债务的世界︱为什么债务水平会不断上升

债务水平一般不用债务余额的总体规模来表示，而是用债务余额与GDP之比来衡量。按照国际清算银行的统计，全球非金融部门债务与GDP之比从2001年的173%上升到了2016年的223%，平均每年上升3.3个百分点。全球债务水平的上升不是个别国家的现象，是在大多数国家中均存在的普遍现象。发达经济体非金融部门债务与GDP之比从2001年的213%上升到了2016年的279%，新兴经济体从110%上升到了175%。

美国金融危机引发的全球金融海啸并没有中断债务水平的上升趋势，反而助长了全球债务的快速累积。2007年，全球非金融部门债务与GDP之比为179%，到2009年，该比例高达198%，两年上升19个百分点。其中发达经济体上升25个百分点，新兴经济体上升18个百分点。此后，全球都在呼吁去杠杆，但全球债务水平一直没有下降，而呈持续上升趋势。

用债务比GDP来衡量债务水平可能会受到质疑。一种观点认为，债务余额是个存量概念，GDP是个流量概念。用一个存量比一个流量似乎没有多大意义。实际上，存量与流量之间的关系是十分密切的，一方面，流量会导致存量的变化，另一方面，流量与存量之间的比例关系往往均有重要的含义。比如资产利润率，其分子利润是个流量概念，分母资产是存量概念，这个流量比存量能够衡量资产的使用效率或者盈利能力。

另一种质疑认为，衡量债务水平应该用杠杆率来表示，即应该用债务比自有资金，或者债务比股本来表示。这种质疑在很大程度上是正确的。但是，自有资金或股本不是一个容易被统计到的指标，不如用债务比GDP方便。

另外，债务比GDP在一定条件下能够衡量杠杆率的变化，并且包含比杠杆率更多的信息。债务比GDP可以分解为两个指标的乘积，一个指标是债务与资本总额之比，其中资本总额包括债务，也包括自有资金或者股本（净资产）；另一个指标是资本总额与GDP之比，或者叫做资本产出比。前一个指标衡量的是杠杆率的高低，杠杆率高，债务占资本总额的比例就会更高；后一个指标衡量的是资本的效率，资本产出比越高，说明获得单位GDP需要更多的资本，资本的效率越低。

由此可见，债务比GDP的上升，要么反映了杠杆率的上升，要么反映了资本效率的下降，或者两者兼而有之。在资本产出比不变的情况下，债务比GDP的上升，就反映了杠杆率的上升。

杠杆率的上升，意味着融资方更倾向于选择债务，而不是股本或自有资金。金融学中有一个著名的MM定理，即股权融资还是债务融资对于公司价值是没有影响的。但是为什么债务比率会越来越高呢？

金融学中发展出了一套资本结构理论来理解资本中的债务与股权结构。那么选择债务而不是股权到底有哪些好处呢？从投资者来看，债权投资相比股权投资风险更低，回报更稳定，且在企业破产清算时被优先偿付。从融资方来说，债务融资的典型好处就是能够通过杠杆放大利润；另一好处就是债务利息可以作为成本在缴纳所得税之前扣除，而股权的红利只能在缴纳所得税之后才能进行分配或者使用；还有，企业内部人更加清楚企业和新项目的价值，发行新股进行融资可能导致原有股权的价值被低估，而债务融资则不会产生价值低估的问题。

从公司治理的角度来看，债务融资也有诸多好处。其一，原有股东可能更不愿意发行新股，以免股权被稀释和丧失对公司的控制力；其二，企业经营者可能利用现金流的自由支配权来侵蚀股东利益，而债务融资对公司现金流有更多的约束，能够减少企业经营者自由支配的现金流；其三，企业经营者比股东更不愿意公司破产，债务提高公司破产的可能性，从而促使经营者的行为更加谨慎和合理。

在上述好处中，最受人关注的是对债务利息的税收减免。在一个经济体中，一方面想约束债务的增长，另一方面却在给予债务相比股权更好的优惠条件。这是很费解的。

对债务利息的所得税减免始于1853年的英国。美国从1894年开始对企业的债务利息支出进行税前扣除，1913年开始对个人按揭贷款的利息支出也在个人所得中扣除后再征税。此后，对债务利息的税收减免逐渐成为全球惯例。几乎所有的经济体均在企业所得税中进行债务利息的税前扣除，但只有部分国家在个人所得税中进行债务利息扣除，这些国家主要是发达国家。中国也只有企业所得税的利息减免，没有个人所得税的利息减免。

