Z博士的脑洞｜深港通，原来你也来了！

深港通被期盼已久，但当它真的到来，也许反而没有入预料那么振奋人心。人们不过说一句，哦，原来你也来了。

我们真缺吗？

过去无论有什么新政策，我们都弹冠相庆。今天，或者我们会先问一问，这项政策是要做什么的？有什么细则支撑它能够做这件事？它达到它想要的目的的路径可行吗？

资本市场一直被认为是为企业解决融资困难的重要途径。那么开辟与香港接通的市场是否能够解决我们的问题或者加强已有的效率呢？

也许很难下这个结论。

比如说，我们缺钱吗？

不一定吧，虽然很难说这些钱愿意或者不愿意去这个或那个市场。

从宏观数据看来，M1和M2的货币剪刀差从去年10月开始便开始不断拉大，二者的差值已由去年10月的0.5个百分点，升至今年6月末的12.8个百分点。据计算，若用M1减去稳定的流通现金约6万亿人民币，企业趴在银行里的钱高达约38万亿。也就是说，企业不是没钱，手上攥着现金，只是不愿意投资，宁愿放在银行当活期存款。

当然也不是不愿意投资，虽然民间固定投资下降得厉害，上半年民间固定资产投资同比名义增长2.8%，与去年同期民间投资及今年同期全社会投资相比，降幅均已超过六成。但对外投资增幅较大。上半年我国境内投资者共对全球155个国家和地区的4797家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资5802.8亿元人民币，同比增长58.7%。

我们也不缺人。

许多上市公司也很愿意回来融资。万达就对H股被低估很不高兴，意欲回购。事实上，许多过去在海外上市的公司都因海外市场的被低估而纷纷意欲回巢，希望拥抱勤劳勇敢善良多金的A股群众呢。

他们能给吗？

而且，我们是不是能够借此吸引新的资金？

根据8月数据，已开通的沪股通可用余额仍旧有一半，而港股通尚有两成。显现整体热情并不像实现预测的那样收敛不住，吸引外来资金充实我市场的融资目标恐怕还是有些遇冷。

去年年末，在A股市场相对向好的背景下，海外投资者却持续通过“沪股通”卖出股票，这是两地脱节的一个典型迹象。10月底时内地投资者新开股票账户的速度达到两个月最快，并且融资额也达到8月以后最高水平。与此同时，10月16日后，国际投资者每个交易日都在净卖出上海市场的股票，累计净卖出超过180亿元人民币（28亿美元），持续时间之久创下“沪港通”启动后的最长纪录。这与中国内地投资者的乐观情绪开始恢复的迹象形成鲜明对比。

海外投资者的态度除了对中国经济的信心外，也关乎对中国市场运营机制的信心。10月的海内外投资趋势的背离，恐怕也和之前“股灾”中使用的处理办法有关。海外总体而言更青睐透明度高的市场。同样公司，他们会更愿意购买海外上市的中国公司股票，因为对市场政策的一致性更有把握。

市场吸引力的形成，是一个信用建立的系统性工程。要将中国市场变得更加专业化，监管当局仍面临重重障碍。

大家能好好谈吗？

不仅如此，无论哪种“通”的机制，其本意是想创造“一个中国”市场，认为A股与H股的价格将接轨，差距最终将消失。但似事与愿违，AH股差价却越拉越大。恒生AH溢价指数在2014年1—11月基本稳定在95左右。但从2014年11月沪港通开通后，恒生AH溢价指数开始狂飙，最高升至150。今年以来，该指数有下降趋势，从年初的140左右降至目前的125。

两地上市股票获得完全不同估值的一个极端案例是广汽集团。2015年6月份，受政府加大对汽车行业的支持力度影响，广汽集团股价在内地大涨49%，但同期该股在香港股市仅仅上涨3.8%。其A股较H股溢价281%。

虽说从宏观而言，两地股市本身强弱有别，不可能完全同步，同一上市公司不同市场挂牌的股票面对不同的系统性风险，价格差异难以避免。但其他因素也很难被忽略。AH股价倒挂现象并非一朝一夕或偶然现象，长期存在，必有深层次原因。

AH股差价与两地市场不同投资者结构带来的投资偏好差异有关。比如说，A股市场上，蓝筹股总体不受欢迎，市场资金偏爱所谓成长性好的中小盘股，而目前较H股折价的A股大多是大盘蓝筹股。

我是怎样的我？

海外投资者一般更关注估值和基本面，香港市场以机构投资者为主，再加上市场资金成本低，高股息率的蓝筹股受到青睐，不少投资者将其当作“另类储蓄”。

但在中国内地股市，偏好则有所不同。

这种偏好，显现的其实是我们市场的特征和习惯。与香港市场相比，A股市场恐怕是一个更注重概念炒作和短期投资投机的市场，对于整体经济和企业运营这些基本面的关注相对更弱。A股市场的投资偏好，大概可以说更为“技术性”，主要是看市场心理效应的高低，盲动性和从众性都相对较强。所以，经常会发生“大户”暴炒，连续多少天一直涨停板或跌停板，而A股散户则趋之若鹜的状况。

这也给“互联互通”带来了新的风险。A股本来就与国际股票市场不尽相同，可进行对冲的衍生工具很少。因此，如果尤其在监管可能存在“真空”的情况下，当两地“通”时，就可能发生大户利用国际市场衍生工具将账上股票对冲出去，却制造账上还在持有的假象，错误引导小散户们，自己却蓄势待发，引发巨大波动获利。

