煦明经济笔记|经济困境的逻辑链条

中国经济当前面临诸多问题——经济增速下行，工业品价格通缩，民间投资下滑，杠杆率攀升，货币脱实向虚，劳动力成本上升，制造业外流，城镇化受阻，房地产一业兴旺百业衰，影子银行蔓延，金融风险积聚加剧，汇率贬值压力较大，外汇储备锐减，以及所谓的资金空转、“资产荒”和流动性陷阱，等等。

这些问题看似彼此独立，实则相互关联。对于决策者而言，如果缺乏系统分析以点论战，则可能定力不足事倍功半，甚至政出多门而相互掣肘。对于企业家和金融市场投资者言，如果不能深刻理解问题之间的交错关系，则容易受市场短期情绪波动的影响，随波逐流，造成决策失误。

实际上，在宏观经济和金融体系的诸多问题背后，存在一条清晰的逻辑链条——收入压抑需求，需求压抑投资，投资倒逼杠杆，杠杆推升资产价格，资产价格压抑汇率。

CPI-PPI-资产价格缺口、民间投资-公共投资缺口、M1-M2缺口、货币-社融缺口、收益率曲线平坦化等近年来宏观研究中的这些典型图景，实则是上述逻辑链条在不同节点的具体反映。

一、理顺经济困境的逻辑链条

下面我们通过宏观经济和金融体系中的几个突出现象来理顺上述逻辑链条。

第一个突出现象是，工业领域需求不足和产能相对过剩。集中反映在PPI已经长达四年为负值，时间跨度超过了1997-2002年那一轮工业品通缩周期。需求不足与产能过剩是一枚硬币的两面，相互对应。过去经济上行周期的投资积累导致的产能过剩也是造成煤炭、钢铁等行业通缩的原因。工业领域供大于求与金融市场、一线房地产市场的供不应求形成了鲜明对照。

第二个突出现象是，民间投资增速大幅下滑。投资下滑的主要原因是对未来需求不乐观（包括国内需求和出口需求），是缺乏投资机会，是预期资本回报率下降，而不是因为缺乏资金。根据白重恩、张琼（2014）的测算，中国经济的宏观资本回报率已从90年代的25%左右下降到当前的15%；其中2008年至2014年的下降速度和幅度尤为明显，6年间的下降了10个百分点。

把投资增速下滑简单归因于“融资难”是站不住脚的。一个例证是，银行追着企业跑、贷款指标用不完成为较为普遍的现象。贷款骚扰电话最近两年蔚然成风。另一个例证是，不少企业账面上持有大量自有现金而不愿投资。除此之外，近几年中国企业赴海外进行兼并收购的项目数和总资金规模也在快速膨胀。

需求不足压抑投资，同时在短期来看，投资增速的下滑又会反过来作用于总需求，造成宏观经济中总需求收缩。

第三个突出现象是，“啄序”加杠杆。实体经济投资回报率下降的一个直接影响是，倒逼各类经济主体加杠杆。我们看到，加杠杆并非局限于单一企业、单一行业或者单一部门，而是一个普遍现象。从最开始的地方政府加杠杆，到非金融企业部门加杠杆，到非标、影子银行体系，到互联网金融P2P，到去年股票市场的杠杆交易，再到今年的险资，以及房地产市场的首付贷和居民按揭贷款扩张。

“啄序”加杠杆的结果是：其一，总债务/GDP比率越来越高；其二，也是更重要，加杠杆的主体逐步向风险承担能力更弱的主体扩展。这同时在内涵和外延两个层面积聚金融风险。边际上的加杠杆比存量杠杆更值得关注。“啄序”加杠杆导致边际杠杆的风险越来越高，到达一定阈值之后就会造成违约，从而“逆啄序”吞噬存量杠杆，触发系统性风险。

第四个突出现象是，资金“脱实向虚”，金融市场轮番价格上涨。实体经济缺乏投资机会还造成一个结果，即倒逼大量资金涌向金融市场谋求回报。但是，所有金融资产最终必然都对应于实体经济中的某一点。在实体经济不景气、投资回报率下降的情况下，推升金融资产价格只能依靠三种力量：一是杠杆，二是非理性情绪，三是因扭曲而残存的局部套利机会。从债券牛市，到去年的股票大牛市，再到一二线城市房地产市场的火爆，背后都有一个共性因素在发挥作用——加杠杆。

