金融去杠杆成央行一大要务：定向调控将延续，短期难有降准

进入2017年以来，央行频繁进行MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等操作，以定向地向银行业金融机构注入流动性。

最近的一次是4月17日，中国人民银行（央行）开展了4955亿元MLF操作，其中6个月期1280亿元，1年期3675亿元。

有市场人士表示，央行一边锁准备金，一边发放各种中短期贷款，扭曲了金融体系，定向调控的效果不仅不佳，还累积了金融风险。降准的呼声再次出现。

央行的定向调控始于2014年，对象包括“符合审慎经营要求且‘三农’或小微企业贷款达到一定比例的商业银行”，以及财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司。本意是助力供给侧改革，支持实体经济。定向调控一经出现便带有“原罪”，过多的政策导向是否会扭曲市场机制，而财政改革、国企改革、监管改革等措施一旦没有跟上，“定向调控”就有可能偏离其初衷。

定向调控还是降准？

关于定向调控的担忧主要在于，在经济下行压力下，定向投放的资金很有可能还是会流入传统强势领域。而严格的准备金要求锁住了银行的资金，增加了银行的资金成本，过高的准备金率扭曲了金融体系的运行。多位市场分析人士向澎湃新闻表示，定向调控本就是迫不得已的选择，初衷是对“大水漫灌”和经济稳增长的权衡，但是实行效果差强人意。 

瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）采访时说，央行的货币调控手段在经济下行压力下全面释放流动性，不仅不能解决融资难、融资贵的痼疾，只会增加国企、政府融资平台的“财务软约束”主体的资金需求，让经济结构调整半途而废。定向的效果实则有赖于金融监管的推进和其他一揽子改革。

中金首席经济学家梁红认为，近年来，金融创新活动的发展使得银行无需缴准的银行负债迅速膨胀，法定准备金存款与银行总负债的比例，或称为“有效”准备金率，持续下降；截至去年底，已降至9.0%（同期大银行的名义法定准备金率为17.0%），若再将大量表外资金纳入考虑，银行的实际准备金负担还要更低。中国最终都需要一个合理而且相对稳定的存款准备金要求，应在10%左右。目前17%的准备金率在世界范围内都偏高，扭曲了资金配置。

一季度中国经济超预期增长，GDP同比增6.9%，高于预期6.8%，比去年同期提高0.2个百分点。一季度进出口同比增长21.8%，出口增长14.8%，进口增长31.1%。沈建光指出，新的货币政策框架已经确定是稳健中性，一季度经济数据显示“刚刚稳增长成功，不可能降准。”

中泰证券首席经济学家李迅雷向澎湃新闻表示，理论上确实应该降准，通过短期操作解决不了长远问题。他指出，外汇占款减少后，市场流动性就会收紧，适时释放流动性是应该的，但是过于频繁的操作也并不好。

2015年，外汇占款流失造成严重的基础货币缺口，央行降准4次以放大货币乘数效应作为弥补。2016年，央行仅在3月进行了1次降准。在货币乘数扩张下，2015年M2增速从2014年的12.2%上升至13.3%，到2016年M2增长11.3%。

2017年以来外汇占款下降幅度不断收窄，外汇储备则呈现出“止跌回稳”态势。中国人民银行4月7日更新的“官方储备资产表”显示，截至3月末，外汇储备余额为30090.88亿美元，较今年2月30051.24亿美元小幅增加39.64亿美元。

央行的另一个重要职能是引导市场的预期。

李迅雷谈到，管理预期也是央行的一项重要工作，央行担心释放出过强的货币政策信号，招致市场误解。“理论上说，降准的同时加息，配合起来做更好，既能够体现利率市场化，也能够解决流动性的问题，这样一起做比较好，但是央行现在既不敢降准，也不敢加息。”

资金紧平衡，央行在走平衡木

既然“不敢降准”，又要维持流动性，MLF、SLF还将有可能持续下去。

瑞银汪涛预计，央行今年不会提高基准利率，但监管加强会推高金融机构间流动性趋紧和市场利率的上升，部分银行-非银融资链条错综复杂，可能触发影子银行信用事件蔓延成信用市场波动。从此次续作结构上也可看出，3月24日-4月12日央行连续14个交易日暂停公开市场操作，本次1年期的MLF操作量为3675亿元，6个月MLF操作量为1280亿元，近期到期4515亿元MLF全部为6个月期，表明央行在MLF续作上“锁短放长”。

中信证券明明认为，4月13日有1270亿元6个月MLF到期，4月18日有2345亿元6个月MLF到期。MLF续作也表明央行保持流动性中性意图，无意过紧或过松。1年期相对6个月MLF占比的增加，体现了央行逐步提高利率，温和去杠杆的政策意图。此次操作的目的主要在于对冲近期的MLF到期量，维持流动性稳定。

沈建光说，无论是实体经济还是金融降杠杆，监管层的态度都是逐步温和降杠杆，既要实现政策目标又不能发生系统性流动性风险，因此央行会适时微调货币环境，稳住市场情绪并为金融业降杠杆去产能创造空间。

去杠杆才是要务

去年12月中央经济工作会议为货币政策定调，要保持稳健中性，也要维护流动性基本稳定。既要加强金融监管，MPA（宏观审慎评估体系）考核对金融机构形成倒逼之势，又要保持流动性总量基本平衡，“定向调控”虽然饱受争议，但作为政策操作工具，一时之间似乎难以走下历史舞台。

澎湃新闻专栏作者简容指出，经过过去4年的摸索，定向调控已经完成了历史使命，未来的基调应该是货币政策+宏观审慎政策，依靠市场机制和监管规则，货币政策将逐渐回归总量调控的本意。

4月14日一季度的社会融资数据显示，一季度人民币新增贷款增加4.5万亿元，同比少增1615亿元，企业债券净融资罕见出现负值，净减少1472亿元，同比多减1.5万亿元。3月信贷增长低于预期，M2增长10.6%，不及预期11.1%，狭义货币供应量M1增速较2月环比下降3个百分点。央行调查统计司司长阮建弘指出M2增速平稳回落，反应出货币政策维持稳健中性。

瑞穗证券首席经济学家沈建光认为，3月份MPA考核效果明显，信贷明显走低，银行贷款和信用债发行双双放缓，在二季度应该更突出，下半年将更甚。GDP增速也会稍有放缓，“2017全年增速应该在6.6%左右。”

MPA中的广义信贷意指更大范围的信贷， 界定范围包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别 。以指标之一的“广义信贷同比增速”为例，如果它超过M2目标增速+22个百分点，也就是35％，则这项指标得分为0。

李迅雷强调，现在货币政策定的目标是中性，就是既不降准也不加息，因此央行不会加息也不会降准。近期央行持续14个交易日暂停操作，也主要是为了去杠杆。“现在最突出的问题就是MPA，规范金融监管加强的力度，要远远胜过降准或加息。”