人民币中间价引入逆周期因子近3个月,定价效率未受显著损失

程实 钱智俊

2017-08-21 18:55 来源:澎湃新闻

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路遥知马力,实践出真知。 5月末,逆周期因子被引入人民币中间价形成机制,至今将满3月。实际观测数据的积累,加之第二季度中国货币政策报告的公布,为深入分析逆周期因子提供了新的工具和视角。我们认为,理论层面,逆周期因子是对人民币汇率长短期运行机制的进一步完善,加强了中间价长期锚和短期锚的内生纽带,削弱长期汇率失衡和短期汇率超调的双重风险。技术层面,针对市场预期的顺周期性,逆周期因子构建了基于全局视角和未来前景的动态规划,将局部最优化升级为全局最优化。我们的实证研究表明,通过提升预期管理的政策效率,逆周期因子不仅有效引导中间价向人民币基本面加速趋近,同时也并未造成汇率定价效率的显著损失,合理兼顾了汇率市场化改革和金融风险防范。
逆周期因子的政策意义。近期,第二季度中国货币政策报告正式宣布,“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制已实现有序运行,并首次对逆周期因子进行了详细阐释。结合本系列报告的前期研究,我们认为,无论是在理论层面还是技术层面,逆周期因子的引入均具有重大而深远的政策意义。
理论层面,加强内生纽带,协调长短运行。在本系列的前期报告中,我们提出并验证了“基于现实的人民币汇率长短期运行机制”。长期运行中,人民币有效汇率内生趋向合理均衡水平,因此人民币汇率的长期锚在于均衡汇率。短期运行中,由于坚守“双重底线”,央行需要最小化汇率选择痛苦,进而形成中间价“双锚机制”,“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”共同构成了短期锚。根据货币政策执行报告,逆周期因子的主要作用,在于对冲市场情绪的顺周期波动,使中间价更加贴近中国经济基本面和国际汇市的变化。就本质而言,这一设定是对人民币汇率长短期运行机制的进一步完善。学理表明,人民币均衡汇率是实现内外部经济均衡的合意汇率水平,集中反映了国内经济基本面和国际汇市供求。因此,逆周期因子的引入并非在汇率运行中人为增加新的定价锚,而是进一步强化了原有长期锚和短期锚的内生纽带。得益于此,人民币汇率短期波动对长期趋势的背离将得到有效限制,从而平滑地衔接汇率运行的长、短期路径,削弱长期汇率失衡和短期汇率超调的双重风险。
技术层面,实现全局最优,构建预期走廊。正如我们之前报告所述,“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的“双锚机制”所确定的中间价,本质上是在每个时点最小化央行政策成本的静态最优解。但是从数理角度看,面对市场预期的顺周期性,每个时点的局部、静态最优化未必能够实现全局的最优化,因此需要通过引入逆周期因子,进行基于全局视角和未来前景的动态规划。具体而言,在某一时点,如果市场预期的顺周期性提升,则可以利用逆周期因子,在该时点相应加强预期管理,以进行前瞻性对冲。固然,此举会大幅增加该时点的政策成本,扩大中间价对“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的偏离,造成单一时点的非最优化和福利损失。但是,由于及时阻断了“羊群效应”的自我强化,后续一段时期的市场顺周期波动和汇率超调将受到抑制,使得预期管理强度可以随之调降,从而减少长期的政策成本和定价偏离,避免对市场效率的持续损伤,实现全局总福利的最优化。更为重要的是,从长期来看,这一机制将形成一个“汇率预期走廊”,发挥与“利率走廊”相似的作用,促使市场行为趋于理性。随着上述机制得到持续执行并形成常态化约束,市场预期将在多次硬性“碰壁”中,逐步识别出对基本面的双向偏离界限,并据此稳定于一个央行合意的波动范围。由于市场预期的“羊群”不再频繁、强力地冲击“走廊”边界,后续预期管理的时长和强度相应缩减,进而降低长期政策成本。
逆周期因子的实际作用。为了检验上述政策意义是否得以实现,我们对逆周期因子的实际作用进行实证研究。通过分析中间价内部的预期管理成分变化,我们发现,逆周期因子不仅有效引导中间价向人民币基本面趋近,同时也并未造成汇率定价效率的显著损失,因而相对合理地平衡了政策收益和政策成本,兼顾了汇率市场化改革和金融风险防范。
第一,中间价向基本面加速趋近。正如货币政策执行报告所指出,今年以来,人民币基本面迅速企稳,而人民币兑美元汇率升值不足。因此,当前引导中间价向基本面趋近,主要体现在加快人民币兑美元升值至合理水平。我们的测算也显示,今年第一、二季度,人民币有效汇率长期低于均衡汇率,加速升值是人民币汇率的合理运行方向。遵循这一方向,我们的实证研究表明,在引入逆周期因子后(5.31-7.30),预期管理日均引导人民币兑美元升值的幅度高达61.9bp,远高于此前(4.1-5.26)的水平35.5bp。并且,引入逆周期因子后,预期管理切实对人民币产生升值影响的概率为61.4%,而此前的概率则仅为45.9% 。因此,逆周期因子通过同时提高预期管理的效果和频率,加强了人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性,进而有效提升了中间价对宏观经济基本面的反映能力。
第二,定价效率未受到显著损失。任何政策工具都是双刃剑。对政策工具的评价,既须考察是否实现了既定政策目标,又要观测政策成本是否尽可能最小化。对于逆周期因子,潜在的政策成本是造成额外汇率扰动,扭曲价格形成机制。根据实证研究,在引入逆周期因子前(4.1-5.26),预期管理产生的日均额外扰动为76.2bp。在引入该因子后(5.31-7.30),虽然日均额外扰动上升至85.5bp,但是这一增幅未通过统计检验,表明差异并不显著。此外,如果剔除因子引入当天(5.31)的一次性政策冲击,因子引入后的日均额外扰动则降至75.9bp,与引入前基本持平。由此可以推断,整体而言,逆周期因子并未显著扩大对汇率定价的扰动,未对定价效率造成严重冲击。
我们认为,逆周期因子能够兼顾上述政策成本和收益的关键,在于以全局最优取代局部最优,提高了政策效率。实证数据显示,在引入逆周期因子前后,预期管理强度的最大值分别为198.4bp和565.2bp,强度的变异系数为 0.69和1.35。这表明,在逆周期因子的引导下,中间价形成过程中的预期管理能够紧盯市场预期的顺周期波动,在敏感时点上灵活精确地提升管理强度。这虽然会导致单一时点的管理强度跃升,造成定价效率的短期损失,但是由于及时阻止“羊群效应”蔓延,降低了后续预期管理的所需强度,因此维护了总体定价效率。例如,5月末预期管理强度出现飙升,但是此后至6月20日,预期管理强度均保持低位,相似的波动路径在6月末至7月下旬亦有重演,均验证了“放宽局部最优、实现全局最优”的政策思路。(作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管,钱智俊系工银国际高级经济学家。本文系工银国际研究部报告,经授权刊发。)
责任编辑:郑景昕澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
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