解铃还需系铃人：高杠杆的国企治理成因与去杠杆的法律再造

【写在前面】

企业去杠杆，作为中国当前的五大任务之一，正在大力推进。国务院新闻办在今年6月也两次就中国债务问题举办吹风会，明确去杠杆的含义就是要解决和处置债务问题，目前有十几个部门在共同推进这一工作。

眼下，各界讨论较多的去杠杆工具包括债务减记、债转股、债务货币化等等。本文则从法律角度对这些去杠杆工具进行了逐一分析。

文章提出，在去杠杆过程中，无论选择何种工具，都需要在实体和程序上厘清相关的法律问题，确保改革于法有据。

以下为文章全文：

美国开国先贤亚历山大•汉密尔顿在他24岁时，其深邃思维就留下了这样超前百年的箴言：“National Debts, if not excessive, is a national blessing.”（“如不过度，一国之债即为一国之福”）。其中揭示了债务杠杆的经济规律：稳健而具有可持续性的债务水平不仅是提高公共服务水平、促进经济增长的前提条件，更是常规政策工具；而过分高筑的债台，或债务的结构性危机，往往也是导致普遍性债务违约和破产，造成经济不稳定乃至衰退的元凶。因此，当一个经济体的整体债务水平过于高企不可持续，或债务结构内蕴风险的时候，削减债务“去杠杆”便势在必行。

目前中国的整体负债率尚属可控，资产负债表总体比较健康，暂不存在全局性的显化债务风险。但自金融危机以来，“宽货币、扩信贷，促投资”的政策叠加共同推动各经济部门的杠杆率上扬，债务的结构性风险因素加大。集中表现在非金融企业债务过度集中和地方政府杠杆率快速上升两个维度上。非金融企业大量加杠杆，造成传统增长模式造就的产能过剩企业财务约束持续软化僵而不死，挤出有效融资需求推高社会融资成本从而损害资源配置效率；地方政府杠杆率的持续攀升则存在着短借长投的流动性风险和偿付能力严重依赖土地相关收入等问题。可见，去杠杆与去产能、去库存、降成本等其他任务高度联动，是供给侧改革破题的题眼所在。

要做好去杠杆改革工作，“摸清情况是前提，明确目的是基础，任务要具体、责任要落实、措施要有力。”去杠杆的问题研究故而大体可分为“定病因”和“开药方”的两个问题：一，中国当前债务的结构性风险是怎样形成的？二，去杠杆的政策工具箱有哪些选项，其预计实施效果又会如何？对于第一个问题，本文将对此给出一个政治经济学的理论解释框架，指出：在传统增长模式下，中国政府对于经济活动的整体性控制是形塑债务结构的根本力量，这种整体性的控制有其国企公司治理微观基础，症结在于政治经济运行的基本制度安排。

笔者认为，中国债务的结构性风险有其深刻的宪法缺陷成因。因此在酝酿和实施治标的技术性政策措施之余，完善根本法理基础，解决债务问题周期性发作的治本之策应当共进并举。对于第二个问题，去杠杆政策工具箱常见选项的实体和程序法律问题亦有必要予以梳理厘清，以期改革举措于法有据。

一、债务加杠杆的政治经济学解释

中国自改革开放以来，已发生三次较为严重的债务风险问题。列表逐次解析如下：

如果说第一次债务风险问题发生的根本原因是由于体制走向开放，不断进入的新企业和日益激烈的竞争必然导致国企垄断租金的下降和财政收入的减少，因而是改革的必要成本的话。那么第二、三次债务风险问题发生的根本原因中企业的预算软约束始终难脱其咎，而且形成了一条“企业负债—银行坏账—政府注资兜底（Bailout）”的周期性债务传导链条，这个政治经济学意义上的债务循环恰恰是改革所指向的对象。转换经营机制，引入现代企业制度和法人治理结构等改革举措都是为了形成自主经营、自负盈亏的市场微观主体，使其在市场纪律约束下硬化预算。然而尽管公司法、破产法、上市公司治理准则等游戏规则已经施行多年，但企业特别是国企的预算约束硬度却依然失之于软，当前清理“僵尸”企业主要在于国企，债转股政策旧话重提，正是新一轮债务链条再次开始循环的表现。

