陈启宗：一位大开发商告诉我，如现在不高价买地，将无以为生

9月22日，恒隆集团（00010.HK）和恒隆地产（00101.HK）主席陈启宗在恒隆集团中期业绩报告中刊登了他每年两度亲自撰写的致股东函。

作为香港最早的上市公司和房地产从业企业，陈启宗亲身经历多次楼市沉浮，这使得他总结出了顺应经济周期运作的经验。陈启宗称，熊市是一个珍贵机遇，每家公司都应善加利用。可惜，大部分商人不以为然。人人对牛市趋之若鹜，但懂得欣赏熊市的人却少之又少。

陈启宗提到，6个月前，他曾表示内地住宅市况尚算健康，但近来却注意到个别地区的土地价格飙升，令市况响起警号。

他也解释了地产商为何频频高价拿地的原因。

陈启宗称：一位大型发展商最近透露，如果他现在不以高价买地，将无以为生，就好比做面包却没有面粉一样。但另一方面，如果他以极高价购入“地王”，即以破纪录价格成交，或许公司会在三至五年后因录得亏损而倒闭。两害取其轻，他会选择后者，起码届时如果市况好转，他便可安然渡过难关。

虽然市场升温，陈启宗却并不认为市场存在泡沫：本人时常强调纵然内地楼价高企，中国并没有“楼市泡沫”。“泡沫”的定义是缺乏实际支撑，一触即破的意思。但如果用家及投资者的借贷比例不高，就不会出现被银行或其他借贷机构讨债的危机。因此，这样的市场比较像是“铁球”，而非“泡沫”。这是中国的独特现象。

以下是致股东函全文

业务回顾

中国经济寒冬仍然持续，本人不见任何回暖迹象。这亦非全是坏事。季节更迭乃自然界的必然定律；同样地，无论一个经济体有多自由或多封闭，都会存在经济周期，每家企业皆不能幸免。

经济活动由人推进，每当人遇到高低跌宕，大抵都意志薄弱、反应过敏。因此，经济周期是无可避免的。但对于头脑冷静的商人来说，这却是赚钱良机。这种现象在高单位价格和长生产周期的行业中尤其明显——地产业便是典型例子。

恒隆在过去20多年来一直抓紧此等机遇，为股东争取利益，表现出众，广受认同。我们无论购置地块、出售已建成的住宅单位，以及进行融资等资本市场活动，均谨慎行事。换言之，我们稳握市场脉搏。

掌握经济周期不仅能让公司在短期内赚取最多收入；经济处于疲态时亦给予管理层为公司注入活力的机会。当市场气氛炽热的时候，每个人都忙于赚钱。然而，这往往会为公司带来长远问题。举例说，大规模和急速的业务增长可能会对公司架构造成负担，人力资源可能无法赶上增长，企业文化或遭削弱，风险管理亦可能会变得松懈。因此，经济寒冬来临、市场活动降温之时，正是巩固此等范畴的理想时机。

行业多于经济衰退时期酝酿或出现乱子。市况向下时正是公司管理层审视业务的良机，并在必要时予以重整，做好准备以迎接下一个增长周期。这正是本人以往曾提出不应白白浪费熊市的原因，因为熊市是一个珍贵机遇，每家公司都应善加利用。

可惜，大部分商人不以为然。人人对牛市趋之若鹜，但懂得欣赏熊市的人却少之又少。大多数人对市场环境或公司业务流于感情用事。在恒隆，我们一直致力以理性行事。本人坚信我们将会变得更加强盛。

我们过去6个月的业绩表现证明寒冬犹在。这情况已经持续了三至四年，期间内地及香港的经济继续放缓。纵然租金收入增长微弱，本人认为集团表现与市场及业界相比仍算合理，其中我们的租户零售额较大部分同业坚挺。

我们在香港物业组合推行资产优化计划的决心，让集团得以于香港保持合理的租金收入增长。购物商场租金收入录得13%增长；办公楼租金收入则增加4%。虽然住宅物业及服务式寓所租金收入较去年同期减少10%，整体租金收入仍然增长7%。

内地物业方面，整体租金收入以人民币计算上升3%；惟与去年相比，人民币兑港币贬值6%。倘撇除新物业，租金收入轻微下调1%。零售物业的跌幅以人民币计算为2%；倘撇除新物业，跌幅为4%。办公楼业务的相应增幅为13%及6%，所有同类物业均见上升，而住宅物业及服务式寓所租金收入更跃升34%。

