驯服灰犀牛｜化解影子银行风险：建立穿透监管，约束地方财政

随着国内金融市场的不断完善，产生于上世纪六七年代发达国家的影子银行近些年在中国得到了快速发展，引起了市场和政府关注。影子银行也被中国官方列入了五大潜在的灰犀牛式风险之一（其他几个为房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资）。

实际上，影子银行是金融市场发展的必然产物，有利也有弊，重点是如何对其实施监管，使其为实体经济服务。

中国式影子银行：实质是变相存贷款业务

什么是影子银行？根据美国金融稳定理事会（FSB）2011年的定义，影子银行是指“受到较少监管或者不受监管的信用中介活动和机构”。影子银行最早产生于上世纪六七十年代的美国。在金融自由化浪潮下，美国逐步形成了以资产证券化业务为核心，以货币市场基金、投资银行、住房抵押贷款机构、SPV（特别目的公司）、资产管理公司、保险、私募股权基金、对冲基金等非银金融机构为载体的影子银行体系。影子银行业务普遍监管缺失，存在严重的期限错配、过度的信用扩张和高杠杆率等风险，成为引爆2007年次贷危机的重要推手。

不同于美国，中国影子银行由银行主导，实质是变相从事存贷款业务。央行调查统计司在2012年对中国影子银行给出初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受《巴塞尔协议III》或等同监管程度的实体或准实体”。

影子银行的关键特征有：1.是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；2.不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能；3.不受央行的存款保险保护。

广义口径的影子银行业务主要分为三类：银行非传统信贷业务、非银金融机构资产管理业务和其他融资类业务。我们通过测算上述三类业务资产端的规模来估测影子银行的规模。由于机构间层层嵌套的交易结构体现了影子银行信用关系的扩张，我们不剔除由此带来的资金“重复”测算。

根据数据我们可以发现：1.从从总量上来看，影子银行规模增速较快，已超过GDP总量。据我们的测算影子银行的规模从2010年的16万亿元增长到2016年的96万亿元。2.从结构上看，由银行非传统信贷业务为主的影子银行转变为非银金融机构为主，大部分是通过银行的理财或同业业务获取资金。

中国影子银行狂飙之因：宽货币，松监管

中国影子银行出现较晚，但发展速度很快。推动国内影子银行发展的主要因素有：

1.银行对利润的追求及对监管的规避催生表外影子银行业务。随着利率市场化的初步完成和银行业垄断格局的逐步打破，银行存贷利差缩小，银行净利润增速放缓。银行将表内业务转移出表，以便规避资本充足率、存贷比、行业投向限制等监管约束，提高利润。此外，国家自2009年起陆续出台一系列严控“两高一剩”行业贷款的政策。房地产、基建及相关产能过剩行业通常高度依赖信贷，并愿意承担较高的贷款利率。这种资金需求诱使银行绕开监管政策的信贷投放制约，通过外部通道赚取高额利润。

2.居民资产高收益需求促使资金流向影子银行。近年来居民财富增长快，储蓄率高，而传统储蓄的保值增值能力较差，存款脱媒压力增大。较高收益的理财类产品成为影子银行的重要资金来源。

3.中小企业受到金融抑制贷款难，影子银行填补社会融资缺口。过去快速发展的P2P业务也表明了中小企业融资难问题。

4.金融创新受到鼓励。近些年，在政府的鼓励之下，叠加金融市场的不完善，不同的金融机构、不同的金融产品应用而生满足不同的投融资需求。

5.宽松货币政策与弱经济和松监管叠加，影子银行泡沫化繁荣。在经济增速趋缓、实体经济回报率大幅下降的情况下实行宽货币政策，造成币重资产轻的“资产荒”，导致资金在金融机构间层层加杠杆、空转套利，影子银行扩张呈现泡沫化趋势。

中国影子银行演变：各类通道业务轮番爆发

中国影子银行的发展历程是银行业务创新与监管跟进的动态博弈过程。按业务模式演变路径和时间顺序划分为三个阶段：

第一阶段2008-2010：在4万亿的刺激下，银信合作爆发增长，借助信托投向房地产和基建项目，影子银行初具规模。

第二阶段2011-2013：银信合作受限，转向银银、银证等其他方式，投向更高回报率的非标资产。

第三阶段2014-2017：经济增速放缓，套利链条拉长，投向股市、债市、房地产等项目，影子银行继续狂飙突进。

从影子银行的发展阶段可以发现，由于银行业务约束较多，银行的大多数投资都需要借助通道。而不同通道的选择取决于哪一条通道的监管约束最低。借助通道，银行就可以表内资产转表外，投资收益相对较高且表内监管限制的产品，如非标、房地产行业等。从而带来影子银行、通道业务的爆发式发展。

