银行债转股如何真正市场化？还需出台约束政府干预的具体措施

今年年初有关部门提出重启债转股时，曾引发市场对银行要为国企巨额不良贷款埋单的担忧。这些疑虑在《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》）出台后得以消除。《意见》明确表示，这一轮是市场化债转股，政府不得强行要求银行开展债转股、不得干预债转股市场主体具体事务。但是在消除了这个顾虑之后，仍有诸多疑虑待进一步的配套细则来消解。

债转股对象企业的界定仍过于模糊

虽然《意见》明确了债转股的对象，但有银行业人士认为太过模糊。

《意见》规定，债转股的企业由各市场主体自主协商确定，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

同时禁止以下企业参与债转股：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

但现实中不乏存在这样的企业，它同时符合以上两个定性描述的范围。比如一家企业可能是“产能过剩行业前列的关键性企业”，同时也是“债权债务关系复杂且不明晰的企业”。

某股份制银行风险管理部人士告诉澎湃新闻，除了债转股的条件不清晰以外，《意见》对债转股方案的决议和实施程序规定也不够明确。虽然《意见》规定“银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件”，但由于债转股将对银行、企业和实施机构利益产生重大变化，在目前情况下，完全由其自主协商，各方很难就债转股方案达成一致意见。如果银行、企业和实施机构无法达成一致意见，是否就不能实施债转股？同时，《意见》规定：“对于涉及多个债权人的，可以由最大债权人或者主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调”，但债权人委员会如何协调、如何对债转股方案进行决议，都没有明确规定。如果大多数债权人同意债转股方案，对持反对意见的少数债权人是否有效?如何保护少数债权人的利益？债转股方案通过后，如何实施？债转股的股东和普通股东是否一样？这些问题不明确，就会导致债转股无法实施。

《意见》重点强调市场化运作，强调“政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配”、“政府不承担损失的兜底责任”。但是从目前为了处理企业破产重组、清算债务而设立的债务委员会来看，大多数都是由政府来主导的。如何保证避免政府的干预，《意见》并未规定。银行业人士担忧，在没有具体措施用以约束政府干预的情况下，政府仍可能或明或暗地干预债转股，如果这样，那么债转股有可能成为政府帮助企业逃废债的一种手段。

不管谁来实施债转股，都存在定价难

对于银行债转股的实施机构，《意见》给出了两种选择，一是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，二是银行现有符合条件的所属机构，或按照规定新设的机构。

上述银行人士分析，如果按照第一种方式，直接一次性卖给资产管理公司（AMC），银行无法从AMC后续的债转股操作中获益，这样和现在的不良资产处置方式并无区别，并不能给银行提供更多处置不良资产的方式。国泰君安银行研究团队认为，转让给外部机构，折扣可能较大，银行会确认较大的损失。

还有一个问题是，按照目前的金融机构呆账核销管理办法，银行的不良资产只有卖给AMC公司，银行在核销转让损失时才可以用税前列支，如果卖给其他公司，就必须要用税后列支。即使不算其他不良资产转让的费用，两者的差距起码也有25%的所得税，这个差距对银行而言影响很大。对于本次文件中提到的保险资产管理机构、国有资本投资运营公司，目前相关部门还没有给出和AMC公司一样的优惠政策，后续是否会放开这项优惠政策还未可知。

但是社科院金融所银行研究室主任曾刚认为，债转股的企业主要是产能过剩的国有企业，能够进入债转股范围的企业数量并不会太多，也不应该太多。所以是一事一议，每个企业按照各自的情况来处理，并不需要特别详细的细则，应该不至于到修改税制的程度。债转股不应泛化，否则会导致企业利用债转股“逃废债”的可能。

而且由于不良资产的出售都是打折出售，对于银行操作人员而言，如果卖给其他机构，容易被财务审计人员认为有向外输送利益的嫌疑，如果只能卖给AMC公司，银行操作人员就无须担心这种可能。

国泰君安研究团队认为，银行更加有积极性的是按照第二种方式实施债转股，即银行利用现有的子公司或者是新设立的子公司持有债转股后的股权，因此这种方式预计会成为银行债转股的主流模式。

上述银行人士告诉澎湃新闻，采用成立子公司实施债转股方式，如果子公司需要和母公司并表计算不良资产，则无意义，因为不良资产并无减少，只是不良资产的形式从不良贷款转变为不良投资。虽然目前的考核是以“不良贷款”为指标，但是后续将扩大到不良资产，所以这样的转变并无意义，甚至会加大对银行风险资本的占用。如果子公司不和母公司并表，子公司支付给母公司的价格如何计算，子公司需要给母公司支付多少对价？如果子公司不全额支付对价，那么对于母公司而言，这个差额是否需要核销？如果需要核销，债转股以后股权怎么计提风险资本？这些具体的操作，《意见》中都没有规定。

还有一个重要的问题是，债转股可能要求银行在几个月内就完成债权的转移，所以银行必须要提前成立用于债转股的子公司。但是对于四大国有银行之外的银行而言，如果本身参与债转股的业务并不多，不可能为了潜在的债转股业务成立一家没有日常业务的子公司。设立子公司对于中等规模及以下的银行而言，使用频率存在问题。

曾刚认为，目前已经开始的债转股试点来看，主要是大银行利用自己的子公司实施债转股。对于没有子公司的银行，可以和AMC公司合作，如果这个企业确实有市场前景，并不一定是一刀切，银行可以和AMC公司商量后续股权收益的分成。

上述银行人士认为，债转股其实是广泛存在的市场自发操作行为。比如PE/VC很多的投资其实前期是明股实债，PE/VC开始投资企业一般约定在一定期限内按照一定投资回报率获取固定收益，一般也不参与目标企业的经营管理，这样的投资前期阶段本质上是债。但是如果几年之后企业无法达到投资回报要求，PE/VC在自信具有“能够扭转企业经营”的能力后，会从财务投资变身为真正意义的股权投资，参与目标企业的经营管理，甚至强制收购原始股东的股份。这才是市场自发的债转股。

而银行的债转股是在债务发生问题之后被动产生的，首先，主动投资和被动债转股在最开始的贷款定价上就应该有不一样的价格，其次，银行不具备像PE/VC那样可以“能够扭转企业经营”的能力，而且法律上限制银行直接持股。

在目前企业重组的法律尚不完善，很多债转股配套政策尚未跟上的情况下，债转股作为企业重组的一种途径，银行尚有许多的疑虑。