刘春彦：我们该如何应对下一次金融危机

主讲人：刘春彦（同济大学法学院副教授）

主题：《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》读书会

时间：5月13日

主办：汇智基金会

【编者按】

镜厅的主人法国国王路易十四，与康熙同一时代，论文治武功，在欧洲的君王中路易十四可以算得上最杰出者之一。在他的治下，法国经济和武力称霸欧洲大陆，路易十四因此被世人尊称为太阳王。好大喜功是帝王们的天性，与中国皇帝的勒石纪功一般，路易十四兴建美轮美奂的凡尔赛宫，以此为“权势的舞台”来彰显自己的赫赫皇威。

舞者为了审视、纠正自己的舞姿，在舞池加装大落地镜以为参照。作为当时全世界权力场最重要的舞者，路易十四在建造凡尔赛宫时借鉴了这个创意，兴建镜厅，厅内17个朝向花园的落地窗，对面装了17面巨大的镜子。但与舞者的目的完全不同，路易十四是为了在权贵环绕，万国来朝时，顾影自赏

镜子的本来用途是认清自己，这里却成为炫耀霸权，自我满足的工具。普法战争之后，失败的法兰西在镜厅受辱，德皇威廉一世选择在镜厅加冕；一战之后，法国人指定镜厅为德国投降之地；二战中，法国向希特勒投降，又在镜厅。

如果现实与镜像时空错换，今日洋洋得意的胜者，在镜中的映射就是来日匍匐求饶的败者。如果路易十四、威廉一世们，对过往有反思,对未来有理智，有兴衰罔替的历史观，甚至对后世子孙的失败有所预见，即便无法消弭争霸野心，但起码可以避免在烈火烹油、鲜花着锦之时，不去做徒增国家仇恨的无聊之举，譬如在镜厅的种种。

危机不可避免，但伤害可以减少。

引而申之，在经济世界亦然，1930年代的大衰退，之后大繁荣，研究和反思非常之多，但2008年的金融危机照样爆发，说明人们无法完全认清自我，反思不能完全有效，但还是部分有效，起码没有形成1930年代那样的恶果，以及酿成此后的二战。

因此反思至关重要，面向未来，到底我们该做什么样的反思？从1930年代以及2008年的危机，互为镜像，可以让我们更为清晰地认识全球性的经济危机。那么，我们该如何反思，来应对当下中国乃至世界的种种危机。

5月13日，在汇智基金会主办的汇智读书会上，同济大学法学院副教授刘春彦分享了对巴里·埃森格林所著的《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》的读书心得。以下为刘春彦演讲实录，以及在演讲中引起的即时讨论。

为什么二十世纪三十年代美国会爆发金融危机。到现在为止，美国对这场金融危机发生的原因没有统一的认识。2008年和2009年的金融危机危机之后，大家对二十世纪三十年代的看法有所改变，因为这两场危机在本质上可以互为镜像。

《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》这本书前面一部分讲述二十世纪三十年代，后一部分讲述2008年、2009年的金融危机，全书进行对比。

何帆在《财经》杂志写了一篇文章，资料来自于这本书。他写道，镜厅是路易十四的凡尔赛宫里最豪华的殿堂，厅内有17个面向朝向花园的落地窗，对面是17面巨大的镜子，举办舞会的时候，大家都可以看到自己的倒影，如梦如幻。何帆认为，作者可能暗示，通过这种方式大家可以认清自己。

三十年代的金融危机要追溯到凡尔赛合约。因为合约对德国有非常苛刻的条件，要求德国做出巨额赔偿，德国破罐子破摔，制造恶性通货膨胀，因为通货膨胀可以输出，这是后来希特勒的第三帝国出现的重要原因，因此在2008年金融危机时，德国包括整个欧洲非常害怕通货膨胀。

