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2017年日本股市仍缺上行空间，避险需求仍将主导日元走势

程实（工银国际研究部主管）

2016-11-07 11:21

来源：澎湃新闻

白夜，像是白昼，但终究还是黑夜；白夜中的行走，似是而非、晦明矛盾，方向总是充满悬疑。日本经济最大的特点，就在于独一无二的复杂性和矛盾性。2017年，日本似乎迎来了货币政策和经济复苏新周期的开始，但实际上，周期转变只是假象，日本经济依旧处于“白夜行”的晦涩状态。经济前景方面，频繁的刺激不改长期萎靡的趋势，“增长疲弱+通缩压力”的双重困局难以破解。货币政策方面，日本QE政策看似出现紧缩迹象，实则将进行宽松换挡，从“增强度”向“提效率”转型。货币宽松将温和加码，负利率政策将延续，宽松手段将更趋多元。日元走势方面，随着2017年日元避险功能的不断增强，日元长、短期走势的转换将遵循新的“DO/DO”机制，长期弱势与阶段性走强将频繁交叠。2017年，在新的白夜时期，日本经济将依旧矛盾重重，日本市场的前景则始终不容乐观。

经济前景：频繁刺激不改萎靡趋势

所谓白夜，是指高纬度地区天色明亮的夜晚。看似暖暖白日，实为漫漫寒夜。回顾2016，随着安倍经济学边际作用衰减，日本经济也步入了新的“白夜”时期。一方面，短期刺激的新措施层出不穷，勉力维系着经济复苏的微亮天色。另一方面，经济长期萎靡的趋势并未发生实质性改变，如深夜寒潮驱之不散。展望2017，日本经济将继续在白夜中蹒跚前行，面临增长疲弱和通缩压力的严峻挑战。

2016年，日本政府和央行积极尝试了一系列刺激性措施。货币宽松方面，2016年伊始，日本央行首次采用负利率政策，引入三级利率体系，将金融机构新增的超额准备金利率调降为-0.1%。随后，日本央行于7月加码QQE政策，将每年ETF购买力度从3.3万亿日元提升至6万亿日元，于9月修改QQE政策框架，加入通胀超调承诺，进一步扩大QQE政策的潜在空间。财政扩张方面，日本政府不仅于6月再次推迟消费税增税，更于8月推出高达28.1万亿日元的财政刺激计划（包含13.5万亿日元的财政措施）。因此，2016年刺激措施之全面，政策推出之密集，远超2015年。然而，日本经济并未重现2013年的强劲复苏，甚至弱于2015年。无论是提振增长还是抗击通缩，当前日本经济的表现都难如人意，长期萎靡的趋势将在2017年进一步延续。

增长方面，2017年日本经济的增长动力仍将低位徘徊。从增长预测数据看，日本经济的未来增长依然疲弱。据今年10月IMF的预测，2016年日本经济的预期增速为0.51%，同比下降0.03个百分点，并较去年10月的预测值下降 0.50个百分点。2017年，日本经济的预期增长仅为0.56%，几乎未有改善。根据这一预测，1995年以来增长停滞的长期困局依然未被扭转。据IMF的预测数据，1995-2017年日本名义GDP的累计增幅低至-4.30%，是G7成员中唯一的负增长国家。从宏观高频数据看，各类先行指数均同比出现明显下滑。2016年前8个月，景气动向指数月均水平为99.96，较2015年月均下降3.44。2016年前9个月，制造业PMI和服务业PMI月均水平分别为49.41和50.10，较2015年月均下降1.96和1.10；Sentix投资者信心指数月均水平为-7.32，较2015年月均大幅下滑14.15。从企业运营数据看，微观经济活动亦难以支持宏观增长复苏。2016年前2个季度，日本所有行业（除金融和保险业）的销售总额季均同比下降3.44个百分点，对应的营业利润季均同比下降4.44个百分点。

通胀方面，2017年日本经济的通缩压力仍将高位维持。一方面，驱动通胀的三大引擎动力不足。首先，正如上文所述，2017年日本经济增长仍将低迷，加之“流动性陷阱”的制约，需求拉动型通胀难以成形。其次，目前全球大宗商品供过于求的总体格局未曾改变，因此大宗商品价格可能温和回暖，但难以持续、剧烈地反弹，成本驱动型通胀后继乏力。最后，2016年负利率政策的反通缩效果不佳。2016年11月，日本央行将原定于2017年实现的通胀目标推迟至2018年。这大幅动摇了日本民众对安倍反通缩的信任，预期对通胀的引致作用亦有所减弱。另一方面，通胀抬升的阻碍因素后劲充足。2016年在全球避险需求的驱动下，日元币值被动反弹，冲消了货币宽松对通胀的抬升作用。正如我们之前报告所强调，2017年全球地缘政治风险、金融市场风险高企，全球避险需求难息。一旦风险事件爆发，强势的日元将成为日本实现通胀目标的重要阻碍。随着两方力量的消长，日本经济的通缩压力依然居高不下。2016年3月以来，日本CPI与核心CPI同比增长均由正转负，且通缩程度持续加深。2016年前9个月，核心CPI月均增速为-0.34%，较2%通胀目标存在较大差距。根据IMF的预测，2016年日本通胀预期值为-0.16%，2017年通胀预期值为0.49%，通缩压力的边际改善依然有限。

