2017年美元资产将保持相对优势，真正风险在民粹力量崛起

美国之所以强大，恰在于无论谁当总统，权力制衡和内生增长都将为美国经济保驾护航；美国之所以难以长期强大，恰在于在特朗普时代，那些推动美国经济长期繁荣的根本要素正在发生悄然改变。回顾2016，在全球宏观乱纪元中，美国经济周期依然领先于全球；展望2017，在消费引擎和资本回流的驱动下，美国经济将延续内生复苏势头，美国市场和美元资产亦将保持相对优势。特朗普在执政后将转向务实的政策路线，政治风险总体可控，不会改变美国经济复苏的长期趋势。美国货币紧缩的进程仍将推进，美元在加息后将呈现“冲顶-贬值-相对强势”的波动路径。对于美国经济，未来的真正风险在于，激励机制的弱化和民粹力量的崛起正在动摇长期繁荣的基础，机会公平和阶层流动的恶化则缓慢削弱全要素生产率。我们对2017年的美国经济基本面并不悲观，但历史深处的忧虑又让我们保有高度谨慎。

经济复苏：复苏趋势稳定，经济增长放缓

回顾2009-2016年，美国经济持续处于复苏通道，经济周期领先全球。展望2017年，美国经济复苏将呈现更为复杂的新图景。一方面，美国经济的内生增长动力保持稳健，消费引擎依然强劲，霸权稳定性渐次增强，将有力支持经济复苏势头的稳定延续。另一方面，先行指标和企业运营情况表明，美国经济复苏的力度正在转弱。因此，我们认为，2017年美国经济将保持稳定的复苏势态和显著的相对优势，但经济增速将有所放缓。

2017年，三大因素将推动美国经济复苏的稳定延续。首先，美国经济内生增长动力保持稳健。在之前报告中，我们强调，美国经济增长主要依靠内生增长模式。因此，判断美国经济趋势的关键指标是内生增长率，即剔除掉库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。据我们测算，虽然2016年全球外部冲击频发，美国经济内生增长动力仍然维持稳健。2016年前三季度，美国内生增长率分别为0.92%、2.68%和1.37%，均值为1.66%，虽然低于2015年均值2.28%，但仍高于2008-2015年危机均值1.14%。基于稳健的内生增长动力，美国经济复苏大势不变。根据IMF的预测，2017年美国经济增长率为2.20%，较2016年提升0.62个百分点，并大幅高于2008-2015年危机均值1.24%。

其次，美国经济的消费引擎依然强劲。消费是美国经济增长的主引擎，也是抵御外部冲击、维持经济稳定的核心支柱。多个层面的数据表明，美国消费引擎将维持强劲动力。从增长速度看，2016年前三季度，美国消费季均增长2.67%，高于2008-2015年危机均值1.48%和2015年季度均值2.58%。其中，服务对消费增长的拉动作用增强至1.58个百分点，高于2008-2015年危机均值0.84个百分点和2015年季度均值1.49个百分点。从增长贡献看，2016年前三季度，消费对美国经济增长的季均贡献为1.82个百分点，高于2008-2015年危机均值1.00个百分点和2015年季度均值1.73个百分点，趋近历史均值2.07个百分点。从增长前景看，2016年前三季度，人均可支配收入季均同比增长为1.9%，大幅高于2008-2015年危机均值0.9%，接近历史均值2.2%。而个人储蓄存款占可支配收入比例为5.83，与2015年基本持平。由于可支配收入持续增长而储蓄意愿低位维持，2017年美国消费仍有较大的增长空间。

最后，美国霸权稳定性进一步凸显。2016年，英国退欧等重大风险事件频频扰动全球经济金融体系，美国和美元霸权稳定性得以彰显，增强了美国经济的相对优势。从国际看，美国市场具有稀缺的稳定性资源，相对吸引力明显提升。2016年前8个月，国际资本净流入月均达到137.0亿美元，较2015年月均流出44.8亿美元的水平出现强劲反弹。从国内看，美国和美元的霸权稳定性改善了风险偏好，驱动了风险投资和研发投入。2016年前二季度，美国风险投资的融资额和投资额季均分别为114.3亿和139.9亿美元，均大幅高于历史均值。2016年前三季度，研究和开发对GDP环比拉动率季均为0.12个百分点，高于历史均值和2015年季均水平。2017年，欧洲一体化开始真实倒退，全球市场风险持续高涨，美国相对于全球的稳定核心地位将继续增强。

但是，在复苏趋势保持稳定的同时，美国经济的复苏力度却将有所下降。从宏观高频数据看，各类先行指数均同比出现小幅下滑。2016年前10个月，美国制造业PMI和非制造业PMI月均水平分别为51.02和54.53，较2015年月均下降0.35和2.65个百分点；Sentix投资者信心指数月均水平为13.72，较2015年月均大幅下滑8.99。从企业运营数据看，企业微观盈利能力转弱，工业生产增长减速。2016年前二季度，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为-3.31%，大幅低于2015年季均增速2.79%。2016年前9个月，美国工业生产指数月均同比下滑1.22%，工业部门产能利用率月均为75.4%，较2015年月均值下降1.30个百分点。以上数据表明，美国经济增长的微观基础改善不足。虽然美国经济复苏趋势继续巩固，但2017年经济增速预计将有所放缓。

