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任泽平点评金融去杠杆持续加码升级：监管大年，市场小年

任泽平、甘源/泽平宏观（微信公号）

2017-04-26 12:07

导读

随着经济L型企稳，从2016年8月央行锁短放长以来，金融去杠杆持续加码升级。进入2017年，金融监管政策频出，两会前相继推出MPA考核、资管新规等；三月下旬至今，银监会前后密集发布7项文件。在金融去杠杆大环境下，2017年可能是监管大年、市场小年。

摘要

监管升级核心思路是去杠杆，同时治遗难、树新风，监管的节奏和力度取决于经济基本面的好坏。随着金融深化带来金融脆弱性的增加，及商业银行混业经营带来的监管缺位和监管缺失，本轮金融监管改革在“去杠杆”进程中完善监管体系、弥补缺位空白，在“治遗难”的同时“树新风”，实现金融体系自身的迭代更新，更好的服务实体经济和企业。监管理念的核心在于引导机构内控，监管机制向多元化发展，监管模式是微观审慎和宏观审慎相搭配，监管落实先释放信号再逐渐收紧。

2017年来监管政策密集出台，旨在金融“去杠杆”。2016年四季度以来政策密集出台，表外理财正式纳入MPA考核，同业存单也拟纳入考量，年后资管新规相继出台。三月底至今，连续密集出台了一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等7项文件，银监会对此表态“2017年是我国供给侧结构性改革的深化之年，也是金融业风险防控的关键之年。”

本轮监管升级，更多是完善监管体系而非从紧。MPA考核起初不包括表外业务，银行可以将大量表内业务转向表外规避监管，由于刚性兑付的存在，银行表外业务没有真正实现与表内资产的风险隔离。纳入MPA考核是正常考量，未来同业存单等纳入也是同等思路。资管业存在杠杆交叉、通道长、价格泡沫等现象，成为高风险领域，针对这一现象监管层出台协调机制配合资管业进行有序的规范和整改。银行业监管新文如雨后春笋持续出台，监管扩围是真，但加码存疑。监管文件主要是“通知”和“指导意见”，“通知”主要要求银行进行自查，对于潜在问题自行进行整改，“指导意见”的落实也没有明确的时间表。银监会希望整治乱象、规范行业，对风险的潜在程度进行摸底，测算系统性风险的范围、波及面和影响程度，未来可能出台针对性部署引导被监管机构主动参与“去杠杆、防风险”。

受银监会监管升级，同业委外成为市场焦点。同业“空转”，监管是大势所趋，量增价涨，可能进一步扩围加码。同业存单的质押属性在这一模式中与杠杆高企关系密切，叠加MPA考核等带来的银行腾挪空间受限，同业存单发行利率飙升；同时中小银行同业存单是大型商业银行的投资标的，同业存单互持加剧了资金的空转。风险累积，一旦失控将产生较大冲击，46、53号文对其进行明确监管。委外加杠杆，去委外是意料之举，规模较大，如何落实值得关注。银监会整治委外导致大行纷纷赎回，龙头效应可能对市场造成不利影响，但影响有限。委外大规模赎回的显性原因是监管加严和银行自查，隐形原因是流动性变弱、利差收窄导致委外价值变差。

金融去杠杆对大类资产的影响：监管大年，市场小年。近期股债市场调整可能主因是金融短期快速去杠杆预期，而经济基本面较好，海外风险偏好回升，股市每一次回调都值得买入，债市仍需等待。金融去杠杆引发委外赎回和同业收缩，监管从严，最先出售货币基金和债券，利空债市，这符合我们债市仍需等待的判断。股市短期受流动性收紧预期的负面影响，无风险利率上升和风险偏好下降，但分子基本面有支撑，且杠杆去化比较充分，整体以指数震荡向上、结构性机会为主，跌了敢买、涨了兑现，每一次回调都值得买入。热点城市限购限贷加码升级，银监会要求严禁房贷违规流入房地产领域，我们预计这一轮房价上涨接近尾声，可能调整到2018年上半年。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，长期人口向大都市圈流入趋势不变，中期大都市圈土地供给不理想，短期金融收紧，因此未来房地产调整主要是短周期调整。