货币政策：紧缩假象实为宽松换挡

2016年，日本QE政策遭遇三重瓶颈，同样进入了似是而非、晦明不定的白夜。9月以来，修改后的QQE政策框架看似打开了货币紧缩的通道，实则预示日本QE政策将进行宽松换挡，政策加码从“增强度”向“提效率”转型。展望2017，为了调整资产购买结构、提高QE政策效率，日本央行可能进行阶段性的缩表操作。但是，货币宽松的基调不会逆转，QE政策总体仍将持续温和加码。

2016年9月，日本央行对QQE政策框架做出了重大修改。此后，QQE规模看似出现缩减的前兆，市场对政策走向的预判随之明显分化。我们认为，若要明辨未来政策走向，首先要理清日本QE政策的演变规律与当前问题。回顾历史，从2001年QE诞生，到2013年超级QE，再到2016年“负利率+QQE”框架，日本央行主要通过不断加大QE“强度”来维持政策效果。一方面，购买规模持续膨胀，从2001年每年4.8万亿日元升至当前的每年80万亿日元。另一方面，购买范围逐步扩大，从最初的日本国债延伸至当前的商业票据、公司债、ETF、J-REITs等多种资产。一味提高QE强度的方式虽然在2013年成效显著，但是2014年至今却收效日趋微弱。究其原因，我们认为，传统的QE加码方式已遭遇如下三重瓶颈，QE政策的效率已取代强度，成为抑制政策效果的主要桎梏：

第一，资产购买的空间受限。自2013年推出超级QE以来，日本央行的资产持有规模迅速膨胀，对资本市场造成了严重扭曲。债券市场，日本央行持有的国债已突破发行余额的34%，且平均期限控制在7-12年，导致长短期利差收窄，收益率曲线过度平坦。股票市场，日本央行持有的ETF已突破市场总量的55%，破坏了股票市场的定价功能，致使股票估值脱离公司运营情况。因此，为避免市场扭曲诱发系统性风险，未来日本QE政策的扩展步伐将重重受限。

第二，预期引导的效力衰减。在之前报告中，我们强调，安倍经济学的核心是安倍心理学，关键是社会信心的重建。然而，受限的政策空间不断加强市场对宽松政策可持续性的疑虑，削弱了QE政策的预期引导作用。此外，7-8月新推出的货币和财政刺激双双不及预期，更进一步动摇了安倍政府的政策信誉。2016年前9个月，日本产能利用率月均同比下降2.08%；日本两人及以上劳动者家庭可支配收入月均同比上升0.19%，但消费性支出却月均同比下降2.06%。这表明企业与家庭对日本经济前景缺乏信心。因此，如何利用有限的QE政策空间形成有力的预期引导，将成为日本央行的严峻挑战。

第三，替代政策的成本高昂。由于QE政策已趋于极限，日本央行于今年1月启用负利率作为替代政策。负利率的刺激效果尚存争议，但是沉重的经济成本已清晰可见。负利率政策恶化了银行盈利，大幅增加了银行系统的潜在风险。今年1月以来，东证银行股指数累计跌幅达23.5%，较东证指数跌幅高出15.7个百分点。在10月发布的金融系统报告中，日本央行也指出，由于日本特殊的利率结构，负利率对日本银行系统的冲击强于欧洲。因此，在负利率难以加深的情况下，所剩不多的QE政策空间弥足珍贵，更需谨慎规划、高效利用。

由此可见，在三重瓶颈的束缚下，日本QE政策空间有限、效果羸弱，提升政策效率成为破局关键。基于这一视角，日本新的QQE政策框架剑指上述三重瓶颈，正是从“增强度”向“提效率”转型的起点。首先，新的QQE框架提出收益率曲线管理的新目标，并且撤销国债持有的平均期限目标、扩大国债购买的期限范围。这预示着日本央行将进行逆向的“扭转操作”，卖长而买短。其目的在于扩大长短期利差，恢复收益率曲线的陡峭，以消解前期QE政策对债券市场的扭曲。其次，新的QQE框架推出通胀超调承诺，即在通胀超出2%前将持续扩大基础货币。这一举动从机制上凸现了反通缩的决心，旨在修复通胀预期的引导效力。最后，随着国债购买结构由长期转向短期，长期收益率将持续抬升。这将缓解银行系统的盈利压力，降低负利率的经济成本，为未来负利率政策的深化赢得空间。