大选余波：短期尘埃落定，长期大势不改

随着特朗普的最终胜选，全球市场风险偏好频繁调整，美国经济前景也充满争议。我们认为，从个人特质和改革措施来看，特朗普在执政后将转向务实的政策路线，政治风险总体可控，美国经济短期表现并不悲观。放眼长远，特朗普难以实质性地影响美国经济的长期前景和政治的总体走向，美国经济复苏的长期趋势和美国市场的相对优势不会改变。

作为首个“零从政经历”的美国总统，特朗普将把美国带向何方，正成为全球市场的争论焦点。基于两方面原因，我们对美国经济的短期表现并不悲观。其一，从个人特质看，特朗普执政后将转向务实的政策路线。作为美国最成功的地产商之一，特朗普更加看重实利、立足实务。因此，大选前的惊人言论仅是竞选策略使然，执政后的特朗普将选择务实、可操作的政策路线。美国出现极端政策的概率将低于预期，与中国、俄罗斯等大国的地缘政治关系仍将保持理性。同时，作为政治圈外人，特朗普更易于打破“政治正确”的不利束缚，为陈腐守旧、空谈高论的华盛顿带去切合实际的新主张。其二，从改革措施看，特朗普的经济政策有助于短期提振美国经济。在全球宏观乱纪元中，特朗普主动放弃了全球化、自由主义等传统旗帜，转向国内“提增长、促就业”的现实需求，主张大规模减税、贸易保护以及将海外事务投入转移向国内事务。这些举措将促进产业回迁，增加国内就业和消费，从而改善美国经济的短期表现。特朗普胜选后，美国股市和汇市出现了“短暂恐慌—迅速企稳—持续反弹”的波动路径，美债和黄金则相继回落，投资者已通过“用脚投票”的方式表达了对特朗普的支持。

着眼短期，特朗普胜选的余波未平，全球市场的风险偏好调整尘埃落定。但放眼长远，由于以下原因，特朗普胜选对美国经济并不会产深远影响，不会改变美国经济复苏的长期趋势和美国市场的相对优势：

第一， 特朗普胜选对美国经济长期前景的作用微弱。基于学术理论，大选结果对美国经济的中长期增长前景无实质影响。我们将今年美国总统大选纳入总需求总供给模型，以进行理论推演。从美国经济AD-AS模型可知（详见附图），主张大规模减税、减少政府干预的特朗普将导致短期需求曲线左移，支持增加税收、加强政府干预的希拉里将导致短期需求曲线右移。然而，在长期供给曲线垂直的情况下，无论短期需求曲线如何移动，美国经济的总产出均不发生变化。基于历史经验，党派意志难以改变美国经济的客观规律，不同路线对于经济走势的影响微乎其微。据本文测算，1945-2015年，两党执政期间的GDP增速、通胀水平、失业率等主要经济表现的长期均值非常接近。虽然民主党看似略有微弱优势，但这一差异在统计学意义上并不显著（详见附图）。

第二，特朗普胜选对美国政治总体走向的影响有限。在美国现行的总统共和制下，总统仅是国家权利体系的一部分。总统权力受到宪法、国会、联邦最高法院、州政府及社会权力的重重制约。美国政治学理论指出（Neustadt，1991；Will Howell，2014等），在美国成熟的制衡机制下，只有当总统本人对其他权利中心具有足够的说服力和凝聚力，才能有效地落实政治主张。否则，总统的单边行动就将陷入无休止的程序纠缠。例如，今年美国的“9.11法案”就经历了“议会通过-总统否决-议会再推翻总统否决”的反复拉锯。从党内初选至今，本次大选不仅加剧了社会割裂和党际对立，还造成了严重的党内分歧。虽然本次选举中共和党同时拿下参众两院，多层次的矛盾冲突仍将削弱特朗普对其他权利中心的影响力。因此，特朗普难以改变美国政治的总体走向，美国政治经济依然将在既定轨道上稳步前行。

长期隐患：制度根基动摇，增长动力削弱

美国大选结果虽然出乎市场预料，但真实影响相对有限。相反，近年来美国深处涌动的根源性问题，更值得警惕和忧虑。一方面，美国激励机制的弱化和民粹力量的崛起正在动摇国力强盛的根基。另一方面，机会公平和阶层流动双双恶化，美国梦受到挑战，损伤了美国经济的增长源泉。作为深处忧虑的集中体现，美联储货币政策独立性被严重削弱，加息进程裹足不前，美国经济正在支付沉重的结构性成本。