为何国企预算约束始终难以硬化？Dewatripont –Maskin模型（Dewatripont & Maskin, 1995）提示我们:预算软约束实际上是财务承诺的可置信问题。正是由于在多回合博弈之中，市场各参与方都观察到一个事实：结果不是完全遵循市场纪律所事先规定的“优胜劣汰”逻辑，而是常常是事后“会哭的孩子有奶喝”，在银行和政府方面有较强谈判能力的国企即便经营不善，也可以就原来的约束条件讨价还价，输而不败，僵而不死。国企一来是重要执政基础；二来是执政绩效的表现，即便政府对不具有系统重要性的中小国企已能大体做到严格“断奶”，对于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业、关键领域中的国企，政府则始终自留人、财、事、权诸端严密控制，使得政府严守政企边界，不进行事后干预救助的承诺必然被闲不住的手“以管代改”的现实所背反。这些行业和领域绝大部分都有资本密集的特征，企业面临着债权融资和股权融资的资本结构选择，正常情况下债务约束比股权约束对于企业经营管理的财务压力更为直接，但由于国企破产的政治不正确性，导致债务约束的威胁大打折扣，债权融资反而成为了国企的融资首选。在多重委托代理关系、“政治晋升锦标赛”等激励机制结构下，国企经营管理层以廉价借款迅速铺大摊子，扩张资产规模是其最优选择；政府为国企提供隐形担保和各种干预，使得国企可以从银行以低成本获得充裕信贷资源；一些地方政府与国企、银行共谋土地和贷款，进一步造成国企特有的信贷扩张和过度投资（江飞涛、曹建海，2009），实证研究证明：当企业的控股股东为政府股东或国有企业时，企业的长期负债率更高（肖泽忠、邹宏，2008）；经济危机以来，国企的资产负债率和长期负债率呈现上升趋势，而民企则呈现了明显收缩去杠杆的态势。综上，由于国企财务承诺的不可置信性使得国企预算约束软化，是造成产能过度扩张，杠杆率居高不下的元凶之一。

二、硬化国企预算约束的前提是建构国企治理的宪法基础

根据前文的讨论，硬化国企预算约束，也即恢复国企财务承诺的可置信性将是去杠杆的题中应有之义。社会主义市场经济法律体系，包括公司法、破产法等“书本上的法”早已依照市场纪律的规则为改制后的国企厘定了约束边界，奈何这些本应硬化企业预算约束的金科玉律遇到国企的特殊属性也纷纷被软化击穿。国企的这种特殊属性根源于社会和国家政治经济运行的基本制度安排，不属于普通法律本身能够规范的范畴，而必须要在宪法层面创设制度框架。

国企，或社会主义全民所有制企业，其所有权究竟归属于国家还是全体人民？ 按照现行《宪法》第七条和《企业国有资产法》第二、三条等规定，显然是把国家所有和全民所有完全等同化。但科学社会主义理论指出：国家是整个社会的正式代表，是社会在一个有形的组织中的集中表现。如果国家终于真正成为整个社会的代表时，它就使自己成为多余的了（恩格斯，1892）。社会主义初级阶段多种所有制还将长期并存，国家尚不能以整个社会的名义全部占有生产资料而只能以国家占有的形式代表全民所有制，同时现代国家理论的一种解释认为：国家只是被创设出来追求社会公益、管理共同事务的“公器”，人民主权和人民民主专政理论则更是取消了国家的法权地位，宣告人民是国家的主人，国家除了人民的利益外没有自己的独立利益。因此当前国家所有制的本质还是全民所有制的一种代表形式。但是这种代表与私法领域的平等委托-代理关系截然不同：代表者（国家）和被代表者（全体人民）都是政治而非法律形塑的造物；它既不允许解除，也不能协议变更；它具有神圣不可侵犯性（现行《宪法》第十二条）；它的强制力受到政治权力所保障。归根结底，国家所有制是国家权力在经济领域中的延伸和具象，也是国企特殊属性的渊蔽所在——“权力并非来自所有权，而是所有权来自权力。”然而中国民商法体系中历来对此不做实质区分，在《物权法》中只是进行了分别列举而未做区别，在新近征求意见的《民法总则》草案中，两者依然是同等对待混同规定于“民事权利”中，形式的统一抹杀了实质上的差别，因为同是“所有权”所以便在权能结构、行使方式和法律效果等方面一视同仁的思路完全是以辞害义的。尽管存在一定的社会化形式，但现代公司制度依然建构于私人所有制基础之上（Berle & Means, 1932），其运行的核心机制是所有者权利治理下的不完全契约集束（Grossman & Hart, 1986）。将其简单套用于国家所有制则不可避免地要面临外在强制凌驾于平等契约之上，权利受制于权力的难题。这是《公司法》、《破产法》等法律无法有效硬化国企预算约束的症结所在。

欲治理国企预算软约束问题，必先治理国家所有权的权力属性。约束权力的只能是权力本身，国企的国家所有权问题故而需要宪法层面的审视和再设计，而且这种再设计不能局限于对于宪法既有条文的注释式解释，而要充分顺应和缓解政治系统与经济系统之间的背离张力，最终目的是以国家根本大法为保障，让国家所有权中与市场机制相背离的权力属性真正从属于经济属性而不是凌驾后者之上，让国企的财务承诺同民营企业一样可信可靠起来:

