穆迪：中国地方政府更倾向非财政方式纾困国企

10月12日，评级机构穆迪的最新报告指出，与以往相比，中国地方政府向面临财务困难的国有企业提供支持的自主空间逐渐减小，向受困国企提供支持的形式不再是直接提供财政资金，而是通过资产出售或兼并重组等其他形式支持。据穆迪统计，2015年10月以来，经历过信用风险的7家地方国企中，仅有1家获得上级地方政府的财政支持。其他6个地方政府则将受困国企与实力更强的国企合并，允许部分国企债务逾期，或允许少数国企破产。

地方政府不再向负债国企提供直接财政支持

评级机构穆迪近日发布的报告《常见问题：地方政府帮助受困国有企业措施概述（Regional and Local Governments — China: FAQ: RLGs’ Approach to Supporting Distressed State-Owned Enterprises）》指出，2015年10月以来，四川省煤炭产业集团有限责任公司、重庆钢铁股份有限公司、渤海钢铁集团有限公司、东北特殊钢集团有限公司、广西有色金属集团有限公司、龙煤矿业控股集团有限责任公司、云南煤化工集团有限公司等7家地方国企面临信用风险困难，其中仅黑龙江省政府对龙煤集团提供了直接财政支持。另外6个地方政府则将受困国企与实力更强的国企合并，允许部分国企债务逾期，或允许少数国企破产。其中辽宁省允许其受困国企的9笔公开债券逾期。

龙煤集团承担包括“三供一业”的大量社会责任，但经营艰难。黑龙江省政府同意提前拨付用于帮助煤炭企业的财政补贴到龙煤集团，将20亿元用于支付到期债券，同时为该企业支付5亿元失业保险金。据穆迪分析，黑龙江省财政上的直接支持反映了对龙煤集团近20万名职工生计的担忧以及企业运营如果受到冲击可能引起的社会民生问题的考虑。黑龙江省四个重要城市（鹤岗、鸡西、七台河、双鸭山）的经济依赖龙煤集团的正常经营。

非财政支持：合并重组、债转债、债转股

据穆迪指出，地方政府不再倾向于直接财政支持受困国企的同时，会采取其他非财政手段支持相关国企。

一个常见方法是争取实力更强国企的支持。财力雄厚的国企帮助受困国企的方式包括与他们合并重组或对其提供贷款或注入资产。例如，重庆市计划对亏损的重庆钢铁进行重组，其方式是向另一家专门从事金融投资的国企出售钢铁资产。该金融投资国企的净资产为694亿元，远高于重庆钢铁的352亿元负债 。

地方政府亦设立和扩大国有资本管理平台，以整合其属下不同国企的股权。这些平台能够配合完成重组受困国企的任务。例如，云南省政府明确圣乙投资作为云南省国有资本运营公司，建立云南国企改革发展基金，为受困国企提供支持。推动这一举措的契机正是为了应对省内云南煤化的财务困境。根据计划，省政府将划转100亿元优质权益资产至圣乙投资，可通过杠杆最终形成不低于150亿元的云南国企改革发展资金池。圣乙投资另外成立不低于5 亿元应急基金，用于协助云煤化偿付到期债券的应付利息。圣乙投资已承接云南煤化的存续公开债券。

地方政府还要求银行贷款展期或将贷款置换成债券或股权，以分担其帮助受困国企的负担。例如，天津市已邀请105家银行债权人参与渤海钢铁“债转债”处置方案，作为渤海钢铁1920亿元债务的重组方案之一。根据计划，天津市将募集100亿元成立一个基金，向银行债权人发行500亿元债券，债券年利率为3%，从而承接渤海钢铁600亿元的债务。渤海钢铁具盈利能力的资产将转移到另一个实体，后者将再承接500亿元的存续债务。余下820亿元贷款可能被注销或消化掉。

在另外一家陷入财务困境的钢铁企业东北特钢的重组过程中，银行债权人拒绝了一项将70%的债务进行债转股的建议。今年10 月份法院启动了东北特钢的破产重组。

国企陷入信用风险前的预警现象

穆迪认为，净资产回报率高低、成本结构有无可长期持续性、杠杆率高低可以作为国有企业陷入信用风险前的预警指标。

穆迪指出，2015年10月以来经历过信用风险的7家国企中，5家为亏损企业，亏损程度超过其净资产的20%。其余两家也仅勉强盈亏平衡。这7家国企均处于煤炭和钢铁等受全球大宗商品价格疲弱不利影响的产能过剩行业，其中5家亏损国企的主营业务自2012年以来年年亏损。

此外，这7家国企的成本结构无长期可持续性，这一成本劣势随着全球大宗商品价格的周期性下行而凸显。例如，重庆钢铁位于中国内陆，因此必须通过长江运送原材料和产品，往返距离共达4000多公里。此外，龙煤集团雇用48名员工生产一吨原煤，是全国平均水平（15名）的3倍以上。

同时，这7家国企杠杆率过高，资产负债率均处于极高水平。由于融资便利且成本较低，一些国企在大宗商品价格周期上行时，大量举债扩张。在当前大宗商品价格周期性下行的大背景下，过多负债经营的国企面临现金流萎缩、再融资不畅的困难。例如东北特钢在2011年钢价周期高峰时完成对辽宁省大连市新生产基地的建设，成本为132亿元，相等于2015年6月资产总值的四分之一。该项目的巨额投入及其债务融资，导致企业偿债能力紧张，被迫增加对短期债务的依赖。截至2015年6月，短期借款占公司总债务三分之二以上。

有些受困国企的被动性短期融资导致企业累积拖欠某些运营费用。例如2015年底，龙煤集团最大一项短期负债（占短期负债总额的21.0%）是拖欠员工的工资和福利。黑龙江省亦同意允许公司缓交其应交职工养老保险金保费。同期该公司的短期负债占总负债的90.4%。

穆迪还指出，将受困国企的负债规模与其上级地方政府下属所有国企的净资产值进行比较，有助于加深了解地方政府提供支持的能力。重庆和四川下属国企的净资产实力较强，为两地政府能够相对迅速地解决个别困难国企的财务问题奠定了基础。与之相反，东北特钢、渤海钢铁、云南煤化和龙煤集团的负债规模相对其上级地方政府拥有的全部国企的净资产很高。