埃森格林认为，一战后欧美各国错误地恢复金本位制，以为这样就能回到战前的黄金时代。最终导致金本位制束缚了各国的手脚，即所谓的黄金的镣铐。埃森格林还有一本书《黄金镣铐》，他在书中一再表示人们会从历史中吸取教训，但并不意味着我们可以防止所有的金融危机。因此，尽管世界不能避免2008年、2009年的金融危机，但可以减轻危机的严重性，原因在于我们可以吸取经验。

埃森格林认为存在低谷危险倾向的原因有三：一是心理因素。人们有持续性的偏见，潜意识认为未来就与刚刚过去的一样；二是天真的倾向，即教科书认为金融市场是有效的。证券市场的有效性分为强有效性，中有效性，弱有效性。到今天，大学的教科书仍这么讲，理论一代一代传播下去；三是政治原因，华尔街一些大银行，只有轻度的监管。

两大危机之前都有这种天真的想法。在2007年年初，美国联邦储备委员会的货币通胀委员会出的报告都认为经济会增长，需要的是防止出现通货膨胀。到2007年9月，它公开的年会还坚持 此前的看法。在2006年的12月份，世界银行第一次在中国发布2007年全球经济展望报告。报告里指出在未来的25年，发展中国家可能升为全球经济的主角。结论可能没有错，科技快速进步，商品和服务贸易快速发展，以及金融市场主体化的加速将会促进经济的长期增长。这是2006年的判断，当然经济长期增长，在更长的周期看来，可能达到。至少从2006年开始到现在，这十年是如此。美国的一些权威机构，包括欧洲的一些机构认为2007年经济会增长，对2008年经济增长也做了预测。

而二十世纪三十年代也有这种天真:当时世界已经进入稳定的新时代，当时以福特的汽车为代表的技术革命使美国进入新的阶段。因为福特汽车是穷人、工人都可以买得起的车，世界的银行业进入了新时代。美联储在1933年建立，在这之前美国出现的几次金融危机，最后由摩根财团来充当最后贷款人。其他国家也建立了独立的银行，包括我们的中华民国银行，也有它的央行。但是即便权威的世界银行也犯估计不足的严重错误。就如同2007年9月，即雷曼公司出事之前，美国权威机构还在预测全球经济会有较快增长。

埃森格林在书里多次论证，成功是失败之母。因为我们毕竟成功阻止了银行金融体系像20世纪30年代那样全盘崩溃，但是随着银行重整旗鼓的时间流失，推动银行深远改革的压力反而减小。因此我们在做温和地改革。

2008年金融危机期间，决策者吸取了20世纪30年代的教训，避免了最尴尬的结果，由各国加大公共支出，降低税收，央行降低流动性，不断的注入金融市场，并且团结起来。2008年金融危机爆发之后，周小川在中国金融杂志发表一篇文章，大意是金融要为实体经济服务。

何帆对这本书也有分析，他认为，当人们试图根据历史经验做出决策时，可能会做出正确的决策，也可能做出错误的决策。何帆将它分成四个不同的象限，第一个象限，正确的历史认识，得出正确的决策；第二个是正确的历史认识，错误的现实决策；第三象限是错误的历史认识，错误的决策；第四，错误的历史认识，但决策正确。何帆举了几个例子，第一个是2008年的金融危机之后，各国决策者行动起来，避免了再次出现二十世纪三十年代大箫条那样的悲剧，但是2008年之后出现了跨越式的衰退。这是认识正确，但现实决策错误。 这里谈一点个人感受，我觉得2008年之后的欧债危机比2008年金融危机更加可怕。这样的案例还有特朗普上台、英国脱欧，都是全球化的倒退。

何帆认为，经济史学家对大萧条的研究发挥了作用。大萧条受错误经济教条的影响，政府在最需要刺激经济的时候，害怕财政赤字过大。反而使经济局势更加恶化，财政平衡也变成泡影，打个比方就是，本该卧床休息，偏要到户外顶着寒风跑马拉松，这叫不作不死。