信用创造链条影子化，规避监管助长金融风险

影子银行的繁荣使传统的“中央银行→商业银行→实体经济”的信用创造链条转化为影子化的新链条：“中央银行→大型商业银行和广义基金→同业存单→中小商业银行→同业理财→委外投资→二级市场或实体项目”。

这一新的信用创造链条产生的原因主要有两点：

1.基础货币发行渠道调整。2014年之后，随着外汇储备锐减，为了填补外汇占款下降造成的流动性缺口，央行先后创立了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等新型货币政策工具。

2.不同规模的商业银行在资金来源和利用方面优势不同。SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品，包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等。大型商业银行在吸收资金方面相比小银行更具优势，同时还可以通过再贷款再贴现从央行获得便宜的资金。而中小银行在资金的利用方面相比大银行更创新。所以很多大银行通过同业存单向中小银行转移资金。

由于资本逐利本性和监管短板，影子银行在当前形成了以“同业存单-同业理财-委外投资”为主要模式的套利链条，其风险不容小觑，主要有以下几点：

1.金融空转，抬高实体经济融资成本。资金链条加长，层层套利，金融业增加值增速加快。这样将导致，一方面，实体得到的融资总量下降，大部分资金淤积在金融体系内；另一方面，实体的融资成本上升，链条的各个环节都提高了成本。

2.不断叠加的杠杆和久期导致了期限错配，也加大了信用风险。在信用创造的长链条上，大银行与小银行之间、商业银行与非银金融机构之间通过层层质押抵押行为，增加了信用风险和流动性风险，放大了整个金融体系的系统性风险。

3.助长资产价格泡沫和产能过剩。穿透底层资产，影子银行体系创造的货币大部分最终流向房地产、地方政府融资平台、“两高一剩”行业以及股票、债券、非标准化债权等资产，也导致了这些资产价格的大涨。

4.影子银行信用创造未纳入传统统计口径，脱离监管视线。影子银行信用创造更为复杂和隐蔽，未被纳入传统的货币金融统计口径中。一方面，既有货币金融统计体系需要改革创新；另一方面，既有统计指标的参考意义和准确度需要谨慎研判。例如，同业理财是信用创造行为，银行同业专属理财产品资金余额从2015年初的5600亿元增加到2016年6月的4万亿元，但在现行金融统计口径中并不被计入M2。

5.增加了央行货币政策操作的难度，降低货币政策传导效率。一方面，降低央行货币政策的操作指标的准确性，影子银行的规模和影响很难体现。另一方面，央行货币政策的传导发生变化，M1和M2出现剪刀差。

化解影子银行风险：穿透监管，约束地方财政

金融创新的初衷在于增强服务实体经济的能力，而不是沦为套利工具。未来监管的重点是正本清源，压缩套利空间、弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。

2016年以来，随着“三去一降一补”政策的推动，金融去杠杆也在进行中。这对影子银行的发展产生了巨大的影响。

由于同业存单不需缴准、监管空白、主动稳定等特点，影子银行的一个主要资金来源就是同业存单。从数据上来看，快速发展的同业存单业务降温。发行规模由3月的2.1万亿元降至5月的1.2万亿元。从政策上来看，部分银行的同业存单纳入同业负债管理，受银行负债总额三分之一的限制。这一政策将会从源头上抑制了影子银行的资金来源。

从2月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》到7月的《2017年中国金融稳定报告》，可以看出政府对资管监管的迫切需求，未来影子银行很有可能被纳入监管。其中《中国金融稳定报告》在专题一部分详细的介绍了中国资管业务的现状、五大问题和六大解决方案。

资管发展中需要关注的五大问题，包括资金池的流动性风险隐患、产品多层嵌套的风险传递、影子银行监管不足、刚性兑付的风险、部分非金融机构的无序开展资管业务。

未来资管的监管走向大概率是《中国金融稳定报告》提出的六大方案，从统一监管入手来解决问题。分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架；打破刚性兑付，减少预期收益型产品发行；健全独立账户管理，控制股市债市杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；控制并逐步缩减非标业务，防范影子银行风险；建立综合统计体系，记录产品信息，以进行穿透式监管。影子银行的全面监管时代来临。

对影子银行的监管要追本溯源，很多金融问题的背后都是财政问题。影子银行最终投资大部分都是房地产和地方融资平台。一方面是因为地产价格暴涨推动房地产项目收益率较高，另一方面是因为地方融资平台借助国家作为信用背书和刚性兑付，风险较低。这导致了1.房地产销售投资大起大落，波动剧烈；2.基建投资快速发展；3.国企等占用了大量资金，民企资源被挤出；4.制造业投资萎靡。市场急需对地方财政的约束，减少刚性兑付。

影子银行的存在不一定是坏事，重点是如何应用这部分资金，使其规范有序的为实体服务。未来随着监管的加强，金融和实体经济的改革，影子银行可能转向资产证券化等业务，盘活存量，提升资金利用效率，成为实体经济发展的一大利器。