陆铭：超发货币的房产配置导致房价上涨

【编者按】

8月12日，上海交通大学安泰经济与管理学院特聘教授陆铭在接受赫桥智库深度访谈时对近期的房价上涨给出了解释。他认为：“房价上涨跟通货膨胀预期是有关系的。如果货币发行量很大，但是经济增长的速度又出现持续的下滑和低迷状态，多发出来的钱一定要有出路，最可能的出路就是往资产市场上跑。而房产，特别是一线城市的房产会被大家认为是最安全的资产，我认为就是这样一个基本的动力。”

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）从采访整理稿中摘录的部分内容，经陆铭教授授权刊发，以飨读者：

问：陆教授认为如何引导影子银行，包括银行理财产品的资金，流入到相对有效率和回报的中小企业和民营部门？

陆铭：我提了一个非常重要的核心观点，就是金融和财政一定要严格分家。

中国金融资源配置：金融与财政应彻底分家

金融市场实现什么样的功能？金融就是起到把有限的金融资源配置到高回报的地方，这是金融的功能。银行的利率就要反映投资回报，再通俗一点，A企业投资回报是10%，B企业投资回报5%，金融资源配置给谁？肯定配置给回报10%的企业。由于你的回报率是10%，银行给企业的贷款利率就可以高到6%，我只是举一个例子，金融资源就应该这么配置。

财政怎么配置资源呢？财政资源投入的部门和项目，它不一定有短期回报，但它有非常强的社会回报。比如说修一条路，这个道路是免费的，道路本身是没有直接的投资回报的，但是能不能说它没有回报呢？我们又不能这么说，因为道路投资的回报不是体现在道路收费上，而体现在路修好以后，地方经济增长起来了，企业的效率提高了，然后政府通过税收的方式把钱将来再“挣”回来。但是这个税收不是投资项目本身的直接回报，这就是公共财政的特性。

政府财政怎么通过金融市场来融资呢？发行债券，因为政府有的项目有收益，有的项目要贴钱，政府可以把挣钱和不挣钱的项目混在一起，混在一起的融资利率就比较低。由于是政府融资，政府做一个保证，我一定会还款的，不会让你的钱打水漂的，老百姓就去买政府发行的债券了，低利率但是低风险。财政融资走债券的道路，以债券为主，并不是说别的不可以，而是说债券为主，政府有一个资金池，把好的项目和差的项目打包在一起。但是如果在商业银行体系里，就应该是每个项目有它相应的融资成本，不应该有资金池。项目融资成本就跟这个项目的回报有关，然后大家相互竞争，把资源配置给最有回报的那些好的项目。

世界上的市场经济国家，金融和财政是严格分家的。我们的问题出在哪儿？金融和财政混在一起了。国有企业有一定的地方政府的性质，更不要说地方政府的融资了。根据我前面讲的道理，地方政府进到市场，它实际上是在抬高影子银行的利率。为什么呢？因为现在地方政府借了大量债还不出。还不出怎么办呢？地方政府就去借钱，并承诺8%的回报率。8%的融资成本是不是能够保证它所投的项目有高于8%的回报率？恐怕不行吧。

金融市场：亟需打破“低回报、高利率、刚性兑付”死循环

今天的中国金融市场出现了最坏的三件事情的组合，第一低回报，第二高利率，第三刚性兑付。政府主导的项目，回报是低的，利率是高的，又是刚性兑付，这是最坏的组合。为什么呢？这三个特征去掉任何一个都可以。如果项目有高回报没有问题，高回报高利率没有问题。如果是低回报低利率也是没有问题，但如果是低回报低利率的话，今天国有企业的融资和地方政府的融资，很多时候根本融不到资，特别是地方政府的融资。如果是低回报高利率，不刚性兑付也行，你买的理财产品，你看8%的回报率你买了，如果万一兑现不了你活该。通过破产，通过违约就把市场上存在的泡沫给释放掉，下次你再想来融资，对不起，不借给你了。现在中国市场上出现的就是我刚才讲的低回报高利率，加上刚性对付这个最坏的组合。而恰恰存在这样的组合，导致了我前面讲到的高效率的民营部门反而在这个市场上借不到钱了，有这样的矛盾出现。

