美国利率上行周期确立，“美元冲击”迎来高潮并阶段性筑顶

“欲望起尘埃，时间归落定”。虽然金融市场渴望宽松货币的盛宴永不谢幕，但美联储最终还是依依不舍地撤走了狂欢的酒杯。该来的总是会来，2016年12月15日，在本年度最后一次议息会议上，美联储加息25个基点，迈出了“一年一加息”的关键一步。尽管从概率上看，本次加息毫无悬念，但尘埃落定本身具有重要的趋势意义。我们认为，美联储早已偏离长期审慎的政策轨道，却在总统更迭的敏感时刻坚守住了基本的政策理性；本次加息确立了美国基准利率缓步上行的大趋势，美国经济有望由此远离“贝弗里奇曲线的阴影”，全球市场承受的“美元冲击”正迎来高潮并阶段性筑顶，而“特朗普周期”带来的长期挑战仍将延续。

“政策趋势之争”尘埃落定。一点无法确定方向，两点才能连成一条直线。2015年12月的加息构成了美国货币政策的拐点，而2016年12月的加息才算真正确立美国利率的上行周期。事实上，在2015年12月第一次加息后，美国货币政策方向也一度并不明朗，关于美联储长期维持利率低位、甚至再度降息、或是出台新QE政策的言论曾广为流行，美联储内部的“鹰鸽分歧”也昭然若揭，而2016年前七次议息会议的按兵不动则进一步加深了市场疑虑。正因为如此，无悬念的加息本身也极具趋势意义，2016年最后一次议息会议上的行动最终保持住了“一年一加”的基本节奏，让政策趋势之争得以尘埃落定。正如我们此前在一系列深度研究中分析的，美国的加息周期方向明确，任何短期外生波动都无法动摇长期内生趋势。一方面，美国经济基本面早已匹配利率上行的物质条件，过度宽松弊大于利。美国经济复苏貌似波动较大，但内生增长动力稳定趋强，足以承受加息。2015年第一季度至2016年第三季度，美国实际GDP季环比年率平均增长1.84%，看似低于3.23%的历史均值，但同期我们测算的美国内生增长速度为2.07%，趋近历史趋势水平并优于GDP增长表现。持续的内生增长使得产出缺口不断缩小，宽松货币的通胀效应逐渐超过增长效应，长期维持过低利率得不偿失。另一方面，美国劳动力市场已恢复至自然率水平区间，当断不断必受其乱。截至2016年11月，美国失业率已经降至4.6%，新增非农就业的近期月均水平则相应降至15万-18万人区间，继续维持过低利率将恶化就业激励，增加结构性失业，进而加重劳动力市场僵化的压力。有鉴于此，利率上行长期趋势的尘埃落定，既是美国经济内生趋势使然，也是美联储的理性选择。

“特朗普行情”逻辑证真。对于市场而言，巧合或偶然本身往往就构成一种逻辑自洽的解释。本次加息伴随着美联储政策偏好由鸽转鹰的明显变化，预测点阵给出了2017年三次加息的前瞻指引，耶伦在新闻发布会上也承认过低利率将对美国实体经济产生不利影响。尽管美联储是独立性超然的百年央行，但仅从时间点看，美联储政策偏好的变化的确是发生在特朗普胜选之后，这对“特朗普行情”而言，是一定程度上的逻辑证真。我们认为，特朗普胜选后，金融市场反响积极，美股不断创出新高，其核心逻辑有两条：第一，特朗普“减税增支”的赤字财政主张，加大了市场对债券供给显著增加、债券收益率持续上升的担忧，并提升了通胀预期，进而提振了股票的相对吸引力；第二，特朗普表现出对过低利率的极端不满，市场预期美联储将加速加息，由于过度鸽派并不利于实体经济，美联储转变政策立场、回归政策理性反而提振了市场对美国经济长期稳健复苏、国际资本长期回流美国市场的预期。事实上，特朗普现在的政策主张并不对应着未来的美国政策转变，特别是赤字财政政策的真正施行将受到多方掣肘，因此，第一条逻辑有可能在特朗普正式就任美国总统后部分证伪。然而，美联储由鸽转鹰的变化已经发生，无论这种变化与特朗普胜选是否有内生关联，这种“巧合”本身就已经给第二条逻辑提供了一定程度上证真的依据。

“美元冲击”迎来高潮。明确的结果比模糊的原因更加重要。无论基于何种原因，事实就是，美联储正在显露出加速加息的迹象。我们认为，对于美国经济而言，美联储加速加息是长期利好，美联储回归审慎路径将有利于美国储蓄函数的修复、美国就业市场的健康和美国激励机制的重建。然而，对于全球市场而言，美联储加速加息是短期挑战，“美元冲击”迎来高潮，宏观乱纪元里美国的强势表现将给欧、日和新兴市场货币带来巨大压力，全球债券市场也将持续承压。就中国而言，“美元冲击”也不容小视：一方面，美元指数短期寻顶过程中，人民币贬值心魔加重，两种底线将受到挑战，人民币对一篮子货币有效汇率的高估压力放大，人民币兑美元汇率的挤兑风险也恐将上升；另一方面，短期资本外流压力加大，贸易博弈更趋复杂，中国经济外部均衡受到冲击。当然，值得强调的是，我们认为，“美元冲击”在迎来高潮的同时也在阶段性筑顶，虽然无法确定高潮持续期，但可以确定的是，靴子落地效应将在高潮之后渐次显现，市场变盘随时可能发生。此外，基于对美联储的长期研究，我们也认为，耶伦的个人风格极端鸽派，虽然加速加息是内生诉求和理性选择，但最终能够在多大程度上兑现还存在极大变数。我们对美联储明年加息次数的基准预期是两次，快于今年的一次，但还是低于美联储点阵预测显示的三次，这也是我们判断“美元冲击”将在高潮后触顶回落的重要原因。（本文为工银国际研究部报告，经授权刊发。）