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2017年欧洲迎一体化真实倒退元年：政治风险激化经济失速

程实（工银国际研究部主管）

2016-10-31 13:55

来源：澎湃新闻

天下大势，分久必合，合久必分。2017年，欧洲将迎来一体化真实倒退之元年，欧洲经济凛冬将至。增长方面，区域一体化的倒退将严重拖累欧洲的全要素生产率和内生增长动力；风险方面，分裂主义和民粹主义将加剧政治风险，并激化经济失速风险、债务通缩风险和银行业风险，从而全面恶化欧洲经济的复苏环境。之于英国，退出欧盟将带来密集的短期阵痛；之于欧洲，一体化倒退则将造成绵延的长期困局。2017年，欧洲经济将面临严峻挑战。由于凝聚力衰退、经济基本面疲弱、且地缘政治震荡，欧洲市场的吸引力将渐次下降，欧元的没落也将延续。

增长之弱：一体化倒退拖累内生增长

国际金融危机以来，区域一体化一直是欧洲纾解区域风险、恢复内生增长的核心力量。而2016年英国退欧公投结果，则是对一体化进程的干脆否定。2017年，随着英国退欧逐步落地，欧洲一体化开始进入实质性的倒退通道。这将阻碍区域经贸合作与经济治理，降低资源流动和配置的效率，进而抑制全要素生产率的提升，对欧洲经济的长期内生增长造成严重拖累。

从增长预测数据来看，在一体化倒退的冲击下，2017年欧元区经济增长将趋于疲弱。第一，增长速度弱于预期水平。根据今年10月IMF的预测，2017年欧元区经济增速为1.52%，较今年4月英国退欧前的预测值下降0.12个百分点。在区内19个国家中，14个国家的2017年增速预测较英国退欧前出现调降，其中德国和意大利分别调降了0.20和0.21个百分点（详见附图）。这表明，一体化倒退的冲击已经显现，并辐射广泛。第二，增长速度弱于趋势水平。受英国退欧影响，2016年欧洲经济增速预测值为1.66%，较2015年下降0.38个百分点，而2017年欧洲经济增速预计将进一步下降0.14个百分点，表明一体化倒退的负面影响持续深化。第三，经济增长不确定性增大。值得强调的是，IMF的上述预测均基于英国退欧的乐观情形假设，即英国平稳退出欧盟且不引发更大的市场和政治动荡。但是，基于当前欧洲的政治经济形势，这一理想情况几乎不会出现。因此，一体化倒退对欧洲经济的后续冲击可能超出预期，提升了增长前景的不确定性。

从高频宏观数据来看，2017年欧元区经济复苏放缓的趋势能够从三个方面得到支持：第一，工业和消费引擎动力不足。欧元区经济长期以工业和消费为主要支撑。受欧洲一体化倒退的桎梏，当前两大产业的增长均明显下滑。工业方面，2016年前8个月，欧元区工业生产指数的月均同比增速为1.05%，较2015年月均同比增速下降1.06个百分点；2016年前三季度，欧元区制造业产能利用率均值为81.67%，较2015年提升0.39个百分点，但增速同比下降0.55个百分点。消费方面，2016年前8个月，欧元区零售销售指数月均同比增长1.80%，较2015年月均同比增速下降0.95个百分点。

第二，货币宽松效果乏力。一方面，货币供应量虽然保持增长，但边际增量减少。2016年10月，欧元区M2/GDP的指标为0.98，同比上升2.28个百分点。这一增速较2015年大幅下滑了6.19个百分点。另一方面，货币活化程度减弱。一般而言，M1增速领先M2和M3的幅度越大，货币活化程度越高，投资与经济活动就越活跃。2016年1月至今，欧元区M1与M2、M3的增速差值持续收窄（详见附图）。2016年前8个月，M1与M2、M3的月均增速差值分别为4.31和4.51个百分点，较2015年月均增速差值分别收窄了1.52和1.44个百分点。

第三，先行指标表现转弱。2016年前10个月，欧元区Sentix投资者信心指数月均为6.29，较2015年月均值15.13出现大幅下挫。2015年前9个月，欧元区消费者信心指数月均为-8.20，明显弱于2015年月均值-6.18。此外，相对于2015年月均值，2016年前10月欧元区制造业和服务业PMI的月均值也分别下滑0.22和0.95个百分点。

风险之忧：一体化倒退加剧多重风险

受英国退欧的驱动，2016年末至2017年欧元区的政治风险将持续高涨。在接踵而至的意大利修宪公投、法国总统大选和德国议会选举中，近年来强势崛起的欧洲民粹政党将有所作为，进一步实现反一体化、反移民等政治诉求。除了直接冲击经济稳定外，政治风险的抬升还将加剧经济失速风险、债务通缩风险和银行业风险，从而全面恶化欧洲经济的复苏环境。

