经济痕迹︱灰犀牛与救市

2008年危机以来，美国国债越发越多。国会已连续十二次上调政府债务上限，达19.8万亿美元。不出意外的话，这个额度还得往上调，因为目前联邦债务已达上限，再不调整，政府就得打烊。

上一篇专栏提到，美国国债“庞氏”特征明显，是头灰犀牛。那么这头灰犀牛是如何养成的呢？既然存在显而易见的风险，美国为什么不趁早把它给灭了？

我们截取三个时间点来观察：反危机措施启动前、量化宽松（QE）结束时，以及当前。

① 2008年9月底，美国联邦债务余额约10万亿，其中公众持有5.8万亿，政府持有4.2万亿，一年利息支出4200亿；

② 2014年10月底，这个数字升至17.9万亿，公众持有12.8万亿，政府持有5.1万亿，一年利息支出4280亿；

③ 2017年7月底，美国国债达19.8万亿，公众持有14.3万亿，政府持有5.5万亿，一年利息支出4500亿。

不难发现，危机以来联邦债务净增10万亿，主要靠公众增持（8.5万亿）。不过债务虽然以每年1万亿的速度快速膨胀，但其年息支出规模却变化不大，仅上升了300亿美元。也就是说新增债务的成本率非常低，仅有0.3%。

说白了，这是美国政府亲手养大的灰犀牛——这厢财政部大举发债，那厢美联储降息量宽，摊薄债务成本。为什么要这么做？

为“救市”。房地产泡沫破灭后，美国市场一派肃杀，微观经济体的信用链条全面收紧，产出缺口（实际产出与潜在产出之差）快速扩大。此时，如果没有外力提振，则微观经济个体很可能因为市场出清而大面积猝死，“大萧条”的凛冬再次到来。

具体而言，美国“救市”包括货币刺激和财政刺激两个方面——央行向市场注入流动性，以对冲微观经济体的信用收缩，这是货币刺激；政府扩大支出，投资教育、培训、基础设施等领域，以提高经济产出，这是财政刺激。

两方面的刺激并非各行其是，而是统一在市场机制的运作中。财政刺激不是随意发债。上面说过，联邦债务是有上限的，其交易则依照市场规则，在金融市场内完成，即便是美联储购买，也要按市场定价来。

至于货币刺激，也不是直白地印钞票，更不是股票跌了就买股票，而是要降低融资的成本，进而弥合实际产出与潜在产出的差距。危机爆发后，美国名义增速直降2.5个百分点，其中1.5个点是产出缺口所致；经过货币刺激，各部类融资利率至少下降了1.5%，短期国债利率的降幅更超过2.5%。这样一来，不但减轻了政府的财政负担，也提高了国债对投资者的吸引力（利率越低，投资者所持国债的价值就越高）。

可见即便是政府养的（犀）牛，那也是吃着市场的草长大的。财政、货币双重刺激的尺度再大，也不能不尊重市场。

在财政刺激下，国民生产的产出缺口逐渐修复。市场经过一段时间的休养生息，又开始活跃起来，微观经济个体的经济活动变得有利可图，投资信心恢复，企业居民转而加杠杆。事实上这就是过去十年美国经济的大概脉络，也是其增长复苏的逻辑所在。

肯定有人会不以为然——为了抵挡一头灰犀牛/次贷危机，而制造出另外一头灰犀牛/联邦债务，有意思吗？

的确，美国的复苏不够强劲，GDP增速远远赶不上国债的增速。但至少目前，经济刺激将传说中的凛冬挡在了城墙之外。接下来，随着经济的提速，刺激政策逐渐退出，灰犀牛也可能消失在市场的盛夏中。起码，特朗普是这么认为的。“（债务和赤字）不会一直膨胀下去，也许再有两年吧”，只要增速达到目标的3%-4%，美国财政部估算，未来十年的联邦税收将增加2万亿。

剧本已经写好，未来是否照着演，我们拭目以待吧。

注：美国国债的公众持有人包括国际投资者、美联储、个人投资者、共同基金、银行机构、养老金、州与地方政府等；政府持有人则为联邦政府机构和社保。08年经济危机以来，国际投资者增持美国国债3.4万亿，其中包括中国增持的5000亿。