三个学术民工︱中国如何面对赫斯塔特风险（之二）

1974年6月26日，倒下的德国赫斯塔特银行，给交易对手带来了巨大的损失，也给教科书永久性的留下了一个名词——赫斯塔特风险。

由于外汇双向交易的不同步，以及时差原因：在赫斯塔特银行清盘的过程中，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，而赫斯塔银行却无法及时向对方支付美元，导致其交易对手发生了巨额本金损失。这种风险根源于外汇交易的复杂性，24小时的不间断交易，同时又交替涉及到不同国家的交易支付体系、汇率制度、资本项目制度，甚至是司法体系。

在全球外汇市场上，每天的结算以万亿美元计。这时候，即使赫斯塔特风险以万分之一的小概率发生，对于某个不幸的交易者来说，也会带来致命的打击。2002年，全球持续联系结算（CLS）交易系统在美国诞生。CLS系统可以实现货币的24小时实时全额兑付，从而真正消除外汇结算风险。

从长期角度来看，中国也将逐步地走向汇率浮动和资本项目开放。在此背景下，中国面临的赫斯塔特风险也将呈上升趋势。目前，加入CLS系统的货币虽然有18个，但是人民币并不在其列。这意味着中国无法直接通过CLS系统来消除赫斯塔特风险。

人民币为何缺席CLS系统？

CLS对于交易货币有一系列门槛要求，人民币目前尚未成为CLS的合格货币。从其中一些条件来看，人民币已经达到要求，比如，长期主权信用评级需要在BB-或Ba3级以上，实行反洗钱政策等等。但是从另一些条件来看，人民币尚未达标，比如货币可兑换（convertibility）和外汇管制（exchange controls），以及实时全额结算系统（RTGS）等条件。

实际上，货币可兑换和外汇管制的要求并不是严格意义上的，CLS允许交易货币存在一定的外汇管制措施。比如，港币和南非兰特都是CLS的交易货币，但是港币严格钉住美元，而南非兰特也实行部分资本管制。但是CLS也要求交易货币的管制措施必须清晰、可预期，否则可能产生潜在的法律、或管制纠纷，从而威胁到实时全额结算的顺畅运行。

在实时全额结算系统（RTGS）方面，我国的人民币跨境支付系统(CIPS)在2015年10月已经上线，不过目前仍然不成熟，难以完全达到接入CLS系统的要求。除了诸多门槛条件之外，由于CLS的注册地在美国，并且接受纽约联储和美联储系统的管辖。因此，一种货币要获得加入CLS系统的资质，也需要获得美联储的书面批准。美国货币当局对人民币市场的政策取向，也可能在此过程中发生潜在的影响。

中国面临的赫斯塔特风险

截至2016年7月末，在中国外汇交易中心与人民币直接兑换的货币有美元、欧元、日元、港币、英镑、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、加拿大元、澳大利亚元、韩元、南非兰特11种货币。但是长期以来，与人民币直接交易的货币中，美元占据着绝大部分比例。

2011年的中国银行间外汇市场上，与人民币交易的外币当中，美元所占的比例是99.3%。根据中国外汇交易中心2015年12月的数据，该月人民币现汇外汇交易总成交量为5283.8亿美元，当中人民币兑美元的交易额就有5061.2亿美元，占比95.8%。

从这些数据来看，人民币外汇市场结算的时差风险非常大。因为人民币是按上海的营业时间在银行间进行结算，而美元是按纽约的营业时间在银行间结算，所以赫斯塔特风险将表现为：确认收到美元之前就必须支付人民币的时差风险（露口洋介，2013）。

中国缓解赫斯塔特风险的努力

人民币加入CLS系统还有一个过程。在CLS系统之外的中国，如何尽量避免、缓解人民币交易系统的赫斯塔特风险？目前中国至少在以下三个方面采取了措施：

其一，提高人民币汇率的清算效率、扩大其业务覆盖面。

近年来，人民币外汇清算业务，经历了从全额结算走向净额结算、从双边结算走向集中结算的过程。2009年6月1日，银行间市场推出了人民币外汇即期询价交易的净额清算业务，从而减少了清算量和资金占用量，提高了清算效率。此后，净额清算范围又有所扩大。

2014年11月3日，人民币外汇交易开始使用中央对手清算业务（CCP），并且覆盖了即期、远期和掉期交易，重新建立了外汇市场的集中清算机制。在CCP模式当中，上海清算所介入到交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，从而使交易合约买卖双方的对手都被替换成了清算所。通过这种模式，不但可以提高效率，还可以实现实时结算、避免结算失败，有效降低结算参与人的风险。

其二，延长人民币外汇市场的交易时间。

实际上，CLS的核心环节，也就是在国际范围内引入了中央对手清算业务（CCP）模式，只不过CLS充当了全球交易者的中央对手方，而且24小时连续工作。而人民币并未加入CLS系统，所以对于国际交易者而言，人民币的中央对手清算业务系统仍然存在时间的真空。

2016年1月4日起，人民币外汇市场交易系统开始执行新的交易时间。调整前，人民币外汇市场运行时间为北京时间9：30~16：30；调整后变成9：30~ 23：30。调整后交易时间延长了7个小时。这不仅有利于完善人民币外汇市场的价格形成机制，也有利于缓解人民币外汇交易的赫斯塔特风险。但是，即便在延长交易时间之后，人民币外汇市场的中央对手清算业务也仍然存在着10个小时的时间真空。

其三，推动人民币对近时差地区货币的直接交易。美国时区距离中国最远，而美元恰恰又是人民币外汇市场上最主要的外币币种。如果人民币外汇交易能够从全球布局的角度，尽量跳过美元，直接与近时差地区的非美元货币交易，那么也可以在一定程度上减少、甚至避免赫斯塔特风险。

这方面的举措也一直在推进当中，但是，人民币对非美元货币的直接交易遇到了不少困难。其中一些问题与先天不足有关，还有一些问题则与后天的外汇政策、清算行布局、金融基础设施建设等问题密切相关。我们将在后续分析中继续关注这些问题。

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您正在关注“三个学术民工”第2期工程：本专栏关注宏观经济政策和国际金融问题，由徐奇渊、杨盼盼、熊爱宗倒班为您特供。