问：中国的影子银行是不是风险策源地？

陆铭：很有可能。

影子银行：中国影子银行的金融资源错配将积累巨大风险

就像我前面讲到的，如果影子银行里大量的金融资源，利率是高的或者融资成本是高的，但是它又配置给了低效率部门，那么它就成了风险策源地，这意味着今天你看到的高利率恐怕是不能持续的。银行的理财产品，特别是那些不承诺保本的理财产品，它现在给你付了很高的利率，但是你都不知道你买的金融产品到底最后流向了什么样的地方，做了项目之后是不是有足够高的回报。如果回答是否定的，很有可能这个风险正在逐渐积累，最后演化成一场债务违约的结果，而且很有可能规模是难以预料的。这也是为什么对于中国金融市场的现状，包括影子银行的一种现状，大家认为风险在逐渐积累的重要原因。

这样的现象存在，又让政府很尴尬，因为政府始终有一种怕风险被曝露出来的心态。于是中国今天出现一种很奇怪的现象，哪怕你在买银行理财产品的时候，上面写的清清楚楚不承诺保本，但是一旦融资方说还不起钱了，老百姓还是去找政府。你买银行理财产品的时候，你签了约，你应该知道这是不保本的，但是中国人的行为模式就是一旦风险真来的时候，认为政府是应该兜底的。政府呢？一旦老百姓提出这样的要求，政府的习惯行为方式就是那就兜底吧，否则就转化成社会风险。但是人们忽略了，越是这样做，我之前所讲的那种怪圈越是打破不了。就是因为大家都觉得没有风险，才放心把金融资源配置给那些低效率的部门和地方政府。这样的话，中国的结构性问题就愈演愈烈了，就是这么一个很简单的逻辑。

所以，一方面政府要下定决心，要打破刚性兑付。一方面作为老百姓，要理解我前面讲的逻辑，要尊重市场经济的规则，尊重合同，尊重你在买那些理财产品时签的那个字，这意味着你知道那个特定的金融理财产品是有风险的。一旦它违约，那就接受吧，因为这是你自己的责任。只有这样才能真正打破刚性兑付，才能在下一轮的金融资源配置过程中，让这些资金的供给方意识到原来那些低效率、低回报的项目是不能轻易把钱借给他的，这样我们的金融市场才能逐渐恢复到有效配置金融资源的正常功能上来。

问：目前中国存在货币超发，但企业存在融资难问题，你怎么看待这种现象？

陆铭：我认为这也是一个结构性问题。

货币超发：中国直接融资手段不足缓和了货币超发的矛盾

首先，货币超发这个概念在中国也要做一定的修正。因为中国是一个以间接融资为主的国家，我们直接融资的渠道不是发展得特别好，所以简单用一些比较通用的指标，比如说M2除以GDP的比率去跟一些西方发达国家做简单的类比，这也未见得科学，因为我们整个资本市场里面直接融资的部分其实没有像西方发达国家那么大。但我也同意这个指标是一个有用的指标，至少从增长率来讲它是一个有用的指标。所以，我们今天需要考虑的问题是，当M2/GDP比值高的时候，或者说这个比值持续上升的时候，是不是有可能通过GDP的增长速度把这个比率降下来，而不是简单去降分子。这里面的逻辑很简单，比如说以我刚才讲到的地方政府和国有企业的融资为例，我虽然一直强调结构性改革，但是结构性改革恐怕不是一夜之间可以完成的。这意味着什么呢？我虽然反复强调要打破刚性兑付，让那些低效率的企业逐渐把泡沫挤掉，甚至走向破产和清算。但如果这件事情在全国范围内，在短时间里面大范围做的话，恐怕给我们整个经济带来的伤害和风险会特别大，债务的违约可能在很短时间内集中爆发。

货币超发：提高资源配置效率、实现优质增长是缓和货币超发问题的有效手段

这意味着什么呢？改革要有一个过程，在这个过程当中很难避免出现我接下来讲的一种情况，就是借新债还旧债。虽然有一些企业，知道它效益不是很好，或者它投资的项目也不是很有回报率，包括地方政府的负债，那也只是先把最差的清算掉，或者债务违约，或者破产清算掉。相对来说还没有那么差的部门，就算它的回报率不是很高，效益不是很好，现在给它输一点血，给它提供一点金融资源，让他先活下来，然后到下一轮的时候慢慢再把一些比较差的，再逐渐挤掉泡沫，让它破产清算，所以它有一个过程。在这个过程当中，货币超发起到过渡的作用。所以，我认为中国在货币超发这个问题上可以两条腿走路，一方面逐渐让货币超发过程降温，实现所谓软着陆，另外方面更重要的是通过实体经济部门改善资源配置效率，实现更加优质、高速的经济增长速度来让货币超发的现象逐渐得到缓解。这样的话，结构转型、经济的可持续发展其实是一回事，逐渐通过提高效率，释放经济增长的潜力来化解中长期的问题。

