经济痕迹︱汇率维稳，靠央妈是不够的

“黄金周”期间，香港离岸人民币对美元汇率（CNH）跌破6.7的关键点位。假期结束，国内外汇市场人民币对美元汇率（CNY）开盘亦即跌破6.7，并开启新一波贬值行情，目前跌至6.78附近。“破7”再次成为坊间争论的焦点。

对此，市场研究机构的解释主要有：美元走强；市场对人民币汇率有贬值预期；央行对人民币汇率的干预偏弱。都对！但要在宏观上把握人民币汇率的趋势，这些分析显然都过于“短期”了。

在年初那轮“破7”的争论中，我的观点是：中美经济增速“一降一升”的变化，带来人民币汇率贬值预期的加重，要改变这种预期，得让市场看到中美经济增速差的企稳，不然破不破“7”，还真不好说。

过去10个月，央行动用了巨额外储维稳人民币汇率。事实上，我国外汇储备在2014年6月达到39932亿美元的峰值后便一直减少，截至今年9月底降至31664亿美元，累计减少8268亿美元。相应体现市场贬值预期的银行结售汇数据，自2014年8月起连续26个月出现逆差，累计7730亿美元逆差额。

与此同时，美联储亦维系十分谨慎的加息路径，一再推迟加息。然而，我们还是再次陷入了“破7”的讨论中，可见市场对中国经济基本面的担忧并未改变，如果还不是加深了的话。

第三季度的美国经济明显提速（具体数据将于今天晚些时候出炉），美联储加息可谓近在咫尺。那么，问题来了——央行的“维稳”举措该如何继续，以免出现大规模资金外逃？

显然，光靠外储是不够的，指望央行调高人民币利率也不现实，毕竟“（为）结构性改革营造中性适度的货币金融环境”才是央行的首要任务。惟今之计，似乎便只有外汇管制一条路了。但外汇管制作为非市场手段，过多过重使用必定会加剧社会不安情绪，甚至可能得不偿失。事实上，自去年8•11汇改以来，每当人民币汇率贬值，有关央行会不会修改每人每年5万美元的购汇额度的揣测便会风生水起。

怎么办？

最干脆的做法是“不办”——放弃货币维稳，并以此支持经济增速。其实也就是欧洲和日本一直在做的。毕竟，改善经济基本面才是解决一切经济问题的根本，基本面向好，汇率的长期趋势才会向稳。不过，这一策略似乎尚未进入我国宏观层的视野中。2008年危机以来，人民币对一篮子货币的汇率指数基本保持了升值态势，直至8•11汇改。即便在那以后，宏观当局的态度也一直是“人民币汇率将继续在合理均衡的水平上保持基本稳定，不存在持续贬值的基础”。事实上，就在几天前，人民银行副行长易纲再次强调了这一点。

既不可“办”，又不可“不办”，货币政策的处境可谓两难。那么我们除了货币，究竟还有其他什么办法吗？我认为是有的。在展开之前，我们先看下面这张“宏观政策三率”图（利率、汇率、税率）。

注：综合税率年增幅为当年的综合税率减去上年综合税率，综合税率=当年税收收入÷当年GDP

2005年以来，围绕经济基本面，中国三率有几次明显的变化：

一、危机初期（2008、2009年），宏观层采取稳汇率、降利率和降税率的做法，中国经济率先实现了复苏。

二、2010－2012年，我国实施4万亿经济刺激计划，三率均出现明显回升。同期中国经济增速稳定在8%-10%之间。

三、2013－2015年，我国经济下行，增速低于政府预期（2014年预期增速7.5%，实际增速7.3%；2015年预期增速7%，实际增速6.9%。三率均明显回落，尤其是综合税率，降幅不断扩大。

四、当前汇率和利率继续回落，但税率降幅明显收窄，由去年的-0.3%回升至-0.1%，经济增速则由去年的6.9%进一步降至6.7%。

质言之，在央行能够干预的汇率、利率两条曲线之外，还有一条重要曲线——税率。遗憾的是，当前税率似乎走偏了。众所周知，经济下行本身就意味着税基缩水，税率降幅再一收窄，实际税率就上去了，对调整挣扎中的实体经济，这不啻于雪上加霜。

应该说，宏观决策层对减税是有共识的，2016年政府工作报告明确“确保所有行业税负只减不增”。何以在实际操作层面仍出现了损害税源“杀鸡取卵”的情境，值得有关方面的反思。

人民币汇率，说白了，是一个比较的结果，最终是经济基本面比较的结果。央行的干预自然可以维稳一时，但若无实体经济的有效支持，震荡是迟早的事。所以还是那句话——涵养税源，减税要来真的！