利息的税收减免规模到底有多大呢？发达经济体的非金融企业和个人的债务总额与GDP之比约为166%，如果按照5%的利率和20%的所得税率，则发达经济体从债务中获得的税收补贴高达GDP的1.66%。《经济学家》杂志估计，英国和欧元区国家的债务税收补贴超过其国防支出。新兴经济体的非金融企业债务总额与GDP之比约为106%，如果也按照5%的利率和20%的所得税率，则新兴经济体的企业从债务中获得税收补贴约为GDP的1.06%。中国的非金融企业债务与GDP之比约为168%，中国企业所得税的税率一般为25%，按照5%的利率计算，中国企业获得的债务税收补贴约为GDP的2.08%，相当于中国一年的研发支出。

如此之大的税收补贴，以及不断增长的债务水平，呼唤一种对股权和债权更为中性的税收体制。所谓中性的税收体制，即给予股权和债权平等的税收待遇，要么取消对债务的利息免税，要么对股权收益也同样免税。中性税收体制有利于把资产负债表从偏向债务的结构拉向偏向股权的结构，但是推动税收体制朝中性方向发展是十分艰难的。取消股权收益的所得税，将大幅度降低各国的税收来源；取消对债务利息的税收减免，相当于增加企业负担。无论哪种方式，都不易于推行。更何况，税收方面的好处，只是上述债务融资的诸多好处中的其中一种，能不能彻底抑制住债务的增长，还不一定。

实际上，债务市场是存在自动均衡机制的。尽管债务融资有各种好处，当税收体制和市场结构相对稳定的时候，债务和股权结构也应该处于一个稳定的水平，债务与GDP之比也应该处于一个稳定的水平。如果杠杆率过高，破产风险就会加大，抵御风险的能力变弱，股本完全亏光的概率增加，因而融资方就要开始更多地考虑增加股权比例。同时，投资者考虑到高杠杆企业的高风险，要么实行信贷配给控制信贷供应，要么要求更高的利率，提高融资方的债务融资成本，降低其债务融资需求。债务市场的自动均衡机制，会抑制债务水平上涨。

债务水平的持续上升，表明债务市场的自动均衡机制失效了。为什么会失效呢？原因在于扩张性的货币政策。高杠杆会导致资金拥有者减少信贷供给，提高信贷风险的贴水，但是扩张性的货币政策不断给市场提供流动性，并压低了本应该有所上升的利率。也就是说，扩张性的货币阻断了债务市场的自动均衡机制。

美国金融危机是债务过度扩张造成的，危机本身就是对债务过度扩张的自动纠正。危机过后，债务水平应该有所回落。但在处理危机的过程中，各国为了防止恐慌蔓延，采取注入流动性的办法，结果进一步提高了债务水平。市场上的恐慌情绪消除以后，各国也没有紧缩债务，而是采取了扩张性的货币政策来应对危机之后的经济衰退和萧条，结果就是债务水平的持续上升。

从目前已知的经济学原理来看，采用注入流动性的办法来应对危机，和采取货币扩张的办法来刺激经济增长，很难说是错误的政策。金融危机本来是过度负债的结果，可是各国仍然在用扩大债务的办法来应对危机，用扩大债务的办法来促进经济回复到潜在增长路径。

债务水平不可能一直增长下去，那么，何时会出现债务收缩的过程呢？在经济繁荣时期吗？实际上，经济繁荣时期也不一定会出现债务收缩过程。当技术进步等外部冲击引起经济繁荣时，投资机会增加会伴随着信用扩张，债务扩张往往也构成经济繁荣的一部分。当经济过热时，货币当局采取紧缩性的货币政策时，债务才会出现收缩态势。然而，依靠货币政策来抑制债务扩张其实是很难做到的。为了防止货币紧缩对经济造成过度伤害，货币紧缩的力度往往有限，往往不足以有效约束债务的扩张。债务一旦真正被货币政策约束住了，则危机和危机之后的衰退和萧条也随之而来了。债务水平的持续上升又开始了。

从债务的角度来看，现有的全球经济系统中，缺乏一种有效的对非金融部门的债务约束机制。如果不尽早建立起这种机制，则债务市场只能通过下一轮更加猛烈的危机来实现自动调整。