问：有的经济学家对中国宏观经济前景比较悲观，不断提示风险，但有些经济学家对中国宏观经济前景比较乐观，你持有什么样的看法？

陆铭：如果一定要把经济学家划分为两种类型，一种是乐观，一种是悲观的话。我认为我可以归为中间派，因为我认为，乐观还是悲观完全取决于改革。

中国宏观经济前景：关键在于改革的进程

我认为这两种观点本质上没有太大分歧，而关键在于我们对于中国改革的进程做如何的判断。或者换句话来讲，如果改革到位我就是乐观派，如果改革不到位我就是悲观派。为了把这个观点讲清楚，我们来把中国今天的经济跟80年代的日本做一个类比。

很多人为什么对中国今天的经济有悲观的论调呢？他们经常举日本的例子，因为日本上世纪80年代的宏观经济现象跟中国今天非常像。比如说日本在80年代出现了老龄化的趋势，整个劳动供给出现了不足。另外，日本高速经济增长积累了大量的外汇储备，日本面临日元升值的压力。第三，日本在80年代一直到90年代初，以房地产和股市为代表，它的资产价格出现了快速的上涨，结果最后终于支撑不住了。特别是当日元升值以后，整个日本经济开始下滑，出现了“失去的20年”。日本经济的增长速度的确下了一个很大的台阶，通货紧缩、需求不足、资产泡沫破灭成为90年代以后日本经济社会发展的困境。很多人说中国今天与日本很像，我们也有长期出口带来的官方外汇储备的积累，前段时间人民币一直处于升值通道。与此同时中国也出现经济增速下滑，背后又有人口红利终结的趋势，楼市也出现了很高的价格。所以，中国似乎跟日本很像。

中国宏观经济前景：中国的问题通过改革就能转化为潜力

但是我经常讲一句话，中国今天存在的问题恰恰是我们的希望，为什么呢？日本当年出现经济衰退的时候，它的城乡二元结构的转型过程已经完成，它的城市化已经超过60%，甚至高到70%以上，它的服务业比重也已经占到60%以上。它基本上没有像我们今天所面临的制度问题，比如说国有企业的低效率问题，也不像中国这么大国家，有资源如何在A地区和B地区之间进行配置，如何在欠发达地区和发达地区之间进行有效配置的问题。日本国内的人口流动从来都是自由的，所以，它很少有资源配置效率改善的空间。而中国呢？我前面已经讲到，中国的所有制间、城乡之间、地区之间仍有资源配置效率改善的巨大空间，而这背后的制度就是资本市场的那些制度，户籍制度和劳动力市场的制度，还有地区之间相关的制度，比如说土地制度。这些制度不要说一起改，只要改其中的一个，都可以释放巨大的资源配置效率的改善空间。我把这个道理讲明白了就能够支撑我前面讲的判断，就是中国经济到底是该乐观还是悲观，完全取决于改革的决心，就像李克强总理在他上任之初讲的，中国经济要吃制度红利，其实他的含义就是在这里。为什么现在中央的高层一直非常强调供给侧的结构性改革，讲的也是同样的道理。我今天讲的只不过进一步解释这些所谓供给侧的结构性改革，背后更深层次的结构性问题是来自于什么样的制度制约，只要这些制度得到相应改革的话，我前面讲到的问题就可以得到巨大的改善，使得中国经济变得更加快速，更可持续，更加健康。

问：2016年2月份到7月份中国的CPI从2.3%降到了1.8%，同时中国不断有通胀预期的炒作，你怎么看这种矛盾的现象？

陆铭：这个现象看起来好像有点矛盾，但其实不矛盾，关键我们要区分是短期问题还是中长期问题。

通胀：CPI变化有短期因素

CPI取决于很多短期的因素，比如说猪肉价格，如果猪肉价格下跌的话，很可能会使得CPI下来。还有比如油价，油价是生活当中非常重要的影响价格的因素，如果国际油价走低的话，对于中国，不管是生产者的价格指数还是消费者的价格指数，它都有一个往下拉的作用。从最近一段时间来看，油价走下行通道，这些原因会导致短期的CPI往下走。

