煦明经济笔记|互联网公司肥水外流，金融亟需“补短板”

今年9月5日，腾讯公司市值达到1.986万亿港元，约合2558亿美元，首次超过工商银行、中国石油、中国移动等大型国企成为亚洲市值最高的上市公司。不过很快在9月16日，阿里巴巴集团的市值增加到2664亿美元，取代了腾讯的地位。

网络上有评论称，“十年了，跑赢房价的只有腾讯的股价”。但遗憾的是，对于这些优质资产，绝大多数中国人并没机会参与投资。尽管有超过八亿的国人在使用腾讯公司提供的产品，淘宝的注册用户也超过五亿，但是这些QQ、微信和淘宝网的最忠实用户中的大部分人却无缘从腾讯公司或者阿里巴巴股价的上涨中获利——腾讯的上市地在香港，阿里巴巴的上市地在美国。即便是在2014年底“沪港通”开通之后，由于交易门槛的限制，大部门国内投资者仍然难以投资腾讯的股票。

如果说阿里巴巴上市时间较晚、早期创投与散户投资者关系不大的话，那么腾讯则不同。腾讯于2004年6月16日在香港联交所主板公开上市，至今已有十二年时间。上市当时的发行价是3.7港元，总市值仅62亿港元；现在腾讯的股价已经上涨到210港元，总市值增加至1.986万亿港元。十二年间市值上涨到原来的320倍。可以设想，如果腾讯公司是在上海或者深圳证券交易所上市的话，那么对于国内投资者而言是一件多么好的事情。

每家企业都是独特的，对于个别企业而言，完全可能因为技术、合作伙伴、创始者个人偏好等方面的原因选择上市地点，本无可非议。但在事实上，像腾讯和阿里这样用户和利润主要来自于国内、而上市地在国外、与国内散户投资者无缘的现象并非个例。全球十大互联网公司中的另外两家中国公司，百度和京东，也都选择了在纳斯达克上市。除此之外，新浪、搜狐、网易、奇虎360、携程、当当网、优酷网、土豆网、盛大、唯品会、聚美优品、搜房网、途牛、智联招聘、世纪佳缘、迅雷等中国知名互联网公司都选择了在美国纽约证券交易所或者纳斯达克证券交易所上市募资。相比之下，在国内上市的知名互联网公司仅有少数几家，如乐视网、人民网、上海钢联、东方财富等，与海外上市大军不可同日而语。

而与此同时，所谓的“资产荒”问题正在成为当前国内金融市场上广受争议的一个热点话题。一方面，国内大量的资金和散户投资者苦于找不到好的投资机会，而涌向一二线城市房地产，造成房价暴涨，并间接引发了一系列经济和社会问题；但另一方面，大批优质的中国企业却到海外上市，寻求募资。这不能不说是一个悖论。

这样的悖论不仅存在于微观企业层面，而且非常显著地体现在宏观经济层面。从国际投资头寸表来看，中国是一个对外净资产国，即持有的对外资产数量远大于背负的对外负债数量；然而长期以来，中国的对外净资产收益率却一直是负的。冯明（2014）曾用三句话来概括中国国际投资头寸的特点——“资产低回报”、“负债高成本”、“净资产负收益”。以2012年为例，该年末中国对外资产总额为51749亿美元，对外负债总额为34385亿美元，对外资产大于对外负债，净资产总额为17364亿美元。但是，这一年中国对外资产的收益只有1434亿美元，对外负债的成本却高达2008亿美元，对外净资产收益率为负的574亿美元。“净资产负收益”的原因就在于对外资产的收益率远远低于对外负债的收益率——2012年，中国对外资产的收益率仅为2.89%，而对外负债的收益率则高达6.19%，两者之间差距高达3.3个百分点。

在过去，造成“负债高成本”的原因主要是因为大量外资通过FDI股权投资的形式进入中国，造成“资产低回报”的原因主要是中国经济通过双顺差积累的外汇集中投资于低收益的美国政府债券等储备资产。从资金跨国流动和国际投资的角度而言，中国企业赴海外上市融资与外资通过FDI等形式进入中国具有相同的本质，都会形成中国经济的对外负债，也就是说形成外国人对中国经济资产的所有权或收益权。不同的是，在经济发展和对外开放的初期阶段，通过吸引外资带动技术进步和产业升级是必要的，为这些对外负债支付高成本类似于“交学费”，从动态的角度算总账，中国经济并不吃亏；而如今，大批在中国经济中自发成长成熟起来的优质企业赴海外上市融资并非是必要的，是一种“肥水流到外人田”的现象。

问题并不出在企业本身，而在于金融体系发展滞后，特别是上市制度和多层次资本市场的缺失难以适应新业态发展的需要。从制度层面而言，优质互联网企业集体赴海外上市、“肥水流到外人田”的原因大致存在于如下几各方面：

首先是上市之前的股权结构和注册地。由于互联网公司在创业阶段需要投入大量资金，而又难以从银行等传统金融机构获取融资，所以不少互联网企业经过几轮融资之后股权结构中往往都有海外风险投资机构的身影。同时，为了绕过对外资的行业限制要求，不少互联网企业选择采取离岸注册可变利益实体结构（VIE）的形式进行运作。例如，BAT三家巨头就都采取了VIE结构，源头是各自在开曼群岛注册的一家离岸公司。这种公司治理架构到了公开募股阶段则与国内相关上市规则产生了冲突。另外，海外上市也方便于前期外资风投资金退出；而如果在国内上市的话，受跨境资金流动管理的限制，前期外资风投资金的退出程序则要复杂得多。

二是盈利门槛要求。我国的《证券法》对公司上市设定了明确的盈利门槛，如A股主板上市需要连续三年净利润超过3000万等。不过，由于互联网行业特殊的业态以及强竞争环境，很多企业在上市融资之时难以满足国内证券法所规定的盈利门槛要求。相比而言，纳斯达克等海外证券交易所对企业的经营门槛要求则要宽松得多，更看重的是互联网企业的高成长性和市场份额，而不拘囿于一时的亏损。例如，推特（Twitter）在2012净亏损7940万美元，但在2013年成功上市。京东、去哪网等中国企业在美国上市的时候也是净亏损的。

三是上市规则的差异。美国资本市场实行注册制，而国内到目前为止仍然是审核制。前者的在程序上比后者更为便捷，需要花费的时间更少，企业的灵活度更大，不会面临排队、临时叫停、错失时机等不确定性。

四是证券市场的融资环境。受历史、发行制度、定价能力等多方面原因的影响，美国证券市场的投资者和制度规则对互联网行业的企业更为友好，相对而言，中国证券市场长期以来则更青睐于大型国有企业、金融机构、以及传统实体企业。

如果说在改革开放初期，技术进步和产业升级不得不要靠吸引外资、“交学费”的方式来完成的话；那么今天要改变大批优质中国企业“肥水流到外人田”的现象则需要通过深化金融体制改革、金融市场“补短板”来实现。