债转股如何定价？破产重整下的债转股定价是重要参考

债转股原本是一个普通的商业概念，是不同利益相关方基于现实考量博弈下的一种微观市场结果。大量的破产重整案例中都可以看到债权人和债务人或自主协商或在法院的裁决下通过债转股实现破产重整进而重获新生。如长航集团旗下的长航油运和长航凤凰都在破产重整时进行了债转股。

在现实语境中，“债转股”更像是一个宏观概念，总是和政府或宏观目标密切相关。破产重整下的债转股似乎并不在“债转股”的范畴里。百度百科中“债转股”条目的内容基本就是对上世纪末那轮“债转股”整理。而介绍海外“债转股”经验的文章也往往将“债转股”和大的宏观目标密切相关。如20世纪70年末到80年代末的拉美“债转股”和化解外债危机密切相关，20世纪90年代初的中东欧“债转股”和私有化经济转型密切相关，2008年金融危机美国政府针对金融机构和汽车企业的“债转股”也和防范系统性风险，重整主导产业密切相关。

微观市场化概念当然可以和宏观结构性目标密切相关，而且正是微观概念作为政策工具的有效性才使其成为宏观政策讨论的对象。并且，从上世纪末债转股和海外债转股案例来看，没有政府在政策法律法规方面的突破，没有政府在宏观上氛围营造，微观债转股还真的难以推进。或者说原有状态下的微观债转股难以在时效性和整体效果上解决宏观结构性问题。本轮“债转股”兴起的宏观背景也是中国的企业部门负债率过高，“债转股”作为实现供给侧改革降成本去杠杆目标，降低企业部门负债率是个值得尝试的政策工具。

主流语境对“债转股”的宏观政策性定位，固然有助于营造一个好的推进氛围，但债转股归根结底仍要落实到大量微观市场主体上。没有一个牢固的微观基础，再好的宏观设计和氛围恐怕也难以奏效。以较为成功的美国2008年金融危机后债转股来看，美国微观市场的有效性是其取得成功的关键性因素之一。而很多不那么成功的案例中，则可以看到微观市场不健全或扭曲现象存在。

回归到中国当下现实，关于本轮“转债股”，主流语境除了强调了其宏观属性，亦要回归到债转股的本原：正常商业属性，重新认识已大量存在的破产重整下的债转股的价值。日前，作为本轮“债转股”顶层设计的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》已公布，明确将遵循市场化、法治化原则推进债转股。政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配，但亦不会兜底原本应由市场主体承担的责任。第一份文件里更是将市场化债转股和依法依规实施破产并列。这里我们可以看出政府一方面在营造好的宏观氛围，另一方面也在向各微观主体喊话，突出债转股的商业属性。

从商业角度来看，债转股的核心在于如何对债务转换为股份进行定价？边际定价和极端环境下的定价往往是最有价值的定价行为，对其他定价有着很强的指导和参考意义。顺着这个思路可以发现破产重整下的债转股定价价值巨大。

首先，破产重整意味着企业进入了法律上的破产程序，如果是债权人申请破产，往往意味着债权人和企业之间撕破了脸，再次合作的基础更多的是利益而非脸面，商业属性重。其次，在破产重整过程中，破产清算的可能性依然存在。破产清算意味着企业各要素全部回归市场，这是对破产企业价值的最大否定。债权人选择进行破产重整需要对企业存在价值进行恶劣环境下的深度分析。最后，破产重整有法院参与，利益相关方的行为都会受到法院的监督，有着一整套的法律流程。整个流程的法治化程度最高，司法系统介入最深。

当然，破产重整下的债转股仅是债转股的一种形式，且由于司法系统的深度介入，成本会比较高，也是一个深度的市场出清方式，大规模使用的风险冲击效应也值得警惕。但其对其他类型债转股定价的基石性参考意义重大，也有助于修正主流语境过度聚焦“债转股”宏观政策属性而忽略其商业属性，作为一种选项会给利益相关方以压力，尽早启动更全面考量以决定选择何种形式的债转股。（作者为金融业研究人士，本文仅代表个人观点。）