在此艰困的营商环境下，我们的表现尚算合理。我们的购物商场位处各城市的黄金地段，加上品牌认知度佳，凡此种种，相信有助抵消市场环境的负面影响。

两座上海物业因资产优化计划而导致营业空间减少，但由于管理层的努力，该等物业仍然录得合理表现。沈阳的皇城恒隆广场表现颇佳，而济南的恒隆广场亦算不俗。反观沈阳的市府恒隆广场及无锡的恒隆广场表现仍然未如理想。集团旗下的两座最新物业——天津的恒隆广场及大连的恒隆广场，其表现正在改善。

同比零售额方面，上海的恒隆广场、沈阳的皇城恒隆广场、无锡的恒隆广场和天津的恒隆广场均录得升幅，而上海的港汇恒隆广场、济南的恒隆广场和沈阳的市府恒隆广场则下跌。除济南的恒隆广场及天津的恒隆广场外，所有购物商场的客流量皆有增长。

6个月前，本人曾表示内地住宅市况尚算健康，但近来我们注意到个别地区的土地价格飙升，令市况响起警号。的确，这个情况只在个别城市发生，因此不可视作全国性现象。

或许有数个原因导致上述情况。

首先，先前景气时期地价被抑遏得最厉害的城市，如今飙升幅度最大。

第二，主要由于内地的宽松货币政策，导致经济体系中的流动资金过剩，加上投资工具不足，令情况加剧。

第三，许多发展商已经耗尽土地储备。活跃于主要二线城市的发展商已于上半年将物业放售，因此需要补充土地储备。一位大型发展商最近向本人透露，如果他现在不以高价买地，将无以为生，就好比做面包却没有面粉一样。但另一方面，如果他以极高价购入“地王”，即以破纪录价格成交，或许公司会在三至五年后因录得亏损而倒闭。两害取其轻，他会选择后者，起码届时如果市况好转，他便可安然渡过难关。

最后，各地出现多个由同乡友好组成的投资集团。当中有些手握大量资金，却没有投资对象，有些则大额借贷。例如，最近一些极为活跃的投资集团乃来自福建省。这些投资者在不同时期购入不同类别的资产，但地产物业一直是他们的喜爱之一。西方的机构基金经理投资的是别人的资金，需要恒常为他们的投资决定负责，但这些内地投资者则不同，他们只需向自己负责；因此，他们作风更为大胆，行动更为迅速。另外，受羊群心理影响，这些“投资俱乐部”会游走于不同城市，购买资产包括土地，加以发展。

难怪在部分地区，估计约有30%的住宅交易并非用作居住或出租用途，而是纯粹用作投资或投机。大部分投资者甚至不会将住宅放租，尤其因为中国人倾向购买一手物业，加上出租住宅麻烦，亦可能导致他们最终更难出售物业，影响获利。

对筹借大额资金的投机者来说，楼价下跌会为他们和相关人士带来问题。虽然如此，中国整体住宅市场借贷比例很低，大部分用家以至投资者的按揭贷款额不高，因此市场仍然颇为稳健。

有见及此，本人时常强调纵然内地楼价高企，中国并没有“楼市泡沫”。“泡沫”的定义是缺乏实际支撑，一触即破的意思。但如果用家及投资者的借贷比例不高，就不会出现被银行或其他借贷机构讨债的危机。因此，这样的市场比较像是“铁球”，而非“泡沫”。这是中国的独特现象。

我们的确计划于几个发展项目兴建高级住宅大楼，例如沈阳的市府恒隆广场、昆明的恒隆广场和武汉的恒隆广场，亦可能包括无锡的恒隆广场，但这并非我们关注住宅市场的唯一原因。对大部分人而言，购买住宅是他们人生中金额最大的交易，因此难免会对其社会行为，尤其消费模式等造成明显的影响。

另外，住宅市场对整体经济的影响亦举足轻重。数年前住宅建筑业旺盛时，经济发展亦十分蓬勃。事实上，政府是透过鼓励兴建住宅来刺激经济发展。现在住宅建筑业放缓，整体经济亦往下调。此乃环球现象，中国自然无法幸免。

相对来说，香港住宅市场则简单得多，市况亦算健康。自2003年8月沙士爆发，楼价见底后，香港楼价几乎持续上升，只是2007年至2008年全球金融危机那段期间除外。政府透过多项措施，使楼价由去年9月中旬的历史性新高，回落约12%，此为8年来首个逾10%的跌幅。

人所共知，自1997年至1999年亚洲金融风暴以来，香港受土地供应不足困扰，但几近垄断土地供应的香港特区政府在该段时期竟然拒绝卖地，做法可谓极为愚蠢且不负责任。在2005年，即沙士爆发两年后，土地供应理应跟随人口增长一同上升；但同样不负责任的是，政府并没有预留土地储备，因而当政府最终决定卖地时，根本无地可卖。