风险提示：去杠杆过度、钱荒。

1 监管升级核心是去杠杆、树新风、治遗难

1.1 “去杠杆”是金融监管改革的核心思路

1.2 银行治遗难、改革树新风

2 2017年监管大事件一览

2.1 MPA考核扩围加码

2.2 资管业的大一统时代

2.3 银行监管“疾风骤雨”来袭

3 监管升级更多是完善监管体系

3.1 MPA没有想象中那么可怕

3.2 资管新规完善监管体系

3.3 银监会整改监管缺位

4 银行监管紧盯同业与委外

4.1 同业量增价涨，成为重点监管对象

4.2 去杠杆背景下的“去委外”

5 金融去杠杆：监管大年，市场小年

5.1 利率维持高位，波动加剧

5.2 监管冲击，保持流动性稳定

5.3 金融去杠杆对大类资产的影响

正文

1 监管升级核心是去杠杆、树新风、治遗难

一季度以来，金融监管持续发力，银行业务受限腾挪空间收窄，非银机构也受委外赎回等影响，市场情绪迅速传递，股市、债市也受不同程度冲击。

“去杠杆”背景下的金融改革是将过去游离在监管体系外的不稳定因素纳入监管范畴，防范风险，稳定金融市场用以服务支撑实体经济。唯一的问题在于监管的节奏和力度，这取决于经济基本面的好坏，外部环境对监管的受影响程度，需避免由监管扩围加码带来的不必要波动。

1.1 “去杠杆”是金融监管改革的核心思路

金融监管“去杠杆”一方面是对违法违规行为、市场乱象等进行治理和打击，另一方面是弥补各项监管短板，监管缺位、监管交叉等问题。

从温和去杠杆的思路来看，监管层的态度是金融监管改革应附属于实体经济及金融去杠杆，要确保宏观政策目标的实现又需防控系统性风险。 “一行三会”在内的监管机构需适时调整货币环境，协调好宏观环境、市场情绪、流动性投放和监管改革。

3月下旬发布的《中国金融发展报告（2017）》指出，当前银行的资产配置中，投资类资产占比已经超过贷款，一些中小银行中，投资类资产甚至远远超过信贷规模。这意味着银行当前面临的主要风险，不再是信用风险而是金融市场风险。面对如此压力，监管层保持谨慎态度，自年后开始实施针对性监控，希望能默摸清这背后的风险底数，保障金融体系的稳定以服务经济与实体。

《关于银行业风险防控工作的指导意见》明确了当前面临的十大风险，信用风险、流动性风险、债券投资业务、同业业务、银行理财和代销业务、房地产领域风险、地方政府债务风险、互联网金融风险、外部冲击风险及其他风险十大风险类型。不出意外，未来，金融监管“去杠杆”进程也将针对这些风险点实施各异的监管整改方案，套用一句话，“游戏”可能刚刚开始。

1.2银行治遗难、改革树新风

后金融危机时期，金融深化程度加深带来金融脆弱性增加，债务率、杠杆率持续增加使经济、金融市场对外部冲击愈加敏感。同时，实体经济创造有效资产的能力有限，大量流动性在金融市场进行杠杆配置，货币、资本及地产市场的泡沫隐患也需警惕，宏观环境日趋复杂。

商业银行的资产负债表也表现出多元化的特征，实现经营行为的转变，从单一的表内存贷款向表外、表外多元化资产负债配置转变，自营投资、资金交易、资产管理、投资银行、跨境结算等经营行为已经将信贷市场、货币市场、资本市场和外汇市场打通，银行已实现混业经营。这意味着银行将面临多重风险叠加的环境，监管框架也需及时调配，完善框架。

监管部门之间尚存体制隔阂和利益博弈，混业监管的框架一直建立不起来，银行综合经营只能以影子银行的形式出现，很多银信、银证和银保业务处于监管真空，凸显了监管体系的滞后。

本轮金融监管改革在“去杠杆”进程中完善监管体系、弥补缺位空白，在整治金融遗难杂病的同时“树新风”，健全市场规则，促进市场有序、合理竞争，提升我国金融体系的透明性、竞争性和规范性，实现金融体系自身的迭代更新，更好的服务实体经济和企业。

谈及未来的金融监管发展趋势，我们认为有几点是可以明确的。首先，监管理念出现重心转移，监管的核心目标应该是引导机构的自发、自觉、自醒，让监管机构的外控深入“人”心，推动机构内控的完善和详尽，从而以提升业务能力、风控能力等作为机构目标，而不是借助监管缺位来实现套利。

其次，监管机制向多元化发展，偏重于国家监管机制向监管机制多元化转变——国家专门监管机制、银行内控机制及自律机制的齐头并举。其中，自律机制和内控机制应当被机构和行业放在更突出的地位。

