经济痕迹︱美联储缩表，你准备好了吗

众所周知，美元是霸权货币。作为美国中央银行，美联储的一切举动都有冗长的回音。

2008年经济危机爆发，美联储实施非常规“量化宽松”。此后连年扩表，资产负债规模达创纪录的4.5万亿。2014年美联储退出“量化宽松”，2015年底启动加息，但资产负债表一直维持在历史高位。随着美国经济的复苏——失业率由危机时的10%降至目前的4.4%，通胀水平也逐渐接近2%的目标值,“缩表”亦成为题中应有之义。

根据美联储3月的会议纪要，最快今年年底就开始“缩表”。何谓缩表？简单说，就是卖出美元资产，收回基础货币的动作。较之加息，缩表是更严厉的货币紧缩政策。鉴于此前美联储3次加息均对中国市场造成波动，对于即将到来的缩表，我们不能不有所准备。

而第一个问题就是：美国缩表，缩多少？对此，我们要心理有数。目前，市场流传两种看法：一种属“鸽派”，以纽约联储为代表，认为会缩至2.7-3.6万亿美元；另一种则是美联储研究人员提出的，比较激进，认为要缩到2.2-2.7万亿。

对此，我的研判逻辑是：要知道回来的路，得先搞清楚当初是怎么去的——美联储当年扩表的初衷是什么，缩表当以不损害“前功”（或者说业已实现的初衷）为前提。

回到2008年。次贷危机蔓延开来，美联储首先降息，同年12月联邦基准利率已降至0下限，然而收效甚微——微观经济体继续收缩，经济增速则由危机前的3.8%断崖式地摔到-2.8%。如果不强势干预，美国有“大萧条”之虞。而这也就是美联储启动三轮量宽的动机——不能回到1929-1933年那样的“大萧条”。

美联储宽松政策的轨迹，则如下图：

危机前，美联储和美国商业银行的资产规模占GDP的比重稳定在70%-75%之间，其中美联储资产约占6%-7%，也就是说商业银行与美联储资产规模比值在10上下徘徊，而美国货币乘数也大体如此。危机后，商业银行缩表自保，美联储则扩表对冲，其占美国存款性公司的资产占比一路升至26%，这两年稍有回落，至24%。美联储和商业银行的资产占GDP的比值则在2013年底升至110%后，稳定在这个水平。

鉴于美联储早于2014年已停止扩表（稳定在4.5万亿美元的水平），其资产占GDP比重的回落，表明美国GDP是增长的。而同期美联储及美国商业银行的资产占比保持稳定，则表明商业银行去杠杆的动作业已完成，并开始新一轮的扩表。

至此，美联储货币宽松的初衷已经达成——经济增长；商业银行扩表。往后向常态回归，当以不损害这两条为前提，而这也就是判断美联储缩表规模的基点。由此出发，我们可以推算：

1.美国经济长期实际增长率为3.3%，长期平均通胀水平为3%（按照GDP平减指数测算），也就是说，美国经济长期名义增长率为6.3%——这是观察美国经济复苏力度的参照。

2.危机后，美国经济曾连续4个季度收缩；2009年7月以来则连续93个月增长，平均实际增速2.1%，名义增速3.7%，均低于长期均值。可见，美国经济虽明显复苏，但这种复苏仍然不够强劲。

3.以上两点决定了美联储缩表是弹性的缩表。鉴于是脆弱的复苏，美联储及美国商业银行资产规模占GDP的比值需保持在100%的水平，也就是说美联储的缩表路径要视商业银行资产负债表的起伏相机抉择，如果商业银行再次收缩，美联储依然需要扩表对冲。

4.假设美联储明年初开始缩表，缩表周期为5年，商业银行按照4-6%的速度扩表，那么到2022年，美联储资产负债表的规模缩减至1.8万亿-2.2万亿。

前面说过，美联储缩表意味着释放优质资产，收回美元货币。鉴于美元在全球市场的霸权地位，这个动作必然对全球市场的流动性产生影响，具体到中国，则会带来资本外流的压力，在楼市、股市、债市、外汇市场上掀起风浪。如何维稳市场，是摆在宏观当局面前的严峻挑战。