2016年末-2017年，政治风险将成为欧洲经济复苏的首要挑战。作为欧元区的三大核心国家，意大利、法国和德国的政治稳定将接连遭遇民粹主义势力的强劲挑战。2016年12月，意大利将进行修宪公投。一旦公投未能通过，现任总理伦齐将引咎辞职。2016年已在地方选举中大获全胜的脱欧派五星运动党将很可能上台执政，并启动意大利脱欧进程。2017年4-5月，法国将进行总统大选。目前，极右党派国民阵线与极左党派法国左翼阵线同时崛起，鼓吹欧洲怀疑论和反移民政策，从两侧挤占传统政党的选民基础。其中，主张退欧的国民阵线在2015年地方选举中创下历史最好成绩，正在趁胜冲刺总统大选。2017年9月，德国将进行议会选举。从今年地方选举结果看，德国两大传统政党日趋衰落，民粹主义政党德国选择党则高举反移民的纲领连战连捷，跃升为最大反对党。借力上述政治风口，无论公投和选举结果如何，欧洲民粹主义势力都将实现新一轮扩张。这将加强欧洲各国的离心倾向，削弱欧洲政治局势的稳定性。并且，一旦公投和选举中出现类似英国退欧的“黑天鹅事件”，导致极端政党掌权，欧洲将彻底走向分崩离析，进而对欧洲政治经济稳定形成难以估量的创伤。

更为严峻的是，笼罩欧洲的政治风险还将加剧多个层面的风险，造成2017年欧洲经济复苏环境的全面恶化。第一，政治风险提升经济失速的可能性。鉴于英国退欧的教训，欧洲市场将因为政治不确定性而大幅调降风险偏好，抑制投资和消费倾向。相比于英国退欧公投，2017年意、法、德的政治风险在时间和区域分布上都更为广泛，对经济的抑制期也更为漫长。因此，即使意、法、德最终并未发生政治“黑天鹅”事件，欧洲经济增长也将深受拖累。

第二，政治风险加剧债务通缩隐患。2017年，欧元区债务风险依然居高不下。据IMF预测，2017年欧元区负债率为90.98%，不仅高于60%国际警戒线，也高于2008-2015年危机均值86.11%。2017年，欧元区通胀预估值为1.10%，低于危机均值1.54%，依然大幅偏离温和通胀水平。并且，由于民粹主义的泛滥和欧洲一体化的倒退，“马约”对各国公共负债的约束效力将损失殆尽，欧洲债务通缩的压力难以纾解。

第三，政治风险弱化欧洲银行系统。一方面，一旦政治风险对经济稳定造成剧烈冲击，欧央行将被迫延长甚至加码货币宽松政策。在当前负利率的环境下，这将进一步侵蚀欧洲银行业的利润空间，恶化银行盈利压力，并压低银行股市值。另一方面，一国政治风险的爆发将迅速导致资本外流，银行系统将面临存款流失的直接冲击，甚至会出现挤兑浪潮。2016年初至今，欧洲银行业危机不断发酵，德国和意大利也深陷其中。如果未来政治风险与银行业危机相互叠加，那么爆发系统性风险的概率将大幅提升。

英国之痛：短期冲击扰动英国经济

本次英国退欧，对于欧洲和英国的影响机理截然不同。就英国而言，短期内，渐次展开的退欧进程必然造成密集的经济调整和市场重估。但是长期来看，退欧对单一国家造成的连锁反应相对有限。一旦退欧程序完结，相比于欧盟，英国将更迅速地形成新的政治稳态和经济均衡。因此，在未来数年，英国将主要面对剧烈而短暂的“阵痛”，在经济增长和市场风险两端一次性地支付退欧的沉重代价。

经济增长方面，剧烈的负面冲击将削弱英国的短期增长动能。今年10月英国首相特雷莎•梅宣布，英国将选择极端的“硬退欧”模式，即同时退出欧盟和欧盟市场特惠准入条款。正如我们之前报告所强调的，相比于“挪威模式”和“瑞士模式”，“硬退欧”模式短期内将造成更加高昂的经济成本，动摇市场信心，抑制投资与消费，进而造成经济增长的大幅放缓。这一负面效应将在2017年充分展现。根据今年10月IMF的预测，2017年英国经济增速为1.05%，较2016年4月的预测值下降1.1个百分点，较2016年增速下降0.79个百分点，并大幅低于历史均值2.16%。从更详细的高频数据来看，英国经济的诸多先行指标也陷入阶段性低谷。2016年前9个月，英国制造业和服务业PMI月均值分别为51.5和52.6，较2015年月均值分别下滑1.1和4.1。2016年前9个月，英国消费者信心指数月均值为-2.33，大幅低于2015年月均值3.08。