第三，监管模式上，微观审慎的机构监管与宏观审慎的功能性监管相搭配，有效地解决混业经营条件下金融创新产品的监管归属问题，避免监管真空和多重监管现象；可使监管机构的注意力不仅限于各行业内部的金融风险。

第四，监管落实方面，借激励相容方案渐进式引导被监管机构改革，首先释放信号震慑机构，激发其内在能动性，积极参与金融监管改革，然后阶段性适度逐渐收紧，对于屡教不改、整改不足的机构予以严惩。

我们认为，监管层将审时度势、相机抉择，在稳增长、去杠杆的背景下推进监管改革的落实。在经济增长速度和金融监管节奏中找到平衡。

22017年监管大事件一览

2016年四季度以来，央行货币政策的去杠杆意图明显，表外理财正式纳入MPA考核、同业存单也拟纳入考量，年后资管新规等动向进一步明确了监管机构去杠杆的决心。两会期间金融改革被反复提及，金融“去杠杆”也是“三去一降一补”的重要环节，监管部门动作频繁着力推进“去杠杆”任务的落实。

三月底至今，连续密集出台了一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等7项文件，银监会对此表态“2017年是我国供给侧结构性改革的深化之年，也是金融业风险防控的关键之年。”不仅限于银行业，监管机构的持续动作表明，一场风控大幕已经拉开，“去杠杆和防风险”将贯穿始终。

2.1MPA考核扩围加码

表外理财纳入MPA广义信贷、拟把同业存单纳入同业负债考核口径、取消容忍度、增大惩罚力度，截止一季度，MPA出台不少新政。结合改革经验，2016年MPA考核出台后不可能一步到位，会给予被考核机构一定的能动空间，特别是规模较小、风险较高的地方及区域性商业银行。故在MPA考核推出一段时间后，逐步收紧考核要素也是正常考量，非从严之意。

关于MPA考核的全面解读，请参考此前发表的《MPA考核去杠杆防风险,对经济影响可控 ——供给侧改革之一百》一文。

2.2资管业的大一统时代

年后2月21日，据媒体报道网络热传《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》下发，核心要点是央行会同中央编办、法制办、银监会、证监会、保监会、外汇局为落实国务院应对国际金融危机小组会议要求共同起草，把防范和化解金融风险放到了更加重要的位置，从产品形态设计、投资行为限制、托管机构要求、产品信息统计、监管问责机制等方面进一步明确和统一资产管理业务标准规则。

郭树清3月2日于国信办新闻发布会上谈到：由于监管主体不一样，法律规章也不一样，有关的规定也不一样，确实出现了一些混乱，导致了一部分资金所谓的脱实向虚，我们正在研究一个共同的监管办法。把它先统一起来，标准不是特别高，首先达到这个标准，大家共同遵守这个标准，在这个基础上，各个机构、各个行业可以要求更高。曹宇补充：大资管业务监管问题，目前人民银行牵头、会同“三会”正在制定统一的资产管理产品标准规制，进展很顺利。

2.3银行监管“疾风骤雨”来袭

近半个多月来，银行监管改革可谓管急弦繁，自3月28日起，银监会先后对外公布《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（以下简称“5号文”）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（以下简称“53号文”）等7个文件，并提出配合以专项整治，将十五字方针“重服务、防风险、强协调、补短板、治乱象”逐步落实到位。银行业监管改革并不是意料外之举，但出台速度和针对性密集部署确实超预期。

3月初，郭树清在国新办新发会上，对银监会的下一步工作部署有一定透露，这些讲话当时并未引起广泛关注和深层解读，但结合如今密集推出的政策实质，不少已经落实。

从7大已公布的文件内容上来看，各有侧重。

4号文总体把控，提出银行业服务实体经济的具体指导意见。6号文和7号文从弥补监管短板的角度，在“去杠杆、防风险”背景下扩大监管的范围和力度，对潜在的风险来源进行管理和规范，将防风险落到实处。5号文、45号文、46号文及53号文从不同角度对市场乱象、违法违规行为等进行规范和限制。

3监管升级更多是完善监管体系

3.1MPA没有想象中那么可怕

我们认为，一季度考核趋严的消息是年初央行的信号释放，从近期表态及实际措施来看，“去杠杆、防风险”是主旋律，金融体制改革继续深化，促进金融为实体的服务能力，引导资金脱虚向实，MPA考核继续扩围加码的可能性较高，但无需过度解读。

