负利率压不住强势日元，日本量化宽松走到尽头

美联储去年12月正式加息后,日本央行于今年1月29日宣布日元进入“负利率”时代。然而，负利率没能挡住日元升值的步伐，今年以来，日元兑美元汇率最大升值幅度达15%，几乎退回到2014年10月日本央行追加量宽政策前的水平。日元升值导致日本股市下挫,日经指数一度跌破16000点大关。

多位专家向澎湃新闻表示，日本央行未能实现2%的通胀目标，日元不降反升反映出其量宽政策已经走到了尽头。

负利率情况下，日元为何升值？

外汇市场纷繁复杂，要深入探究日元为何升值，需将宏观、微观、日本国内、国际形势等多个维度都纳入考量。

工银国际研究部主管程实向澎湃新闻指出，今年日元走高跟日本的实际宽松力度比市场预期要小有关。他认为，今年的日本央行在年初出台负利率还是很出乎意料，随后却没有进一步的宽松尝试，没有达到市场对宽松的预期；相比之下，美联储去年12月加息以来，越来越鸽派，美联储加息也没有市场想象的那么紧。

从一般的理解来看，超低利率的货币容易被抛售。但在市场陷入混乱时超低利率货币反而更容易迎来买盘。其原因是感到不安的投机者纷纷停止套息交易。由于套息者曾借入大量低利率的日元，在套息结束时，则需要买入大量日元用于偿还，从而致使日元迅速升值。今年以来，英国脱欧极大地加强了英镑和欧元的不确定性，脱欧公投当天，日元即出现暴涨。

从日本国内形势看，深圳天谷资产管理有限公司首席投资官、董事总经理陈同辉向澎湃新闻介绍说，一方面日元的安全性体现在其债务以内债为主；另一方面安倍政府进行整顿，国债发行减少，市场上没有债券可以买，只能执行负利率这个政策。“负利率政策没有造成货币的扩张，反而造成货币紧缩，造成囤积现金；同时，日本央行又无法量化宽松，造成变相的紧缩，进入升值的状态。”

这里暴露出日元成为“安全货币”背后的弊端——内债高企。中国现代国际关系研究院日本研究所研究员、中国战略思想库专家组成员刘军红分析道，日本国债中国家占有总量和国债余额都很高，双双超过了1000万亿日元，在日本所发行的新债中，用于偿还旧债的份额超过100万亿日元左右，可作为对比的是，日本全年税收总额仅在50万亿日元左右，考虑到日本年度国家预算又超过100万亿日元，每年都会出现新增的50万亿日元的赤字。

对外经贸大学金融系教授丁志杰向澎湃新闻表示，负利率是在量化宽松达到极限时的非常态政策。日本在这条路上一直是先行者。

日本央行最初引进零利率政策是在17年之前。虽然此间曾两度退出零利率，但还是再次回到超低利率状态，直到如今。目前在负利率政策局面下，长期利率（10年期国债的收益率）为负0.06％左右（伦敦时间10月28日），已低于美国和德国。

刘军红介绍说，日本从2001年开始使用零利率加量宽的政策，日本经济2002年开始复苏，持续到2007年10月，实现的是最长的紧缩扩张期。相应的财政政策是紧缩财政，每年的新发国债不能超过30万亿日元，公共项目以每年10%的速度递减。这套政策维护了本国物价、资产和汇率理想水平，确保了较好的经济复苏环境。“日本的案例是伯南克提出的通胀目标值理论的实践，理念是他的，实践是日本的。”

丁志杰认为，分析负利率政策需要放在2008年金融危机这个背景中来看。2008年金融危机发生后，美国为首开始推行降息加量化宽松政策，其他发达国家开始跟进。“这次危机给欧洲和日本提供了流动性机会，是一场全球货币的博弈。”

在成熟的金融市场，帮助企业解决债务问题的最有效办法就是降息，降息还不够，就加行量宽，如果还不够就负利率。目前欧洲和日本央行都在实行负利率，正是因为希冀若利率相对美元较低，资本流动会带来低汇率，有望提振经济。美联储也担心高利率会吸引更多资本流入，抬高美元，导致更高的资产泡沫，而物价并不见涨，所以一再推迟给联邦金升息。由此推出的负利率政策，是将全球竞争作为一个很重要的因素纳入决策的。

新一轮“流动性陷阱”？

然而目前这一政策受到了越来越多的质疑。这些质疑主要集中在央行所提供的流动性上，即超低利率向实体经济转移的机制失灵。资产市场却因为货币政策将利率压到最低，并大量注入流动性，导致股票和债券暴涨，对实体经济基本上没有什么显著作用。

耶鲁大学教授、摩根史丹利亚洲前主席史蒂芬•罗奇撰文指出，日本和美国的新非常规货币政策没能解决资产市场和实体经济活动之间的脱节。2009年以来，美国真实GDP平均只有2.1%，萎靡不振的美国经济复苏基本上对美联储的大规模非常规刺激无动于衷。

实体经济的低迷反映出流动性仍然在央行和金融市场之间，对私营部门的长期投资仍然较低，私营部门对未来也没有信心。甚至有担心认为这意味着全球经济将陷入长期通缩。银行的资本基础又收到严重侵蚀，无法很好地控制风险，而银行的首要任务就是降低风险暴露敞口。

陈同辉对此认为，央行发现向银行体系注入流动性很困难，商业银行都在争相储存流动性以备不测，又避免使用央行提供的流动性，因为会给人一种负面的信号。他们不愿意也无法把央行提供的流动性再以贷款形式传导到客户端，导致货币政策刺激手段失效。这是否意味着将会陷入新一轮的“流动性陷阱”？

对此，刘军红认为，“在封闭的经济条件看的话，货币政策刺激需求基本上是无效的。但是从全球竞争的角度看，市场与市场间是竞争的，这样去看全球经济中的国民经济，那么零利率、负利率和量宽政策是有利的，会增强本国的企业和市场，特别是资产本身的恢复。”

货币政策在极端宽松的道路上还能前行多久，是助推本国经济，还是助长了资产泡沫，尚存诸多争议。而目前各央行行长还没有就此放弃的迹象。