市场风险方面，频繁的市场重估将推升英国的金融市场风险。其一，英镑的货币风险居高不下。从英国退欧公投至今，英镑名义有效汇率累计下降17.90%，且屡创1996年以来的历史新低，英镑对美元双边市场汇率也累计下降3.92%（详见附图）。随着英国“硬脱欧”的推进，英镑汇率面临着惯性下跌与踩踏性做空的双重压力，极易再度出现大幅币值波动。其二，英国资本市场泡沫风险逐渐显现。据我们测算，2016年10月，英国股票市场的宏观市盈率（股市表现相对于经济增长的强弱）为0.80，远高于德国和法国的0.32和0.33。其宏观市盈率的同比增幅高达0.49。即使是今年股市一路走强的美国，其宏观市盈率同比增幅也仅为0.40。这表明，相对于疲弱的实体经济，英国资本市场已趋于过热。一旦退欧进程中出现市场情绪和资本流向的突变，宏观市盈率缩水将与实体经济盈利恶化相互加强，大概率导致资产价格的骤然下落，进而引发系统性风险。

欧洲之困：长期困境重构欧洲格局

英国退欧对于英国将带来短期阵痛，而对于欧洲则将造成绵延的长期困局。2017年，欧洲将真正开启一体化倒退的进程。在民粹主义、保守主义和孤岛主义的驱动下，“区域分裂+社会割裂”的双重分化趋势将愈演愈烈，并逐步颠覆和重构欧洲的政治经济格局。在漫长的重构过程中，欧洲将整体趋于没落，欧元的国际市场地位也将逐步下降。

从区域层面看，欧洲区域分裂势力将迅速崛起，保护主义和孤岛主义日益泛滥。不同于此前的历次退欧风波，本次英国退欧不仅首次造成了欧洲一体化的真实倒退，还将通过两个渠道持续瓦解欧洲的凝聚力。第一，由于英国退欧的示范效应，各国积累已久的反一体化情绪集中爆发，通过公投方式退欧的呼声普遍高涨。英国退欧公投结果发布伊始，就得到了法国国民阵线、丹麦人民党、德国选择党、荷兰自由党、捷克曙光党等多国脱欧派政党的热烈响应。针对陆续来临的大选，法国、德国等多国极端政党均提出了反一体化纲领，以广泛博取选民支持。2016年5月，反对欧盟的奥地利自由党仅以49.7%对50.3%的微弱劣势输掉奥地利大选，标志着欧洲各国的退欧风险已逼近临界点。第二，受英国退欧的冲击，欧洲经济增量收缩，欧盟内部的存量调整必将困难重重，并不断产生新的利益冲突。即使各国暂不退欧，欧洲的区域合作、政策协同和利益协调也将逐步衰弱。例如，2016年前8个月，对于以区域内部贸易为主的欧元区，其商品贸易进出口总额月均同比增速降至-1.71%，较2015年下降5.71个百分点，为2000年以来历史第二低位。而2016年意大利银行业危机中，意大利与欧盟就是否进行政府救助争论不休，凸显了区域金融监管与各国自身利益的内生矛盾。

从国家层面看，各国社会割裂将持续加剧，民粹主义力量逐渐占据主流地位。2016年，“经济降速-民粹崛起”的弱势循环机制已经在欧元区形成，将在未来持续割裂各国的社会体系。第一步，国际金融危机和欧债危机以来，欧洲各国经济增长乏力，高福利体系难以维系，失业率尤其是青年失业率高企。这激化了社会矛盾，为民粹力量提供了滋生土壤。第二步，民粹政党崛起，并推动反一体化、反移民的政策落地。这将加速市场活力的丧失和劳动力结构的老化，降低全要素生产率，进而加剧欧洲长期内生增长动力的疲弱。第三，长期内生增长动力的疲弱，则将持续催生经济问题和社会矛盾，继而进一步刺激民粹力量的扩张。更为重要的是，当前欧元区缺少阻断这一弱势循环的有效措施，难以摆脱民粹主义的泥淖。例如，欧央行虽然可以加码货币宽松，以刺激短期经济增长，但是泛滥的流动性将推高资本利得，使其进一步高于劳动回报，社会收入分配更加失衡，最终依然会提振民粹主义情绪。