当然，实体和金融的作用是相互的。资产价格上涨又会反过来从实体经济吸取资金，造成所谓的货币脱实向虚和流动性陷阱。这背后既有实体经济投资机会缺乏的推力，也有资产价格上涨的拉力。

第五个突出现象是，货币活化，收益率曲线走平，汇率灵活走弱。一方面，实体投资压抑信用创造能力；另一方面，活跃的金融市场和房地产市场又在活化货币；表现在宏观数据上就是M1增速与M2增速缺口超过了10个百分点。货币创造模式明显转型。

与之相关的是趋于平坦化的收益率曲线。起先是实体投资回报率下降压抑长端利率，进而也是中央银行有意为之得结果，目的是为了在货币政策传导渠道不畅的情况下，一端促进投资，另一端抑制资产价格泡沫。价格频谱中，货币信用结构分化效应在边际上超过了巴拉萨-萨缪尔森效应。

实体经济和资产价格又同时挤压汇率。汇率在实体和金融之间、在长期因素和短期因素之间、在“浮动恐惧”的交易情绪与形成机制改革制度建设之间，按照“双锚相机转化机制”灵活走弱。

需要说明的是，本文所提出的逻辑链条只是一个抽象理论模型。模型的作用在于为理解研判经济形势提供借鉴，并不追求事无巨细地描述现实，因而远非完美，更非万能。现实中宏观经济变量之间的关系往往要复杂得多，既不是单向的，也不是线性的，而是一个相互关联的动态系统。

二、逻辑链条上的政策节点

理顺了上述逻辑链条之后，就比较容易理解最近几年的宏观调控政策。财政政策、货币政策、以及宏观审慎政策正是沿着上述逻辑链条展开的。重点在五个节点上发力。

一是依靠财政、准财政、PPP等途径扩大基建投资，填补总需求缺口；与此同时在供给端推进煤炭、钢铁等重点行业去产能。

二是通过财政减税降费、结构性货币政策等手段多管齐下，促进民间投资。

三是以转杠杆为主要思路进行结构性宏观债务管理，地方债务置换，短期转长期、非标转标准，非金融企业转金融和居民。

四是收益率曲线“守短降长”，疏通货币政策传导渠道，减小资金脱实向虚的激励，抑制资产价格泡沫膨胀。另外，通过严肃金融纪律限制金融部门过度加杠杆，通过宏观审慎机制严密监测和防范系统性金融风险。

五是借机推进汇率形成机制改革，允许人民币汇率灵活走弱。现实中的做法可大致归纳为“双锚相机转化机制”。

宏观调控政策针对的是经济周期，解决不了结构性问题。例如，一线城市的房价上涨背后既有周期性原因，也有结构性原因。这就意味着，仅仅依靠货币政策、临时性的限购、暂停土地招拍挂被动降温等措施无法从根本上解决问题，而必须依赖于土地供应增加以及城市公共治理的理念转变和能力提升。

不过，宏观调控与结构性改革政策在大多数时候并不矛盾。有观点认为，宏观调控是“治标”之策，治标不治本。在长期经济增长的尺度下，这种批评有一定道理；但并不意味着不需要宏观调控。就像治病一样，即便调养替代不了开刀，调养也是需要的。“治标”可以为“治本”争取时间。经济政策的精髓在于标本兼治，恰当处理好宏观调控与结构性改革之间的复杂关系。

三、低收入高成本悖论

“低收入高成本悖论”是当前经济中的另一个突出的现象。一方面，劳动者抱怨收入低、压力大；但另一方面方面，制造业企业又在抱怨劳动力成本上升过快。这似乎是一个悖论。悖论的直接原因在于参考系不一样：劳动者抱怨工资低的参考系是房价和医疗教育价格，企业抱怨成本高的参考系是过去和国外的工资水平。

