险资凶猛③｜透视玩法：宝能系和恒大系是如何投资A股公司的

【编者按】从宝能系在A股市场举牌万科起，以宝能系、恒大系为代表的险资，在二级市场掀起了一大波举牌潮，投资激进，手法凶猛，A股企业“闻险资色变”。但在很长一段时间里，保险资本是A股欢迎的对象，吸引险资进入市场被视为重大利好。但这一年来，险资从“救市者”沦为了一位“坏孩子”，成为了“野蛮人”，并引发了新一轮金融监管讨论。

财经事件没有现场，但好在事件各方留下了大量数据，澎湃新闻（www.thepaper.cn）在尽可能详实获取这些数据的基础上，通过数据还原事件各方，试图理解这轮险资举牌潮的社会风险，从政经角度理解决策层的监管逻辑。

并不是所有险资的投资手法都属激进，但从数据看，被新华社点名的7家险资玩法都激进凶猛，尤其是宝能系与恒大系旗下险资。而激进、凶猛的背后则是万能险的野蛮生长，以及带来的风险和破坏。

万能险的野蛮生长

万能险属于人身保险的一种，不同于只能保障期限内意外并不能退保费的“自然型”保险，万能险包含“意外”、“重疾”和“投资分红”三个功能，其“万能”特点则体现在：投保人可以根据不同年龄段的状况，调整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的比例；还可在未来收入发生变化时缓缴或停缴保费，也可过三五年或更长时间后再继续补缴保费，还可一次或多次追加保费。

但万能险在近来发展过程中，失去了保险功能，更多被视作为投资产品。万能险的“投资”功能是确保投保人享有账户金额的本金与利息的前提下，借助理财专家进行资金运作。例如，一般保期长达10年、20年或更久，但险企在售卖过程却强调短时间内可低手续费退保；在移动互联网背景兴起的网销万能险，有的短至三个月、六个月就可将钱取出。

在收益方面，正常的万能险一般为每年1.8~4%的复利分红。但近年险企售卖的万能险年化收益最高可达6%以上，甚至7%，远远高于其他理财产品。再加之极低的购买限额，诸多最低投资门槛设为1000元。在销售渠道上，银保、网售为其主要通道，吸收资金能力极强。

万能险以其诱人的灵活性和投资收益率，让投资者难以抗拒，新晋险资，如安邦、华夏人寿、前海等都依靠这一产品迅速扩张。

澎湃新闻从Wind资讯获取的数据显示，自2013年4月证监会开始公布寿险公司“保户投资款新增交费”（万能险为主）起，40余家中资寿险公司的保费收入结构如上图，以万能险为主的保户投资款占总收入比例不断升高，从2013年4月的29.7%攀升至2016年10月的54.16%。

此外，在保监会公布的详细数据（2016年1月至10月）中，76家人寿险企中，“保户投资款新增交费”（万能险为主）占总保费比例过半数的有19家，超过80%的超过10家。如，安邦养老超过99%资金是万能险，华夏人寿万能险占比达76.25%，安邦人寿占比达67.41%。

宝能系：万能险撬起股权 争夺管理权

前海人寿便是靠着万能险迅速成长的典型一例。在高成本的经营压力下，投资偏向激进。

据保监会最新数据显示，2016年前10月，前海人寿保费收入达899.57亿元，在中资和外资全部75家寿险公司中排名第12位。这对于一家刚成立四年多的人身险企业而言，可谓“突飞猛进”。

在保监会的详细数据中，前海人寿“保户投资款新增交费”（以万能险为主）一项高达721.43亿元，占总保费高达80.2%，正显示了其高成本资本结构。

据财新报道，前海人寿2015年销售的前海海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品，保险期限20年，三年便可无手续费退保，年化预期收益率为7.1%，如果再算上销售渠道费用，类似于此类的万能险的成本在8%-10%之间。

预期高收益率万能险的经营结构对前海人寿投资端造成了巨大压力，驱使前海人寿争取高收益投资方式。

从数据端看，宝能系在2015—2016年间，购买并成为其十大股东的A股企业有27家。其中，宝能系对南玻集团和万科两家企业的投资方式最受关注。

透过南玻集团今年第三季报可知，“宝能系”已是第一大股东，通过前海人寿（21.52%）、钜盛华（2.87%）、承泰集团（1.33%）三家公司持有的南玻股票，占总股本的25.72%。万能险成为宝能系举牌南玻集团的主要资金。季报显示，前海人寿通过旗下“海利年年”和“万能型保险产品”两项资金持股分别为15.45%、3.92%，而这两项都是万能险资金。