这本书里讲到罗斯福时代，解决金融危机的国会特别会议开的非常成功，罗斯福乘胜追击，迅速的把目标从一个B扩展到三个B，第一B是银行，第二个B是啤酒，第三个B实际上就是预算。

但是何帆的观点和这本书不一样。第三个B的影响最为深远，就是预算。罗斯福是否兑现他的诺言，通过平衡预算来塑造保守的影像，很多罗斯福的批评者说在他的第一个任期内，联邦支出增长过快，罗斯福执政的赤字是美国历史上除战争之外，公共债务上比胡佛在位时候更快。还有一些人认为赤字支出是新总统用来鼓励大家的关键措施。但罗斯福一直强调公共预算。何帆对这件事是持批评的态度。1984年，我们国家制定预算法，2015年修改。但是我个人认为，预算法是有漏洞的。

错误的历史认识，导致错误的现实决策。一战之后，国际政治、经济都有很大变化。

当时美国对关税的征收从38%提到了45%，对美国经济有多大影响？相当于1929年美国GDP的0.1%，影响很小。但是它造成了对全世界的对立，带来的很多不确定。破坏国际合作的契约，引起相互报复，刺激了全世界的民族主义诉求。也可能对二战的爆发有很大影响。

何帆认为，单纯从经济学的角度，这种保守使得美国深陷大箫条的说法夸大其词。但是对立孤立政策的警惕已经深入人心，所以2008年金融危机之后，决策者们反对采取贸易保护主义。

人类的认知是有限的，只能趋近而不能达到期望可以预测金融危机，做好应对下次金融危机，为下次金融危机做好充分的历史建设。即使我们国家现在有顶层设计，能设计出来吗？因为人类的认知是在不断纠错的，永远在路上，没有终点。只有在不断的纠错过程中前进了，才能预测金融危机，甚至避免金融危机。所以我认为必须要前进，不断回顾我们走过的路。

牢记埃森格林提出的成功是失败之母。即使我们在筹划一带一路，这只是开始，即使有朝一日取代美国，但是会有另外的国家取代我们。

【与会者发言】

《经济学人·全球商业评论》主编吴晨：

中美是一个G2架构，如果G2搞好了，世界就平稳了

我对这本书的评价有两点，一是以历史为借鉴是非常重要的，虽然对金融危机的分析没有太多的新意，因为太多人讨论过金融危机的发生是出现什么问题。但是它从上一轮金融危机汲取的一些经验，提出很多宝贵意见。我听了刚才刘老师的发言，印象最深，启发最大的，就是当金融危机在用刺激政策避免曾经出现的大规模金融回潮和失业的时候，我们应该利用金融危机去推进深远的金融改革。对银行业的改革其实更多是强调如何加强资本金监管。

看美国的复苏，我们哀叹没有利用好这次金融危机推动中国金融改革，拖到现在，解决问题变得越来越难。第二，前两天《金融时报》的马丁·沃尔夫写了一篇专栏，核心观点是中国的债务比例现在是262%，由于不同口径有人认为接近300%。中国是一个高度管制的金融体系，之前其他国家的经验对中国不适用的。所有的国家尤其是新兴经济体，如果达到那么高的杠杆比例，在一段时期内将面临很大的问题。中国近两三年还没有问题，但是也说明是在回避问题，到拖不住的时候，问题就严重了。同时近两年，人民币国际化的整个路程是停滞的，往回走。

第二个我想分析几个问题，第一个是如何看当下的特朗普政策，比如说国内的观感和秉持西方自由主义者的观感不一样，我认为国内的观感很大的注意力在特朗普政策对我们到底会有什么影响，他的减税和基础设施投资是无法同时做成，不可能在减税的同时，基础设施投到一万亿，同时还可以去监管，这三件特朗普能做成一件，就已经很厉害了。因为在美国政治现实操作上，国会做成一件事就很有效率。如果特朗普能够改变国会，结果就会不同。但现在面临的问题是特朗普会不会成为下一个尼克松？因为他的决策方式，如果让共和党内出现几个倒戈的，又假如特朗普和俄罗斯有千丝万缕的联系。那他的政权就很麻烦。我认为特朗普的行事风格很重要。