表外理财纳入MPA考核是正常考量。根据国际经验，巴塞尔协议II出台后，出现银行主动规避监管、表内资产转向表外等现象，并未达到有效监管和监管的原有目的，此后在巴塞尔协议III中对上述框架进行完善，银行的表外资产也需要风险控制。MPA考核起初不包括表外业务，银行可以将大量表内业务转向表外规避监管，由于刚性兑付的存在，银行表外业务没有真正实现与表内资产的风险隔离。表外规模的扩大在监管缺位的情况下很可能出现过度证券化，一旦出现风险事件可能对金融、经济造成冲击。

金融危机后，金融监管领域发生重大变革，宏观审慎评估体系在微观审慎评估体系之上也得以出现，前者更重注功能性监管，后者以机构监管为主。宏观审慎的出现源于金融危机时期，微观审慎表现良好的金融体系实际病入膏肓，这促使金融监管体系发生变革，将整体经济的宏观评估纳入考量。巴塞尔协议三也在原有的信用风险、操作风险、市场风险之外又加入了流动性风险的考量。

MPA考核近期调整体现了未来监管的基本思路，希望机构避免监管投机、放弃监管套利，让机构实现自我管理，进而实现行业自律，推动金融业及各个子行业平稳、健康的发展，维护公平、有序的竞争环境。

3.2资管新规完善监管体系

资管主要从防风险、服务实体经济、宏微观结合监管等方面推进新规。在金融体系“去杠杆”背景下，原来相对鱼龙混杂的资管业因其杠杆交叉、通道较长、价格泡沫等原因成为高风险的领域，针对这一现象监管层出台协调机制配合资管业进行有序的规范和整改，符合预期。

本次资管新规的出台便是针对“大资管”的“大监管”策略，一方面加速资管业的竞争洗牌，推动有序、公平的竞争秩序，同时金把控风险，体现了金融机构与金融监管机构的“再平衡”理念。

首先，加强监管，打破原来资管业混乱竞争局面，维护市场秩序，一方面有利于投资管理能力强、服务能力强的机构脱颖而出，另一方面也是保护金融消费者的切身利益。其次，金融监管与金融机构并不是矛与盾的关系，激励相容理念促使金融机构自身进行调整。监管机构一方面监督机构改良自身，另一方面引导金融机构向合适的方向发展，监管的最终目的是调动机构的主动性以实现自我管理，让资管业实现自律管理。

金融业内生的脆弱性加强了这种“再平衡”。在我国的杠杆结构中，部分部门杠杆较高，金融市场又伴有资本密集型、智力密集型、专业知识密集型、信息密集型等特性，市场主体之间也存在信息不对称，金融业内生的脆弱特性凸显了金融业发展的高风险性，金融监管也尤为重要。在防风险的理念下，资管新规的出台可能只是开始，未来统一监管可能涉及其他方向。

我们认为这种监管机构和金融机构的“再平衡”会是未来的主要发展方向。虽然两会期间媒体消息透露，金融监管改革方案中的“一行三会合并”模式已确定将被放弃，但一行三会仍会谋求其他合作，协调监管机制会成为最可能的选择。

3.3银监会整改监管缺位

3月以来，银行业监管新文如雨后春笋持续出台，引起了市场的广泛关注。实际上，从监管文件的内容来看，监管扩围是真，在监管缺位、监管交叉等方面需进一步整改，防范金融风险。

但加码存疑，这些监管文件主要是“通知”和“指导意见”，“通知”主要要求银行进行自查，对于可能存在的问题自行进行整改，只是要求银行对文中所指出的情况和现象进行自查。“通知”文件的出台并不意味着监管标准的正式改变，是指引性文件，希望银行提升自己的内控能力，主动参与进金融改革的进程中来，不要带有侥幸心理。“指导意见”的落实也没有明确的时间表。

银行业一系列“通知”和“指导意见”的出台，虽然不如“管理办法”、“条例”等作用效果强，但更符合现今的经济现状。

首先，“去杠杆、防风险、抑泡沫、促改革”大背景下，监管机构出于防患金融风险、稳定金融市场的考量。

其次，部分金融子行业，如银行业、资管业等，长期以来存在部分乱象和监管缺位、监管交叉情况，整治改革是必然之举。一监管文件引导银行改变其风险偏好，给予其一定能动空间，主动参与整改，提升银行自身业务能力、内控能力等，不要打擦边球。在监管日趋完善的未来，这些能力的提升有助于银行核心竞争能力的提升，从这个角度来看，对银行的影响并不是负面作用。