第一，美国国力强盛的基础遭到动摇。作为移民国家，美国强盛之基在于激励机制。凭借民主制度，美国得以不断维护和优化其发达的经济制度和包容的价值观体系，从而调和社会内部矛盾、黏合多样社会群体，实现长期稳定与繁荣。但是，通过本次大选的折射，这套制度体系却已暴露出多重裂痕，动摇了美国国力的制度根基。首先，激励机制遭到广泛质疑。本次大选风波不断，希拉里深陷邮件门和党内选举黑幕，特朗普亦丑闻缠身，“厌恶”而非“支持”成为驱动大选投票的主要动力。这一异象表明，美国精英政治已经难以产生优秀的政治家。美国大众对于激励机制普遍失望，民粹主义力量将继续增强。其次，政坛主流脱离大众阶层。大选前夕，美国主流政治力量和主流媒体均高估了希拉里的胜率，而漠视了基层民众寻求变革的渴望。这反映出，当前美国政坛主流已经严重脱离美国大众阶层的真实需要，背离美国社会的微观潮流。其囿于自身利益且盲目自信的判断，将不断形成系统性的偏误。在这样的主流引导下，美国经济制度的自我完善将停滞不前。最后，社会矛盾得到全面激化。与往届不同，本次大选直接刺破了“政治正确”的幻象，暴露并加剧了美国社会不同种族、阶层、党派和利益群体的对立，包容的价值观体系分崩离析。在民粹主义崛起的背景下，上述矛盾将与民粹势力相互增强，日渐趋于极端，从而持久地撕裂美国社会。

第二，美国经济增长的源泉受到损伤。长期而言，美国经济增长的真正源泉在于“美国梦”。美国梦强调通过个人奋斗实现自身价值（Self-making），本质上是营造了机会公平的社会竞争环境和畅通开阔的阶层流动渠道。基于此，美国经济才能维系高效率的市场化运转，进而不断提高全要素生产率，为长期增长提供不竭动力。但是，大量学术研究表明（Carr et al，2016；Autor et al，2008等），近年来，美国社会阶层流动性下降，通过教育和奋斗实现阶层上升的道路逐步闭塞；并且，阶层间的收入不平等加剧，两极分化增强。统计数据显示，1990 -2015年，美国基尼系数稳步上升，5%最高收入户与20%低收入户的平均收入比率也从19.4倍上升至 28.2倍（详见附图）。由于机会公平和阶层流动的恶化，美国梦倍受挑战，全要素生产率增长放缓，从而损伤了美国经济的增长源泉。据美国劳工部统计，2009年至今，美国企业的出生率和死亡率均出现了中枢下移（详见附图）。这表明，扭曲的激励机制导致了创造性破坏的不足，美国市场活力正在流失。据美联储测算，2015年一季度至今，虽然美国资本投入保持稳定增长，但是劳动生产率的增速由正转负，生产效率也出现大幅下滑。受此影响，美国全要素生产率的增速迅速下降，并已进入负值区域（详见附图）。

2016年以来，美联储滞缓的加息进程正是上述两大深处忧虑的集中体现。正如我们之前报告所指出，耶伦背离了美联储利率长期奉行的“双目标制”传统，转而盯住就业目标这一“浮动的标尺”。受此掣肘，美联储货币政策独立性被严重削弱，货币宽松迟迟不能退出，美国经济正在支付沉重的结构性成本。基于实证分析（详见附图），我们发现，长期的货币宽松日益加重美国就业市场的结构性问题。首先，结构性失业加剧。贝弗里奇曲线表明，2014年末至今，在长期货币宽松的推动下，美国“空岗-失业”组合已大幅逾越历史均值水平，结构性失业已取代需求不足型失业，成为美国经济复苏的重要障碍。其次，刺激政策效用衰减。2010-2013年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.27个百分点。2014-2016年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.39个百分点。因此，当前货币宽松对就业市场的刺激效用已经衰减，而政策成本却在迅速提升。最后，就业市场有效性下降。相比于2000-2009年期间，2010年至今的贝弗里奇曲线出现了明显的外移。根据学理，这一现象表明：虽然刺激政策在危机期间降低了失业率，但是过强的政策干预也引致了就业市场调节机制的功能障碍，损害了就业市场的整体有效性。

2017: 历史深处的忧虑

基于我们对美国增长模式、大选机制和社会体系的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2017年美国内生增长动力依然稳健，经济复苏的大势不改，但经济增速将有所下降，经济增长率预估值为2.0%，通胀率预计在2.3%左右。

2017年，由于持续的货币宽松已引致严重的结构性成本，美联储将继续推进货币政策的正常化，但是货币政策独立性的减弱会使加息进程较为滞缓。2016年12月加息依然是基准预测，2017年亦将进行至少1次加息。2017年，欧洲一体化进入真实倒退，全球市场风险高涨，美国经济的霸权稳定性将提高美国市场和美元资产的相对吸引力。美元将在2016年加息后呈现“冲顶-贬值-相对强势”的波动路径。2017年，在特朗普胜选的冲击下，美国经济的短期表现并不悲观，经济复苏的长期趋势将保持稳定。未来的真正风险在于，美国激励机制的弱化和民粹力量的崛起动摇国力根基，机会公平和阶层流动的恶化侵蚀经济增长源泉。这些源自历史深处的忧虑值得在2017年予以密切关注。

（本文系工银国际研究部“2016-2017年全球经济回顾与展望系列研究之六”，经授权刊发。）