央行三提利率引发“加息”大讨论：短期上调基准利率概率不大

提高货币市场利率到底算不算加息？加息周期真的来了？在中国人民银行2017年春节前后上调了包括MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）以及逆回购等利率后，尽管金融市场未作出明显反应，但还是引发了市场对于“加息”的大讨论。

1月24日央行先是上调MLF利率10个基点，随后又在2月3日春节后的首个交易日，上调了逆回购利率和SLF利率。三次提高货币市场利率后，从2月4日开始，央行连续四个交易日暂停了公开市场逆回购操作。

方正证券首席经济学家任泽平连日来连发四文旗帜鲜明地指出，未来央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主，央行这次上调货币市场利率是新货币政策框架下的真加息，也不是变相加息。

而在国内外投行纷纷发文称上调货币市场利率意味着中国货币政策转紧、加息周期开启后，2月7日，央行研究局局长徐忠在接受新华社采访时称，公开市场操作中标利率上行不同于传统意义上所说的加息，即存贷款基准利率的上调，而是市场决定的。随后，包括经济参考报在内的媒体也发文给加息说法降温。

央行上一次上调存贷款基准利率是在2011年7月，在央行上调货币政策利率后，今年会出现传统意义的加息吗？包括中泰证券首席经济学家李迅雷、瑞银中国首席经济学家汪涛等都预计，短期内加息的概率不大。

加息派：“是新货币政策框架下的真加息”

在一众经济学家中，最坚持认为中国已经开始进入加息周期的当属方正证券首席经济学家任泽平。连日来，任泽平连续发布四篇报告（《加息，货币政策持续收紧》《我们正处于新一轮加息之中：路径及影响》《加息周期买什么？》和《上调利率不是加息？我们遇到了“假”加息？——兼谈对新货币政策框架的理解》）并认为，上调货币市场利率是真加息不是假加息，是新货币政策框架下的加息，也不是变相加息。

在其看来，央行自2016年2月29日降准之后，央行再没有明显的宽松措施，更多地通过公开市场操作补充流动性，从宽松转向中性；半年之后，2016年8月底，重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，加大MLF操作力度，锁短放长，拉长期限，提高资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策从中性转向偏紧；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，标志着加息从隐性转向显性；2月3日，央行再次对逆回购和SLF利率上调，标志着短端和长端利率已经全面上调。

国泰君安则认为，利率走廊上下限的全面抬升代表“加息周期”的启动，而且在利率市场化和存贷款定价全面浮动之下，公开市场的“变相加息”已相当于存贷款利率加息。一方面，居民储蓄已进入理财化时代，货币利率走高，带动货基和理财利率上升，变相等于“存款加息”；另一方面，资金利率上升将带动票据、债券、同业等利率全面上行，同时宏观审慎监管强化将引发广义信用大幅收紧，影子银行全面退潮，融资“量紧价升”将滞后传导至银行贷款重定价利率上行，变相等于“贷款加息”。

央行：逆回购利率上行是市场决定的，货币政策需要更加中性，更加审慎

在上调逆回购利率等举动引发市场热议后，2月7日，央行研究局局长徐忠接受新华社专访，首度开腔称，逆回购中标利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。

针对市场关于“央行加息”的议论，徐忠回应说，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的，一些市场人士看到了二者的差别，认为不是“央行加息”。

也就是说，央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接大家熟知的会影响公众和实体企业的存贷款领域。

2015年10月央行正式取消存款利率浮动上限，不过在实践中，央行仍发布基准存贷款利率，依旧对商业银行的定价起着至关重要的作用。

申万宏源债券团队则认为，央行本轮上调货币政策操作利率，旨在边际收紧流动性，对冲节前的大规模投放，以避免金融市场再度大举加杠杆交易，从经济基本面来看，本轮政策操作工具升息并不意味着加息周期的开始。

而央行对货币政策最新的表述，来自央行行长助理张晓慧在2017年第三期《中国金融》杂志上发表的《货币政策回顾与展望》。张晓慧在描述2017年稳健的货币政策时称，稳健的货币政策需要更加中性，更加审慎。她指出，要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。

上调货币市场利率直指金融去杠杆

为何央行全面上调货币市场利率？多家研究机构，无论是认为加息周期已经开启，还是认为加息为时尚早，都将此举矛头指向了金融去杠杆，而非实体经济。

海通证券首席经济学家姜超认为，本次利率上调是短期经济稳定、通胀回升背景下，央行对于金融同业大幅扩张和天量信贷做出的去杠杆举措，与2013年监管非标扩张类似，也确认货币政策已中性转紧。

在姜超看来，根据中央经济工作会议的基调，在短期经济平稳的环境下，“防风险”和“去杠杆”将成为2017年上半年货币政策的主要基调，而央行上调MLF、逆回购、SLF等利率等多重措施也显示其去杠杆的决心。

事实上，收窄利差，抬高负债成本，包括通过包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自2016年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。

平安证券则认为，当前银行内部信贷部门与金融市场部门仍存在较为显著的分割特征，利率从金融市场向实体经济的传导并不十分通畅。因此，央行此举主要在于抑制金融机构此前在量价同宽的货币政策与延续宽松的预期之下而持续加杠杆的行为。考虑到利率传导机制存在市场分割与时滞，其对实体经济的影响并不直接。

认为加息周期尚未开始的申万宏源则认为，央行本轮上调货币政策操作利率，旨在边际收紧流动性，对冲节前的大规模投放，以避免金融市场再度大举加杠杆交易。

今年会出现传统意义的加息吗？

在货币市场利率全面上调后，传统意义上的调高基准利率会出现吗？毕竟，央行上一次加息要追溯到2011年7月了。

李迅雷认为，今年央行是否会加息，主要取决于三个指标：汇率、GDP走势和通胀，而就目前来看，贬值、通胀和经济上行这三大压力或趋势都不明显，故短期内加息的概率不大。

具体来说，汇率方面，1月份外汇储备环比下降123亿美元，降幅继续收窄，这或与美元指数走弱有关，若本币贬值压力不大，即便美元加息，也不会成为国内需要加息的原因，毕竟中国与美国及其他发达国家之间的利差还比较明显；其次是GDP走势，国内经济依然存在下行压力，而美国经济处在上行之中，故中国没有必要跟随美国加息；第三是通胀，2017年出现通胀的可能性不大。

瑞银亚洲经济研究联席主管、瑞银中国首席经济学家汪涛同样预计，未来一年央行不会调整基准利率，但市场利率可能维持高位。

申万宏源首席宏观经济分析师李慧勇也认为，考虑到今年国内外经济变数颇多，目前尚看不到基准存贷款利率上调的可能。

任泽平则认为，未来传统的货币政策目标和工具将被取代，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。

近年来央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型，先后推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、构建利率走廊、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统（MPA）等改革。目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。

不过，市场也有不同观点。国泰君安宏观团队就认为，央行提升各期限资金利率，最终是要向银行贷款利率传导，如果数次短期加息后不见成效，信贷仍继续高企，则不排除直接加息（即存贷款基准利率）的可能。

高盛高华也认为，金融去杠杆以及宏观经济状况对货币政策收紧的要求基本仍然存在，除非银行间市场出现更加明显的杠杆去化，或者经济活动大幅放缓，否则中国央行的政策收紧倾向仍将继续保持。