强调一点，金融危机其实是全球化的发展。尤其中国加入到全球体系快速发展，它带来的结果以欧美为出口地。当欧美在相对低的金融成本和中国金融衍生品的无限发展，超出能力的消费，二者结合，不仅会导致次贷频发，还会有其他的问题。

反过来讲，我认为中国没有到可以自立门户，抛开现有体系去建另外一个体系的程度。中美关系是最重要的经贸合作，中美关系能搞好，再出事都没问题。在一战后美国取代英国是有一套规则。如果我们现在要另起炉灶，首先要对现有的规则做修补，然后加入新意。第三在金融危机的处理过程中，有必要对银行业进行监管。比如说，大银行的法务人员、合规人员，在金融危机之前可能不超过1000人。但是现在很多大企业的合约人员可能将近一万人；第二个，比如说合规的风险点，在危机之前大的银行的合规中心点一般是上万，现在的合规中心点是上百万，其实金融监管，走到了一个反面。华尔街对特朗普上台可能期待最多的，不是减税，而是把监管去掉；第二是打破华盛顿的僵局。因为奥巴马有很多好的政策，但是没有办法推进，如果特朗普能对美国行政体系做一定改革，美国经济释放出来，那国力不得了。这一点，中美关系是良性的互动。我觉得良性互动是非常好的一个契机，中美是一个G2架构，如果G2搞好了，世界就平稳了。

私募投资人谈佳隆：

这次股市下降是有很深刻的原因，就是释放风险

这个话题是一百年来最核心的问题，政府和市场在经济周期中的关系问题，中国这几年的经济增长，主要依靠负债上升，推动资产相应也上升，未来会导致市场资金非常紧张，钱荒是必然的。那怎么解决这个问题？我非常同意一个看法，现在金融市场大问题就是期限错配，大量都是长期钱，短期钱回不来，这给目前经济金融情况造成非常大的风险。而目前政府的思路是冻结外汇市场，冻结房地产市场，让风险在其他地方得到一定的释放和转移，所以这次股市下降是有很深刻的原因,就是释放风险，但能撑多久，能解决多少问题我有疑问。

我看这本书的时候是跟另外一本书《逃不过的经济周期》一起看的，其实我们经济面临是几个经济周期拐点，主要是朱格拉周期、库兹涅兹周期的拐点，其实我们经济正面临最困难的一个时间点。如何平衡经济周期缓解流动性压力呢？核心是刚才刘老师讲的，通过制度改革提升效率问题。

因为你资产配置效率低所以没有现金流，没有现金流导致金融风险在不断地通过债务集聚，所以如果说债务风险崩溃、爆发的话，对于中国经济是非常大的伤害。中国房地产周期已经面临库兹涅兹周期，从1998年房改开始这个过程中国已经走了近20年，这个周期或许正面临拐点，所以风险释放与否在于我们对效率的抑制与否，这体现在各种金融价值和金融市场的扭曲上。而这个东西的命根子在于政府控制资源的市场化程度依然不够。

首先社会整体债务率提升，超过200%多了，地方政府在发展融资平台上急速扩张，以及依靠间接融资模式为国有企业继续输血导致负债率攀升，房地产信贷资产价格上涨，居民加杠杆持续。有一个看法我也很认同，金融风险是永远存在金融市场，不可能无视它，只有去找个能出去的出口。

现在的金融风险到底释放什么？所有的抵押品都在土地跟房地产上，所有产品都基于房地产的效益。因为在土地上能产生回报。接下来如果效率进一步降低，这个游戏就玩不下去了。当然通过PPP和混合所有制改革，让民企参与风险共担是出路，但核心还是效率和效益要提升。