A股这种较为“非理性”偏好的养成，当然与我方市场一直以来的定位、功能与监管的偏好也是有关的。

谁来管怎么管？

监管从来都很难，因为市场总是在奔跑。但又不能不让它跑，因为这是它的生命存在意义。

两地都以保护投资者为目的，但内地证券市场与香港证券市场交易制度、证券监管框架、监管法律体系均存在相当差异。尽管有特殊的渠道打“通”两地市场，但两地对诸如违规信息披露、内幕交易、及市场操纵等证券欺诈、违法违规行为的认定与监管并没有统一规定，惩戒思路和方式相差很大。

香港证券监管机构基于无罪假定，但因细则非常缜密，通常普通违规者极难逃脱监管。当上市公司涉及收购合并时，要求公司进行完全披露，股票不要求停牌，就算停牌也是极短，这是假设所有市场人员已获取共同信息而参与股票买卖。若怀疑某股票有市场操纵嫌疑，会直接要求提交过去几个月与之相关的交易记录、电话记录、银行对账单等资料。

而内地证券法并没有这么细致的规定。但行政干预往往都是基于有罪假定。内地当上市公司涉及收购合并时，内地监管部门的一贯做法是要求股票即时停牌，虽然消息已按要求公布，因仍害怕有人利用消息暗箱操作获利，使处于信息不对称的小股东利益受损，故此停牌。

不仅理念基础不同，双方监管机构在当地的执法权力也不一样，现在行为“互通”了，但监管按照属地原则，如何界定权力边界？又如何配合协同查处处罚？

跨境监管无论是在监管对像、监管内容、监管范围还是监管程序上都对两地证券监管部门提出了新的要求。

我在想啥呢？

我们对于开放的态度也始终五味杂陈。不开放？一切所谓新的“红利”恐怕都只能在桎梏中慢慢冷却湮灭。开放？又恐怕黄雀在后，资本大鳄三下五除二就把门户击穿了。

这种担心很有必要。

开放金融市场，是柄双刃剑，也有大量历史证明，如果自己实力不强，还要拿把锋利的匕首，说是强身防身，往往最后却是成了对付自己的好武器。

全球金融资本市场特别是股票市场在对外开放初期，都曾引致市场大幅波动。

韩国于1985年金融和资本市场初步对外开放，股市指数从140点一直上行至1000多点，运行约4年，至1989年崩盘，股市跌了一半多，市场遭受重创。

中国台湾在1986年开始有限度地开放股票市场，股票市场指数从1986年1000多点起步，到1990年崩盘，指数创12495点，足足升了10倍多。

怕不怕？

说实话，去年汇率改革，在2015年7月至2016年2月期间，中国外汇储备存量由3.65万亿美元左右下降至3.2万亿美元左右，缩水了4500亿美元。最近才渐渐趋稳。

今年，中国外汇交易中心宣布自2016年8月15日起，对在境外与客户开展客远期售汇业务的境外金融机构收取外汇风险准备金，准备金率为20%，准备金利率为零。防范资本的大额流出和跨境套利行为。

市场不会完全听话，改革总有试错，但不能真的犯大错。如何保持稳健又不改趋势？才是关键。

市场在想啥？

诚然，股市只是资本市场金融市场的一个部分，只是整个资本流动冲击的渠道之一，但是股市是市场的重要组成部分，更体现在，它的兴衰成败与整体的宏观经济一脉相承，也和总体的政策、监管、治理能力相互映照。

过去我们的改革概念，相对而言更为直接。目标宏大，细节不论。但经济发展到了这个时期，目标细化不足会使任何宏大愿景在摇摆中消耗。

比如借一些先行先试作为资本市场对外开放的特殊机制，无非是想逐步形成资本市场双向开放的局面。所谓先行先试就是能够遵循现有规则和法律，又不需要改变双方投资交易习惯，实现交易市场的联通融合。但当下我们恐怕是很难选择出一个真正的将我们所有旧偏好都满足，将我们所有旧习惯都包容，将我们所有新旧目标都达成的暂时性机制，而且希望这个机制立竿见影。

到了今天，建立诸如深港通这样的方案，除了能让投资者有更多选择余地，让融资方有更多机会，是不是还应该往更深处去寻找政策目标? “通”是在什么意义上的通？钱通了，人通吗?法规通吗?可能在布局上要有更深层次的递进安排。一方面解决钱通市场不通造成的种种违法追责和投资者保护问题，另一方面解决真正能将政策变成推动整体发展的一步步扎实基础的问题。

到了今天，想通过一个“深港通”就实现市场的什么突破，已不大可能。相反，需要市场的突破来给予“深港通”们实质和内容，这些实质和内容再反哺市场，使市场更为成熟。这才是良性循环。

后记

世易时移，定位异已，口味已易。画一个圈就能丰收，到底是因为这原是一块空地。如今阡陌纵横，良莠不齐，才考验耕种者的智慧，不痛下决心砍掉一些，不勇往直前破除一些，不坚定不移建立一些，不精心竭虑布置一些，必不能得到良好收成。

随着国家经济发展和市场改革的深入，我们越来越认识到，一个好的战略更需要好的战术，一项成功的政策需要有前瞻的概念更需要可支撑其执行的细则方案。不仅如此，我们还应该意识到，一项好的战略本身就是国家整体经济社会发展的战术，其目标应当更加明确，能够为此时此刻的发展带来什么帮助？为此时此刻的困难带来何种突破？而这个战略为了国家的什么最终目的服务，是怎么一步一步帮助这个目的推进的？

深港通有多重要？取决于它与其它项目的改革如何相辅相成。市场是个系统，深港通不过是一个小部分，但只有它们相互促进提升，才能都得到最满意的结果。

深港通一直在提，现在终于要成行，值得祝贺。总的来说当然是好事，也是中国金融市场逐步市场化、国际化的努力和成果。深圳作为我国经济特区曾经突破了许多时代桎梏，为国家经济和政策改革都作出巨大贡献。希望这一次深港通也能够再接再厉，砥砺前行。