人口结构的变化是推高工资水平的基本面因素：其一，劳动力供给总量收缩，15-59岁劳动年龄人口开始下降从2012年已经开始下降；其二，城镇化进入第二阶段之后农村剩余劳动力大幅减少。

但除了人口结构本身的变化之外，还有一个关键症结——劳动者收入的增长追不上房价和医疗教育价格上涨。不幸的是，高房价、社会保障体系不健全成为阻挡农民进城成为城市居民的一道高墙；尽管除此之外的其他生活必需品价格上升并不快，大部分制造业产品的价格甚至是下降的。幸运的是，高房价和农民工公共福利缺失都不是“死结”，通过改革有所作为就能在一定程度上取得改善。

高房价和低福利反过来又在一定程度上提升了制造业企业工资成本，这种工资提升是被动的，没有生产率提高作基础。于是近年来局部出现的“用工荒”不难理解。从这个意义上讲，高房价和社会保障体系不健全不仅是阻挡人口城镇化的高墙，同时也是挡在传统制造业面前的一堵高墙。与劳动者相比，企业往往处于更主动的地位。面对劳动力成本上升，企业可以用脚投票，毕竟越南、印度等其他国家还有大量的劳动力大军，这些国家政府也在积极推行吸引外资的开放政策。制造业外流已经在发生，这对于一个拥有9亿劳动年龄人口、城市化率刚刚过半的国家而言，值得高度警惕。

四、逻辑链条的源头

“低收入高成本悖论”的深层原因在于要素报酬结构和收入不平等，这也是经济困境逻辑链条的源头。

企业部门和政府部门在要素分配中处于优势地位，并直接与低消费率-高储蓄率的宏观经济结构相关。而且在国民总储蓄中，企业储蓄和政府储蓄占比较大。大量的资源被用于投资，投资又反过来造成经济系统中的消费能力无法吸收生产能力，造成经济内生增长动力不足。

事实上，要素分配结构问题不仅在中国存在，也是全球性的。1995年到2014年，劳动者报酬在美国国民收入总和中的占比由接近67%下降到不足61%。收入分配的调整不仅发生在资本与劳动力之间，还发生在高技能劳动者与低技能劳动者之间。

经济学的实证研究表明，劳动报酬占比下降的背后主要由两种因素推动：一是大量发展中国家人口在经济全球化过程中加入到劳动力大军之中来；二是技术进步导致机器替代劳动力。

过去，中国劳动力大军的加入造成了美国和欧洲传统制造业部门劳动报酬占比的下滑；未来，越南、印度、甚至非洲等地劳动力大军的加入也会同样作用于中国。

机器具有更高的生产效率，也更容易管理；但是机器不会购买商品，不会消费服务。机器能够让工厂更高效的运转，但如果分配方式不作出相应改革的话，却可能让市场经济这架更庞大的机器减速运转。近年来科技和商业发展形势表明，机器替代劳动力的趋势未来也仍将持续，而且所波及的领域将从制造业部门扩展到文秘、会计、金融、法律、物流等服务业部门。

企业只是中间统计环节。所有企业部门的储蓄和投资最终必然都以资产价格的形式落到实实在在的自然人身上。以最终自然人为对象来看，富人的边际消费倾向低于穷人，在没有信贷补差的情况下，收入和财产不平等会抑制总需求，从而削弱经济可持续增长的能力。

可以假象一个思想实验：经济中只有一家企业，企业除了一位老板之外只雇佣机器，经济中所需的产品和服务都由机器来生产。那么，结果必然是，老板一人富可敌国，而除了老板之外其余所有的人都处于失业状态依靠公共福利救济，收入分配极化。显然，这个经济不可能有增长，资产价格上涨也无法可持续。

虽然在现实中这种极限状态不会出现，不过世界经济的确正在朝着这个方向演进。思想实验的价值在于，它启示我们，在经济向这一方向演进的过程中，要么忍受经济增速下行甚至停滞，要么就必须在分配制度上做出改革调整，因为从该逻辑源头出发引致的一系列经济问题远非宏观调控政策所能解决的。