曹远征：债转股只是金融工具，赋予太多含义反而会扭曲

随着国务院10月10日正式公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，新一轮债转股拉开帷幕。与1998年实行的那一轮债转股相比，这一轮债转股强调市场化、法治化。

中银国际研究公司董事长、中国银行前首席经济学家曹远征在加入中国银行之前，曾长期任职于国家经济体制改革委员会。在1998年那一轮债转股中，曹远征从国家体改委分流到中国银行负责债转股操作工作。

10月19日，澎湃新闻就两轮债转股的相关问题专访了曹远征。

曹远征认为，从政策层面评价，上次债转股的意义更为重大，因为当时通过政府行为将部分政府机构变成了企业，而此轮债转股就是个金融工具，从市场和法治的眼光看，是很正常的事。

据曹远征介绍，1998年曾对100多家国有大型企业进行债转股，通过将债权变成股权，从而降低负债率，去杠杆效果明显，对企业发展也有帮助。一旦企业经营好转，利润回升，可以选择分红或回购股份，银行也可以规避坏账上升所带来的风险。

关于债转股可能存在的风险，曹远征解释，“人们担心的问题在于，如果这是政府的强制性安排，就很可能会带来道德风险。企业不会努力经营，用这个办法来逃债，或者银行拿着股份，也不太会经营，不会真的做股东，会加剧经营的风险。所以这次方案上说要委托第三者。委托第三者来进行，而不是仅仅是企业与银行间的谈判，避免道德风险。既是基于市场原则谈判，又是第三者出面进行，来保证债转股变成一个金融工具，而不是政策安排。”

两轮债转股的背景完全不同

曹远征强调，两轮债转股都与中国经济体制改革、政府体制改革紧密关联。上一轮债转股时，企业和银行都完全是国有的，都没有资本金，只好国家注资，与这一轮的背景完全不一样。

“现有国资委120多个企业几乎都有债转股的经历，上一次像中石油、中石化这样的企业刚从部转过来，没有资本金，很多企业都是1998年由政府机构变过来的，石油部、航天部等过去都是部委。”曹远征直言，上轮改革的初衷跟这次是完全不一样的，是要搞体制改革，41个部变成了29个。这一次债转股是接着上一次的步伐往前又迈进了一步。

上一轮债转股是政策安排，而这一轮是市场安排，是个金融工具。据曹远征介绍，从企业的角度来看，上一次债转股是通过政策安排对国企进行改革，当时国企很多资产没有剥离，没有上市，企业的资产负债表盈利与否都不清楚，于是债转股就成了一种过渡的权益安排。而本次债转股参与各方的谈判基础已经比较完备，市场预期比较清晰，能够知道将来是有望盈利，还是扭亏无望，因此就有谈判的基础。

从银行的角度看，上一轮的债转股时，银行是国有独资的，现在的银行则是股份制的，即便国家愿意做，银行其他的股东也可以不同意。曹远征表示，“这次对于银行来说就是挂账，类似于优先股的安排，要求分红，只是短期内不分红，将来还是要求分红的，企业变好了再把股赎回去。不能压制银行进行债转股。”

债转股与供给侧结构性改革

谈及债转股与供给侧结构性改革的关系，曹远征以水泥行业为例。他认为应当关注水泥行业是如何通过并购重组，并结合使用一系列金融工具解决过剩产能问题的。

“过去水泥就是过剩产能，现在提过剩产能再也不提水泥了。”在过去一年间水泥行业发生了19起并购案，交易额超过100亿元，集中程度提高到了57%。按2006年国务院颁布的水泥行业结构调整的意见，2020年水泥产业集中度达到60%，目前已相距不远了。

总结水泥行业去产能去杠杆的经验，曹远征认为，首要的是要鼓励龙头企业收购兼并，同时避免抽贷，支住杠杆，鼓励金融机构对兼并企业提供过桥融资安排，在这个基础上辅佐其他措施，比如债转股。

本轮债转股启动后，中国建设银行与武钢集团、云南锡业集团分别签订了债转股协议。曹远征指出，宝钢和武钢长期都是盈利的，所以可以进行合并。合并后武钢的产能就能够去掉一部分，这时候价格就稳定了，盈利能力是可期的。建行在这个时机参与债转股是典型的市场安排。而云南锡业，中国的锡主要在云南，也是有需求的，有需求就会有盈利成绩。

曹远征认为，如果是长期因素，导致企业不能盈利，转暖无望，或者虽能周期性回暖，但是盈利微弱，这两类都是僵尸企业，就是要破产，要市场出清；如果企业在周期转暖后，就能盈利，就可以考虑债转股。

曹远征一再强调，此次推出的债转股就是个金融工具。从市场和法治的眼光看，债转股是很正常的事，就是一个操作手段。如果从政策层面评价的话，上一轮债转股的意义更为重大，因为当时通过政府行为将部分政府机构变成了企业。回顾两轮债转股的历史发展轨迹，曹远征认为，“（债转股）从政策意义变成操作工具。这次指导意见允许银行跟企业谈判了。过去商业银行不可以持有股份，现在银行可以用这个工具。仅此而已。一些舆论导向把它看作一个政策或是市场利好消息，都是没有意义的。不要给它赋予太多的意义，否则就扭曲了这次债转股的含义。”