1、宪法不应仅仅成为国家所有权的根本制度保障，更应该是约束国家所有权背后权力的笼子。宪法不能有效制约权力，则国企改革永远进退失据。宪法中应确定政府对于国企出资形成国家所有权的内涵、权能、行使方式和法律效果。并明确规定除法定权能范畴以外一切对于国企的干预皆属非法无效。

2、宪法应当设定国家所有权的实际所有人，使得国企治理中长期虚位和多重“被代理”的所有人归位。国家所有权天然的名义所有人是政府，但政府也没有自己的独立意志，必须要由具体的个体与机构来代理行事，而这些具体的个体和机构其行事完全可能偏离被代理者的利益，因此要缩短委托代理链条，可以考虑设立由政府国资委代表、人大代表和党组织代表按照“三三制”组成和决策，向人大汇报，受人大监督的特殊法人（资本运营公司）成为国企的法定实际出资人，享有股东权利，承担相应义务。

3、宪法应当界定国企中国家所有权的剩余索取权归属与权利的行使激励问题。长期以来国企的剩余控制权被经营管理层理所当然的获得，但由于剩余索取权人（所有者）的缺位，经营管理层的投资饥渴扩张冲动便得不到实质性约束。所有权和经营权的分离演变成了经营权对所有权的反向套牢。宪法层面除了应当建构国企员工和经营管理层直接持股的合法性基础之外，更应当预留出资人—经营管理层激励相容的制度设计空间，而这又回到了第1点国家所有权的内涵、权能、行使方式的问题。

三、去杠杆政策工具箱若干选项的实体与程序法律问题

除开上述长远治本之策，当务之急依然是从政府供给侧改革和市场破产重组两个方面推进去杠杆化。从去杠杆的常见宏观政策工具箱（Reihart，2015）来看，无论是正统的推动经济增长率超越利率、实现预算盈余；还是非常规的债务减记、债务货币化、加税减支、财富转移，特别是后者，都需要在实体和程序上厘清相关的法律问题，确保改革于法有据：

1、债务减记。政府部门和国有企业直接减记债务，或者更直白的说，便是债务违约或“赖账”。这种去杠杆措施的效果最为迅捷，但除非与债权人事先协商并取得一致，否则必然违反合同法等法律。这种去杠杆举措会严重影响政府信用，造成社会经济秩序的混乱，属于最后的激进手段。如果到万不得已必须使用，程序层面也应当至少由全国人大常委会通过决定等特别法的形式获得事先授权，否则必然涉嫌违法。

2、债务货币化。也即中央政府指令央行超发货币来偿还政府和国有企业的债务。这一举措对于政府的成本较低，然而会引发通货膨胀，从而面临《人民银行法》第三条“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的严重实体法律障碍。尽管该条款属于典型的无责任条款（也即违法的责任规定付之阙如），但由于行政行为违法性将导致其效力的否定性评价，自始不发生效力，那么该举措即使能够推行，也将存在重大效力瑕疵。在程序层面，由于人民银行法系全国人大制定的国家基本法律，且第三条系该法基本原则性条款，因此对于该条款的暂缓执行应当需要全国人大的授权。因此在法律层面公开的债务货币化手段实施难度很大。

3、加税减支与财富转移。在政府和国有企业层面普遍实施内部减支，即通过紧缩政策产生盈余来偿还债务是比较现实的做法，在法律的实体与程序层面没有明显的障碍。由于税收立法权现阶段依然主要掌握于政府手中，实施结构化加税政策，针对垄断性、资源性国企在一个时期内课以重税用于新兴产业定向扶持和培育，“放水养鱼”在法律上也是可行之举。

4、扩大直接融资渠道。经济去杠杆化无非两条基本途径，一是增加借款者的权益资本净值，二是缩减借款者的债务总量。在债务总量短期内无法显著缩减时，通过股票权益融资和股票市场持续稳定的繁荣来提高债务人的权益资本总量，既可以达到降杠杆率的目的，又不会造成经济紧缩。目前来看在诸选项中较为理想。法律问题集中于权益发行主体市场进出和投资者保护两个关键点上，前者是源，后者是流。对于前者，股市巨幅波动导致以注册制为导向的《证券法》修改搁浅，恐有因噎废食之嫌。债转股等去杠杆手段也需要股票市场进一步扩容相配合，有序扩容还能逐步消灭一二级市场倒挂价差促进市场健康发展，一举多得，同时辅以完善刚性的退市制度实现有进有出，流水不腐。对于后者，应当引入虚假陈述惩罚性赔偿机制、投资者集体诉讼等市场化监管机制与严格的行政监管相辅相成。这些举措在法律的实体和程序层面并没有显著的障碍，可以尽快通过相关法律法规体系的立、改、废、修予以实施，当然前提是决策层对于资本市场发展若干重大问题的认识是否真正到位，决心是否真正坚强。

（作者刘安系华东政法大学经济法学博士，执业律师；作者姚晓光系华东政法大学经济法学博士，供职于国泰君安总部。）