综上所述，日本新QQE框架的意图不在紧缩货币，而在于实现宽松换挡，突破QE政策效率低下的困境。在换挡过程中，由于结构调整的需要，日本央行可能阶段性出现缩表迹象。这应视为进一步宽松的准备，而非货币紧缩的前兆。我们认为，2017年，日本货币政策仍将保持宽松，QQE政策将持续温和加码。从政策加码的途径看，最可能的是与财政刺激政策配合，通过“国债发行+国债回购”，以进行隐性债务货币化，并抑制负债率、国债持有占比率的过快上升。加大ETF、J-REITs购买力度的可能性次之。得益于逐步回升的长期收益率，负利率将得以延续，但进一步下调利率的可能性较小。

日元走势：长期弱势交叠阶段强势

白夜兼容了光明与黑夜的矛盾组合，而2016年则见证了日本“货币宽松+币值走强”的奇特搭配。在全球宏观乱纪元中，日元的避险功能相对优化。英国退欧等连绵的风险事件增强了全球市场的避险需求，为日元走强提供了充沛动力。展望2017，随着日元避险功能的持续提升，其长、短期走势将进一步分化，两者间的切换将遵循新的“DO/DO”机制。长期来看，日元仍将处于贬值通道，但全球风险事件的爆发将阶段性地推高日元行情。

2016年，日元的超强走势充满了矛盾的组合。从政策环境看，相比于2015年，日本于2016年实行了负利率政策，并进一步扩大了QE规模。但是在宽松加码的情况下，日元币值不贬反升，2016年前10个月日元兑美元已累计上升14.7%。从参照坐标看，2016年美元依然处于强势周期，而同期日元实现了对美元的持续升值，更见势头之强。矛盾的现象背后必然存在隐秘但合理的逻辑。我们认为，随着2016年全球经济形势的剧变，日元的避险功能出现相对优化，是日元本轮超强走势的根本动力。一方面，英国退欧重创了作为传统避险货币的英镑和欧元，而美国总统大选正在聚集政治风险。相比之下，日本政治经济局势长期稳定，日元成为全球避险资金的上佳选择。另一方面，日本经历了长期的低利率和2013年的超级QE，货币宽松的边际扩展空间相对有限。随着各国货币宽松政策的不断加码，日本的货币政策环境反而体现出相对优势，吸引全球避险资金流入。

展望2017，日元的避险功能将进一步增强。从需求总量看，正如我们之前报告所指出的，2017年全球地缘政治风险和金融市场风险将持续高涨，爆发黑天鹅事件的可能性居高不下，全球避险需求依然强烈。从需求结构看，由于英国退欧进入落地阶段，2017年欧元和英镑的前景将逐渐黯淡，全球避险需求仍将集中于日元资产。从日本经济看，2017年日本通缩压力依然严峻，较低的通胀水平为避险资金的保值提供了优良的环境。从市场情绪看，中国近期大量增持日本国债，进一步提升了日元外汇储备地位，巩固了市场对日元避险功能的信心。受以上因素影响，2017年全球避险需求仍将是主导日元短期走势的关键力量。

综上所述，我们认为，2017年日元的长、短期走势将进一步分化。日元的长期走势主要受日本经济萎靡的基本面和持续的货币宽松影响，处于长期的贬值通道。而日元的短期走势主要受全球避险需求驱动，形成阶段性的升值。而日元长、短期走势的转换将遵循新的“DO/DO”机制(Depreciation On/Depreciation Off机制)。借鉴资本市场的“RO/RO”机制（Risk On/Risk Off机制）的思想，“DO/DO”机制描述了日元汇率状态的转换方式，决定状态转换的阈值变量是全球风险偏好。当风险事件爆发、风险偏好降低时，日元处于Depreciation Off状态，短期走势占主导，币值阶段性走强。当全球经济稳定、风险偏好提振时，日元处于Depreciation On状态，长期走势占主导，币值呈现长期而渐次的下跌。

2017：日本经济白夜行

基于我们对日本经济运行态势、货币政策规律和日元走势机制的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2017年日本经济将在“白夜”中蹒跚前行。频繁的刺激政策难以改变经济基本面长期萎靡的趋势，“增长疲弱+通缩压力”的双重困局仍将延续。日本经济增长率预估值为0.5%，通胀率预计在0.3%左右。

2017年，在新的QQE政策框架下，日本货币政策将进行宽松换挡。通过从“增强度”向“提效率”转型，日本货币宽松将继续温和加码。受此影响，2017年日本股市将依然缺少上行空间。长短期国债的收益率差值将渐次扩大，收益率曲线逐步陡峭化。负利率政策将得以延续，但进一步下调利率的可能性较低。随着2017年全球避险需求的高涨，日元长、短期走势将遵循“DO/DO”机制，长期弱势与阶段性走强将频繁交叠，增加了日元走势的不确定性。总体而言，2017年，安倍经济学的效力将进一步捉襟见肘，日本经济的内生矛盾难以化解，日本市场的相对吸引力将继续下降。