通胀预期：改革的预期和增长质量决定通胀预期

但您刚才讲的通胀预期主要是中长期的问题，为什么中长期我们会有通胀的预期呢？我们从债务与GDP的比率问题讲起。

我们都知道中国债务和GDP的比率水平比较高，同时债务-GDP的比率还在上升。从中长期角度来讲这个比率一定是要往下降的，如果这个比率往下降就两个办法，第一，把分子降下来，第二，把分母给提上去。把分子降下来其实就是前面讲到的去杠杆问题，是不是可以把债务本身的增长速度降下来。我前面回答您的问题讲到过，对于现在已经形成的债务，如果大范围、全方位处理，让大家不许借债了，那连以前借的债都还不起了，所以这条路非常难走。比较有效的方式是做大分母，如果可以让GDP的增长速度起来的话，债务除以GDP的比率就可以降下来。

在这个意义上，我一直说中国今天面临的情况是改革和危机的赛跑。什么意思呢？GDP的增长有两种，一种我们称之为实际经济增长，基于效率，基于投资回报，可持续的增长，这种增长就要改革，改善资源配置效率。如果不改革，按照我前面讲的道理，中国这种深L型的经济增长趋势，恐怕会持续下去。如果实际经济增长是在一个中等速度，要让GDP快，只有做名义GDP增长，而名义GDP增长其实就是物价上升，就是货币超发，持续的货币超发和持续的物价上升。如果大家对于改革有信心，认为中国会做结构性的改革，并且决心很大，速度很快，我们就可以减少货币超发，降低通货膨胀的压力。

但是现在市场上存在的情况，我觉得是基于大家的判断，改革很难，在改革和危机的赛跑进程中，可能改革跑不快。这样的话，从我刚才讲的逻辑来推，那一定是货币超发和持续的通胀。再往下讲，如果走这条路，人民币一定可能是要面临贬值的压力，因为国内价格高了，购买力下滑。所以，我认为您提出的看似矛盾的现象，应该从短期和中长期的影响因素不一样这个角度来解读。

问：2015年下半年以来，中国的房价出现了持续性的上涨，这跟你刚才讲的通胀预期是不是有一定的关系？

陆铭：中国现在房产市场的价格其实是一个分化的趋势，也就是说房价上涨主要出现在一线城市和少数的二线城市，特别是沿海比较重要的几个二线城市。

房价上涨与通胀：超发货币的房产配置导致房价上涨

房价上涨跟通货膨胀预期有没有关系？我认为是有关系的。如果货币发行量很大，但是经济增长的速度又出现持续的下滑和低迷状态，多发出来的钱一定要有出路，最可能的出路就是往资产市场上跑。而房产，特别是一线城市的房产会被大家认为是最安全的资产，我认为就是这样一个基本的动力。

高房价与泡沫：两者并非简单的对应关系

关键的问题在于，我们怎么看待这样的高房价？高房价是不是就意味着泡沫？未见得，不能简单认为高房价就是高泡沫。如果我们问哪怕最普通的老百姓，问他是北京、上海的房价泡沫水分大，还是像鄂尔多斯这样的三四线城市和鬼城的房价泡沫更大？我想99%以上的人会选择是后者。中国今天不是房价高的地方泡沫更大，而是房价低的地方泡沫更大。越是在房价低的地方，你会发现空城、鬼城的现象更加明显。为何一线城市的泡沫问题没有那么严重呢？第一，一线城市都是持续的人口流入地；第二，从经济增长的潜力角度讲，中国的一线城市都是经济增长活力最强、潜力最大的地区；第三，更重要的一个因素，一线城市的土地供应都受到限制，是楼市库存比较小的地方。也就是说一线城市的房价为什么高？简单来讲，那里有需求，供给相对来说比较少。像这样一种因素所支撑的房价就很难说它是泡沫的现象。所以，我一直是在说这样的话，要让中国今天的房市走出困境，一方面要通过经济增长，通过经济增长能解决两个问题，一个问题就是大量的资金不一定往房地产市场跑，它可以去投资一些实体经济，这样可以分流我们的金融资源；另一个问题是，当经济增长起来以后，房价的高就可以被实体经济的增长逐渐消化掉，使得今天看起来的高房价水平慢慢变得不那么高了，也就使得存在泡沫的担心逐渐消减，我认为只能走这样的路。