南玻集团总部位于深圳，1984年创立，1992年成为第一批上市企业，属于玻璃行业知名制造企业。在取得南玻集团最大股东位置后，宝能系进场南玻集团管理层。

- 11月14日，宝能系在南玻董事会临时会议上推选代表，代行南玻A董事长职权。

- 11月15日，南玻董事长、首席执行官等七名高管集体辞职。

- 11月19日，临时董事会上，宝能系派驻南玻集团的董事陈琳，当选公司董事长，同时获授权代为履行首席执行官（CEO）职责；另一董事程细宝获授权代为履行董秘职责。

- 12月5日，南玻集团监事会主席龙隆、监事洪国安、职工监事鄢文斗三人当日递交辞呈，监事会全体辞职。

南玻集团高管先是全体辞职后，宝能系后掌权，外界分析认为，实质上宝能系已取得南玻集团的控制权。

外界普遍关心的是，一家纯市场的资本玩家，掌权一家优秀制造业企业时，如何能够经营得好其基本业务？据财新报道，前海人寿监事会主席陈琳（已是南玻集团董事长）在2016年中董事会上讲道，“你们这些搞制造业的辛辛苦苦也就赚这么点，还不如搞资本运作”，“通过收购买卖可以赚比制造业更多的钱”。而南玻集团一位主动辞职的高管曾向澎湃新闻表示，“人家是大股东，我们打工的，职业经理人没有还手之力，就只能举手投降了。”

宝能系举牌另一家上市公司所引起的“宝万之争”也广受关注。自2015年7月10日前海人寿持股5%第一次举牌万科A开始，这场持股一年多的股权大战搅动了商业、学界、传媒、监管层等等方面，涉及国企、央企、地产、险资、独董多个方面，成为2016年商业领域最重要的议题之一。

从数据端观察宝能系举牌万科过程，万能险成为购买万科A的第一步，也是关键一步。以前海人寿万能险近100亿元资金为切入口，宝能系购得万科A 6.66%股票，而后通过股票质押、融资融券、收益互换等方式获得更多股份。宝能系利用一年时间，迅速成为万科最大股东。随着监管层对险资的监管，或许成为万科股权之争事件的转机。但宝能系已属第一大股东，按照程序，明年3月的董事会改选结果如何，则将决定万科的新一轮利益格局。

恒大系：买而不举 快进快出

恒大人寿凌厉手法主要表现在两个方面，即 “快进快出”、“买而不举”。相比宝能系，恒大系手法更颠覆了曾经险资低调保守的形象。

澎湃新闻统计，恒大系第一季度进入的A股公司有8家，第二季度进入12家，后两季度集中进入达21家。另外，澎湃新闻统计还发现，恒大系出现在第一二季度前十大股东位置但在第三季度退出的有17家（因公司均无股票增发现象），其短炒路径明显呈现。

恒大系“快进快出”手法的资金来源也正是来自于恒大人寿的万能险资金。在对梅雁吉祥的操作上，恒大系的凌厉可见一斑：

9月28日—30日，恒大以均价5.25元每股悄悄买入梅雁吉祥4.95%（9395万股），因未触发5%举牌线，市场不得而知；10月25日梅雁吉祥在发布第三季度公报后，特向市场临时发布更改十大股东信息，因恒大人寿告知持有其4.95%股票并成第一大股东，市场迅速反应，梅雁吉祥股价连续涨停，一周内最高价涨到8.08元；但10月31日，短短7日，恒大人寿突然全部将梅雁吉祥股票减持，股价大跌；11月10日，即十日后，恒大系子公司仲勤投资突然举牌梅雁吉祥5%，再成第一大股东。按照买进卖出股价计算，恒大人寿这一进一出净赚2.31亿元，但跟随险资概念买进的散户却亏损巨大。

澎湃新闻统计数据还发现，“买而不举”也是恒大系的突出手法。在第三季度的9家大规模持股公司中，除了梅雁吉祥外，国民技术、中元股份、集成电子、金洲管道这四家公司，恒大人寿的持股份额皆为4.95%与4.96%，并全部通过恒大人寿传统组合A与恒大人寿万能组合B持有。

因未触及5%举牌线，故无需公告和锁定。《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，通知该上市公司并予以公告，并且须履行6个月不能减持其持有股票的义务。

一位资深的金融业内人士对澎湃新闻表示，此轮险资激进投资A股公司，背后的主要有两方面问题：一是险资通过举牌上市公司并成为最大股东后，干扰、进入甚至逼走该公司原管理层，影响了这些实业领域龙头企业经营，这其实是对经济的破坏；二是以万能险为主的资金进入A股进行高杠杆投资，成功了，收益是股东的；失败了，损失是保户的了，失败的风险由社会承担。