其三，引导金融监管改革。年内“一行三会”等监管机构在内，持续出台了多项监管文件，很重要的一点是透析系统性风险，对风险的潜在程度进行摸底，测算系统性风险的范围、波及面和影响程度。这也是金融监管改革需要针对性部署的工作。目前来看，资管统一、同业监管、限制套利等相继出台，可以明确的是，监管改革不会止步，对于存在乱象的灰色地带将采取更多的改革、整治方案。

4银行监管紧盯同业与委外

4.1同业量增价涨，成为重点监管对象

同业量增价涨，突飞猛进，在“去杠杆、防风险”的背景下，监管层对同业监管下手不足为奇。

2014年前后，随着利率市场化进程的推进、资产质量的下降和银行盈利来源和空间受到挤压，同业业务借助资金成本优势成为银行的选择之一。

同业存单为银行业提供新的流动性管理工具，推进商业银行进行主动负责管理，丰富了机构之间的交易方式，一定程度上解决了线下同业业务的信息不对称问题。同时，考虑到同业存单在促进Shibor定价、货币市场价格发现功能和推进利率市场化的作用，不难发现同业存单快速发展来自于监管不足和利益驱动。

我国经济进入新常态，金融业供求资源错配，监管套利大量滋生，同业存单背后的风险隐患逐渐暴露，监管的触角在大局为重的考量下也必须触及同业。

银行近年来大量发行同业理财，相当于把表内的钱转向表外，银行用自营资金买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，资金转到表外后再对接委外，委外再加杠杆，这一连续的操作使得风险快速积聚。同业存单—同业理财—委外理财的套利“三兄弟”自然被监管层盯上。

同业存单的质押属性在这一模式中与杠杆高企关系密切，叠加MPA考核等带来的银行腾挪空间受限，同业存单发行利率一路飙升，又使中小银行同业存单成为了大型商业银行的投资标的，同业存单互持加剧了资金的空转。风险就在一次次的交易、通道和杠杆之中累积层叠，一旦失控将产生极大的流动性冲击。

3月末以来，监管层持续出台文件，针对同业存单存在的监管缺位和套利现象予以整治。

“三套利”46号文明确指出要求商业银行应当自查“是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚”。

《关于银行业风险防控工作的指导意见》中，要求“采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度”，“督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模”。

“四不当” 53号文则明确提出“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的1/3”，这预示同业存单纳入监管政策接近落地。

我们认为，同业监管是大势所趋必然之举，对其无需过度解读。打击监管套利、避免同业空转等本身就是“去杠杆、防风险”的切实之举，也是促进行业机构转变其风险偏好和发展思路，实现银行业务能力、内控能力的提升。在未来全面完备监管的体系下，核心业务能力、内控能力、风险管控能力突出的机构将获得竞争优势。从近期表态及实际措施来看，包括同业存单、同业投资等在内的针对同业业务的监管可能进一步扩围加码。

4.2去杠杆背景下的“去委外”

3月末以来，银监会连续发文，针对理财“空转”、同业“空转”直接整治，导致大行纷纷赎回，龙头效应可能对市场造成不利影响。委外赎回增多但影响规模有限。我们认为，委外大规模赎回的显性原因是监管加严和银行自查，隐形原因是流动性变弱、利差收窄导致委外价值变差。

显性原因：委外大规模赎回的原委是监管加严和银行自查，从赎回本身来看，存在监管超预期的可能。需注意两个事情，一是大行开始频频赎回委外，存在“龙头”效应；二是过去对委外是定量管理，这次对委外是定性管理。

隐性原因：流动性变弱导致委外价值变差。去年央行是不断向市场供应资金的（货币发行增速从3.3%提升至7.2%），因此，流动性供应可以维持期限利差持续处于高水平，而今年的货币市场是减量的，只要市场加一点杠杆，利差就迅速缩窄，当前同业端成本可以匹配的资产越来越少，这个现状造成了委外的价值变差。

我们认为，去委外的力度有很大不确定性，自查之后未来如何落实值得关注。

现在各家机构都在猜委外的规模和可能去化的情况，我们提供一点线索。债券托管量显示：自2015年6月之后，基金持有国债规模的增速一度从0附近飙升至260%，规模也从1000亿左右上升至4000亿，企业债的筹码也迅速向基金集中，基金持有企业债占总企业债规模从25%附近直升至接近一半（47%），债券型基金份额也从3166亿份暴增至目前的1.85万亿份，这一切现象的背后都有委外发力的影子。