这情况直至现任行政长官梁振英先生于2012年上任后才出现转机。现届政府第一步即以行政手段控制住屋需求，尽管这并非上上之策，惟其他可行的选择实在寥寥可数。犹记得双倍印花税、买家印花税、额外印花税、降低最高按揭成数和供款与入息比率上限等，均是现届政府在不足两年内先后推行的政策。

然而，鉴于市场存在真正用家，控制需求永远无法令楼价持续下跌，长远的解决办法是增加土地供应。这正是现届政府甫上任便采取的政策。政府首先搜寻本港可供出售的土地，并透过改变土地用途、填海、平整土地和连接配套设施，以提供更多土地。此举虽然费时，但至少已切实进行。

三年后，市场终于相信政府多少有能力保持足够的土地供应。加上香港经济疲弱，本地楼价在去年9月终于见顶。只要现届政府能连任，况且没有理由相信不会连任，我们终可期望住宅市场在未来数年会变得更健康。

鉴于上述的主要政策转变，我们在过去数年一直加快住宅销售的步伐。在过去6个月内，我们亦采用同一策略。直至目前为止，我们的主要附属公司恒隆地产一直取得非常可观的边际利润，相信应是业界内销售同类产品表现最佳的发展商之一。现时，我们只余下446个浪澄湾单位、两个君临天下单位和18个蓝塘道半独立式大宅仍未出售。

展望

展望未来，我们的管理层将继续采取过去6个月的审慎态度。我们尚未看到有甚么能够振兴全球，包括中国的经济。有见前景充斥着不明朗因素，要找出一、两个足以在不久将来大幅改善经济的因素并不容易。

如果以上所言属实，我们下半年的表现恐怕将难有突破。我们会竭力阻止下滑，但未必能够扭转市场劣势。观乎团队的能力，希望管理层的努力可带来满意的表现，本人对此有信心。

我们预计香港零售市场将持续疲软，且无期望会有改善。由于我们已经大大受惠于近期的资产优化计划，未来我们只可依靠内部增长，以对抗市场逆势。这个目标定能达到，问题只是与去年相比增长幅度有多大。我们下半年的目标是维持上半年的业绩。

由于上海两座购物商场进行大型优化工程，其业绩难免受到影响。我们的同比目标是维持上半年的业绩，但要达成这个目标将会挑战重重。另一方面，办公楼的表现应可接受。

上海物业以外，我们相信沈阳的皇城恒隆广场的业绩将进一步上扬，并期望济南的恒隆广场可维持上半年的表现。另外，沈阳的市府恒隆广场及无锡的恒隆广场的跌势有可能会暂缓，甚至止跌回升。天津的恒隆广场的表现仍需努力改善，而大连的恒隆广场在租户进驻后，相信表现将会较佳。

长远而言，我们对未来业务发展颇为乐观。过去30年，内地的中国人由物资短缺变为物质充裕。这个情况在城市尤其明显。但由于他们新拥有的住宅、汽车、服饰、电器，以至日常用品如食品等的质量均较差，服务质素亦然，他们对优质产品及服务的需求自然殷切。7.5亿都市人将趋向追求更优质产品及服务，这是未来数十年内个人消费的重要趋势。透过专注打造四、五星级购物商场，我们将受惠于这一趋势。

跟全世界一样，中国购买奢侈品的人口比例只属少数，但若将这个百分比乘以7.5亿或更多的人，其影响将举足轻重。在这个情况下，得益的不仅是外国顶尖时装品牌，一众新冒起的本地品牌也可受惠。顾客追求的已不单是品牌形象，产品质量亦同样重要。

打从公司首个上海购物商场项目──港汇恒隆广场开幕后，我们接触内地顾客已经17年，并见证着中国消费者追求优质生活的迅速变化。纵然我们的购物商场只有小部分铺位出租予顶尖时装品牌，其他商户应将受惠于这股上升趋势。

此外，在城市人追求更优质产品及服务的同时，其基本需求将由来自乡郊地区的新移民所填补。假以时日，后者在价值链的位置亦将逐步提升。我们预计，这股需求浪潮将持续数十年。因此，管理层认为没有任何行业比我们现在所处的更好。

如无意外，昆明的恒隆广场及武汉的恒隆广场的建筑工程将按计划进行。

我们有望于未来12个月出售更多浪澄湾住宅单位，其边际利润可达去年4月的水平。总的来说，管理层会竭尽所能，确保集团的表现可维持刚过去的6个月的成绩。

董事长

陈启宗

香港，2016年7月28日