伍戈：房地产投资者不用悲观

【编者按】

7月12日，华融证券首席经济学家伍戈在第108期“鸿儒论道”发表演讲， 从货币的角度展望未来房地产前景。结论很直接，未来不悲观。

未来不确定性最大的就是房地产。在最近这一轮周期中，我们看到的一个事实就是其重要变量之间的关系变得不再那么稳定。过去的很长一段时间，我们习惯以房地产的销售、价格等来预测房地产投资的变化。而这一轮房地产的投资自去年第二季度开始回升之后，至今依然保持着非常强的韧性。我们说中国经济最近具有韧性，很大程度上就是来自于房地产的韧性。尽管5月份的投资数据有一点点掉头，但是很微弱。这个情况和我们过去看到的房价同比增速见顶之后，投资也很快就见顶回落的历史规律有很大的不同。

当然，这些历史规律也许仍然存在，也许是要依靠更多时间才可以传导到房地产投资上来，但我们是不是可以寻找一些新的思维方式或者设想来研究房地产及其投资的问题？如果按照投入产出计算，房地产对经济的拉动绝不仅仅是GDP数据中看见的那样，譬如去年是房地产对经济的贡献是0.4、0.5左右，但它对中下游的带动可能是非常复杂和庞大的。

中国房地产市场有一个很有趣的现象就是房地产的周期。在次贷危机之后，我们感觉房地产似乎是三年一个周期。这个周期显然不是由市场完全供需可以决定的，还要研究比如说房地产的价格等。房地产市场是一个管制市场，现在为了抑制所谓的房价增长，采取的是供给需求一起杀的措施。

对需求的抑制大家可以感受到，但它同时也在抑制供给，采取一切办法试图抑制房地产商的行为，包括对房地产信贷融资、债券发行的限制。现在的措施是在供给和需求两方面同时发力，这可能会使价格越调越高。当然，我们为了研究宏观经济动能，不太关注价格，而更多关注房地产投资。

在管制情况下，价格和数量的均衡最终应该是由短边决定。就是如果供给和需求都在压制，那最后毫无疑问是由两者的短边来决定均衡。这不是一种自然的、出清状态下的均衡。当今房地产库存从全国范围而言是在比较好地去化，这是一个不争的事实。如果同比增速去化，那在2011、2012年达到高点后就去化了。而房地产库存的同比变化，这个去化在2012年达到高点的时候就开始下降。库存绝对数量的缩减，也就是绝对数量上房地产的去库存，是从2016年才开始的，这也是“三去一降一补”的大的时代背景。如果库存绝对数量是走低的，就一定意味着对相对需求而言，供给是弱的。

这也就是说，在房地产市场，供给才是决定整个市场的短边。从这个意义上来说，研究房地产市场走势，供给比需求更加有意义。那么，谁是这个房地产市场的供给者？很显然，就是房地产商。那作为房地产的供给者，房地产商通过什么增加供给？无非就是两个最重要的要素，资金和土地。有了这两项，他们就可以进行投资、生产，也就可以提供供给。

我们现在对于房地产商的调控，既控制它的土地又控制它的资金。土地肯定是稀缺的，所以这个闸门是抑制房地产投资的重要方面。尽管老是提土地供应是长效机制，事实上我们并没有看到。房地产商资金也是不行。那么，在这种受管制的条件下，资金和土地谁是短边？这个大家应该可以理解，只有短边才能决定均衡。我们人也是一样，如果一个人身体是短边，那么他后面在事业、家庭上再怎么好也没有意义。

对于房地产商而言，短边是什么？在2016年，房地产投资和土地变化的走势非常类似，在过去大半年的时间里，房地产投资似乎就是在跟着土地走，而没有跟着资金走。这说明土地很可能是短边，因为最终均衡的结果就是跟着短边走的。

那么，为什么资金不是短边？其实有很多指标。从利率指标而言，特别是去年10月份之后，银行间利率抬升，资金紧张。中国的整个利率水平还是处于历史低位，实际利率其实就在零附近。这和我们2008年次贷危机发生前后，还有2010年前后的水平差不多。从价格指标而言，我们现在的银根相当宽松。另外大家看一下房地产商净利润，我们发现它最近是往下调头，但仍处于历史相对比较高的位置。而货币不管是价值还是现在形成的利润，对房地产投资都没有形成制约。房地产贷款数量在全国还在往上走，这很可能与因城施策之后有差别的房地产贷款政策有关。最近随着金融监管的加强，包括银行所谓表内表外的增强，信托非常火。只要大家对房地产预期没有太严重的变化，银根收缩都是有办法约束或者规避的。

因此，银根并没有对房地产投资形成很大制约，形成制约的是土地。我们看到在这一轮的房地产周期中，尽管土地供应有急遽波动，但是和2013、2014年的房地产高起周期相比，土地供应更充裕。尽管近期有大幅下滑，从纵轴而言还是比2013、2014年高。另外，我们还有很多三四线城市部署。现在三四线城市发生什么我也不知道，有人说是大都市圈的故事，有人说是小学生圈的故事，有人说是逆城镇化的故事，也有人说是一线城市买房三四线城市投机的故事。但从全国范围来看，银根没有对房地产投资进行限制，而土地供应相对2013、2014年优越，这是我们大家或者是市场上比较重视的，也是为什么对房地产投资不悲观的一个重要方面。

（本文未经作者审订）