上海交通大学安泰经济与管理学院副教授黄少卿：

美国经济恢复非常好，因为它的风险在金融危机时出清了

我讲三点。第一点中美关系非常重要的。世界银行特别强调发展中国家将来会成为整个全球经济的主角。但事实上，即便在2008年的全球金融危机发生以后，这种观点可能得到了强化。美国经济恢复非常好。因为它的风险在金融危机时出清了，中国没有出清。

美国显然不是把危机转移出去后经济复苏的，关键还是技术核心，人工智能包括最新的互联网技术的应用，这种新的互联网技术的创新和扩散，是现在真正复苏的根本力量。这不仅对美国经济有新的引领，对全球经济的发展会重新带来影响。

十年以后我们回看，可能还是美国在引领全球经济，现在欧洲的情况也类似，虽然欧洲跟美国比要差很多，但是欧洲、德国所谓的工业4.0，他们在这方面投入的资源，以及他们所取得的成效来看，也在往好的方向转。

3月底的时候我跟这本书的作者在新加坡开会碰面了，他在那个会上讲了文章核心的观点，他梳理了过去三十年全球资本流动的趋势以及一些特征，他说发展中国家的资本流动，从境外流入发展中国家，资本流入没有什么太大的变化；但是特别需要引起注意的是，发展中国家向全球流出的资本增长有两个特征需要特别密切关注：第一是增长速度非常快，这个很好理解，因为过去发展中国家作为全球生产中心，特别像中国。对美元贸易的盈余，手头的美元资产特别多，美元现金特别多，现在有一个很强的资本收缩的过程。

第二，发展中国家资本流出有极大的波动性，也可以说是不确定性或者不稳定性，这是全球金融不稳定的巨大来源。在目前的格局下，这个趋势还会继续一段时间，要是不处理好，不但给那些发展中国家国内金融市场带来不确定性，也给全球金融市场带来不确定性，而这种不确定性确实需要全球协调和监督机制、监管机制，来处理这个问题。

第三点，因为大量资本流出虽没明确说，但最大的主体就是中国。所以在这个意义上讲，谈人民币国际化政策，他讲了非常重要的观点，他说如果人民币要更多参与国际化，对这个大趋势并不反对，但人民币国际化对于人民币自身体制有更高要求，人民币币值需要稳定，如果不稳定币值，怎么可以成为全球的储备货币和结算货币？国际货币的功能怎么发挥？所以，这个问题没有做好之前，快速人民币国际化不见得是好事。他说人民币国际化的一对关系没有处理好：开放的速度太快，国际化的速度太快，但加强国内金融市场建设和金融机构建设的步子太慢。没有夯实内部的金融制度的质量，没有改善中国国内金融体系的稳健性，却希望输出更多人民币，这种做法能不能成功要打问号；第二，如果能成功的话，这给全球金融市场注入确定性还是注入不确定性。

怎么解决这个问题。中国金融制度下一步的建设与改进有什么办法。他有两个角度，第一法律占金融市场里的比重；第二我们需要一个什么样的制度，才能建立更好的金融市场，如何让政府承诺变得有确定性。有确定性就可以大大地把风险贴水降下来。英国崛起时就是金融市场发展出了巨大的国债市场，促进了英国的金融体系的发展，让英国拥有了财力，打败了法国、荷兰。

从更长的趋势看，中国的国际地位会随着经济持续发展提升。我们也在既有的国民经济的架构下，即便依然不做大的变动，也会获得更大的话语权。但是，我们要想使用好这个话语权，要真正发挥在全球经济金融体系当中建设者的角色，国内的改革必须加强，没有全方位的改革推进，没有更好的金融体系，恐怕很多想法也仅仅是想法，未必会成为良好的结果。