯线。9月官方制造业PMI为49.6，较8月回落0.5个百分点。大型企业制造业PMI为50.4，较8月回升0.1个百分点；中型和小型企业制造业PMI为49.7和47.5，分别较8月回落1.5和0.7个百分点。

◆ 工业生产增速放缓。9月全国规模以上工业增加值同比增长3.1%，环比增长0.05%；两年平均增长5.0%，较8月回落0.5个百分点。分大类看，制造业同比增长2.4%，两年平均增长5.0%；采矿业增加值同比增长3.2%，两年平均增长2.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长9.7%，两年平均增长7.1%。高技术制造业增加值同比增长14.0%，两年平均增长10.9%。

◆ 进出口回升，贸易顺差扩张。9月美元计价出口金额同比增长28.1%，两年平均增长18.4%，较8月回升1.3个百分点。进口金额同比增长17.6%，两年平均增长15.5%，较8月回升1.1个百分点。9月贸易顺差667.6亿美元，较上月扩大84.3亿美元。分国家和地区来看，对美国和东盟出口金额两年平均增速为25.5%和15.9%，分别较8月回升7.7和1.1个百分点；对欧盟、日本和韩国出口金额两年平均增速为8.9%、5.9%和21.2%，分别较8月回落1.1、3.0和3.9个百分点。

◆ 消费仍处于低位。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，环比增长0.3%；两年平均增长3.8%，较8月加快2.3个百分点。汽车类销售同比下降11.8%，两年平均下降1.0%。1-9月全国网上零售额同比增速18.5%。其中实物商品网上零售额同比增长15.2%，占社会消费品零售总额比重为23.6%。

◆ 固定资产投资回落，房地产投资和销售下行。1-9月，全国固定资产投资累计同比增速7.3%，两年平均增长3.8%，较1-8月回落0.2个百分点。民间固定资产投资累计同比增速9.8%，两年平均增长3.7%，较1-8月回落0.2个百分点。其中，制造业投资累计同比增长14.8%，两年平均增长3.3%；第三产业中的基础设施投资累计同比增速1.5%，两年平均增长0.4%，较1-8月加快0.2个百分点；房地产开发投资累计同比增长8.8%，两年平均增长7.2%，较1-8月回落0.5个百分点。1-9月，商品房销售面积累计同比增长11.3%，两年平均增长4.6%，较1-8月回落1.3个百分点；新开工面积累计同比下降4.5%，两年平均下降4.0%。

◆ CPI回落，PPI创新高。9月CPI同比增长0.7%，较8月回落0.1个百分点。其中，非食品价格同比增长2.0%，较8月回升0.1个百分点；食品价格同比下降5.2%，较8月多降1.1个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长1.2%，与上月持平。煤炭和钢铁价格持续攀升。9月PPI同比增速10.7%，较8月回升1.2个百分点。

宏观经济运行环境

◆ 外部经济景气度回升。9月摩根大通全球综合PMI为53.0，较8月回升0.5个百分点；摩根大通全球制造业PMI为54.1，与上月持平。美国制造业PMI从8月59.9回升至61.1，欧元区制造业PMI从8月61.4回落至58.6，日本制造业PMI从8月52.7回落至51.5。CRB大宗商品现货价格环比下降1.3%。

◆ 社融存量增速下行。9月M1同比增速为3.7%，较8月回落0.5个百分点；M2同比增速为8.3%，较8月回升0.1个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.0%，较8月回落0.3个百分点。9月，新增社融2.9万亿，较8月减少0.1万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.8万亿，较8月减少0.2万亿；企业新增债务1.3万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较8月减少0.1万亿；居民新增债务0.8万亿，较8月增加0.2万亿。

◆ 信用利差上升。7天银行间质押式回购利率9月均值为2.37%，较8月上升14个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较8月回落10个基点至0.33%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较8月回落11个基点至0.51%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较8月回升6个基点至1.77%。

近期展望和风险提示

◆ 经济下行压力加大。消费仍未能摆脱疫情的负面影响，基建和固定资产投资增速处于低位，房地产销售、投资和新开工均下行。社融、M2的持续下滑预示着未来需求的边际走弱。

◆ CPI和核心CPI处于偏低水平，消费终端需求仍然偏弱。在基期作用下未来价格同比增速有所回升，全年通胀压力有限。部分能源和工业品的供给方受限制约了工业品生产，PPI高位运行。

◆ 未来国内经济的主要风险在于房地产市场以及由此带来的经济过度下行。

诊断建议

◆ 避免房地产企业流动性危机，保障企业现金流。具体政策包括及时放松对住房抵押贷款政策的额度限制，支持对房地产企业债务的借新还旧，把握好房地产税收政策出台的时机。

◆ 提振全社会社融增速，充实其他行业和部门的现金流。具体政策包括降低利率，增加公共部门债务支持基础设施建设投资。

◆ 提高上游行业及相关产品的供给弹性，缓解大宗商品价格上涨压力；放松对部分上游产品进口限制。

◆ 确保金融市场稳定。个别企业和金融机构出问题无伤大局，但要及时防止流动性危机的扩散，阻断风险的蔓延。

宏观经济运行检验报告单

宏观经济环境检验报告单

CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。

原标题：《三季度经济数据观察：当前宏观政策着力点是提升总需求，提振全社会社融增速》

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