一旦监管超预期，市场冲击会明显加大。目前基金持有国债3563亿，企业债3.52万亿，假设托管量恢复成之前的常态的话，国债需要砍到1000亿附近，企业债需要被砍到1万亿附近，后面是深深的悬崖。

5金融去杠杆：监管大年，市场小年

5.1利率维持高位，波动加剧

年后，美联储加息提速，我国也进入隐性加息阶段，政策利率不断上调，央行公开市场操作动作频繁，利率波动加剧。而且去杠杆之路，金融市场利率一旦回落，融资成本下降，杠杆又将恢复，容易反复，故利率今年得维持高位。利率的变化传导至信贷和社融有一定时间，信贷大概滞后一、两个季度，社融滞后近三、四个季度。预计下半年信贷会有一定的回落，年末社融会有一定的回落。

金融“去杠杆”进程将进一步降低金融产品之间的嵌套，抑制通道业务的发展。而银行在新监管环境下将受到更多资本和流动性的约束，其他金融机构也受此牵累，金融机构间的信用扩张将受到影响。金融机构内“空转”的信贷收缩后会对整体信贷带来负面作用，信贷增速有望放缓。

同时，监管扩围加码一定程度上助推利率维持高位，提升企业融资成本，一季度可转债大幅飙升一定程度上也反映了市场对低融资成本工具的偏好。不过考虑到一季度PPI高位，企业实际利率大幅下降，我们预计这种利好是短暂难以持续的。监管发力、信贷增速整体放缓带来的一系列后续影响不利于“去杠杆、防风险”的整体推进，这也是监管层密切关注的，避免监管扭曲市场波动。

5.2监管冲击，保持流动性稳定

MPA考核自2016年出台后，已经持续一年多的时间，虽然间隔性的扩围加码纳入表外理财、同业存单等等，但银行对MPA大考已经有所准备，压力不大，这也符合MPA前期过渡期的总体期望。

MPA考试还未走远，银行业新规层出不穷，但实际冲击有限，文件以“通知”和“指导意见”为主， “指导意见”的落实也没有明确时间表。我们认为，监管从严的节奏视经济增长速度而立，即监管严不严取决于经济好不好。信号明确了未来监管的主要方向，配合、主动的机构有空间和时间进行调整，市场已提前预期到监管的升级，短期内银行的真实压力有限。

监管的未来趋势会带来不确定性，MPA考核持续加码扩围的可能性较高，银行业也将提升全面监管水平。未来的持续加码直接影响银行的信贷行为和资金流动性表现，叠加中美加息影响、货币政策偏紧和通胀等情况，流动性逐步收紧。

从银行及MPA考核来看，LCR达标要求直接影响资金流出量，减少资金供给作用至流动性从紧。我们认为三季度前后，随着经济小周期回调和维稳需要，流动性将趋稳。

金融监管的加强是金融机构监管套利和监管部门的必然结果。短期内监管从严影响流动性从紧是迎合”去杠杆、防风险“的改革节奏，近年来中国影子信贷以资管、理财产品为主快速发展，其中有相当比例的资管和信托产品是监管套利的通道产品。影子信贷快速扩张一定程度上造成某些领域高杠杆、久期和风险严重错配的现象，加剧系统性风险，也掩盖了投向实体经济的真实信贷增速。

未来全面监管是大概率事件，但金融机构和监管机构的关系转变为协调同进，新的监管环境下，业务、风控等能力强的机构自然脱颖而出。长期来看，加强信贷监管有望遏制影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低金融系统中长期风险，改善货币政策传导机制，降低潜在的流动性风险。

同时，需要注意的是，监管趋紧节奏需调配于经济增长速度，避免过快或者过度，如果操作不当，可能加大今年发生信用事件的风险。

5.3金融去杠杆对大类资产的影响

监管从严利空债市。银行为应对MPA考核，需要调整自身资源分配，首先卖出的资产便是债券和货币基金，MPA预期会持续扩围加码直接利空债市。此外，银行新规的出台直接影响同业表现，银行负债端同业存单发行量相应减少，固收配置因此走低；同时，大行委外收回冲击债市，短期利空，在监管明确收缩委外投资、降杠杆的情况下，银行委外占比会进一步降低。

股市短期受到流动性及预期的负面影响，无风险利率上升和风险偏好下降，但分子基本面有支撑，且杠杆去化比较充分，整体以震荡为主，每一次回调都值得买入。长期来看， MPA考核、资管新规等一系列金融监管动作直接作用于银行、券商等机构，影响金融对实体经济的支持，对股市有一定负面作用，但信贷收缩存在一定的滞后性。