选择与放弃，理解经济中的“不可能三角”

有人说，最好的工作就是那种钱多、事少、离家近的工作。

但是，在现实中，事少而且离家近的，很有可能工资不高；薪水不差离家也近的工作，也许十分忙碌。如同这种理想工作一样，经济上想要做到“既要、又要、还要”，将是很难甚至就是不可能的。

比如在投资方面，高收益、低风险、高流动性这三个要求，基本不能同时做到。一项投资，如果风险低，又有充足流动性，那收益率通常不会高；而收益高，流动性又好的，风险也高；要是收益高，风险可控，极可能流动性会差一些，资产不容易出手。因此，高收益、低风险、高流动性被称为投资中的“不可能三角”。

经济政策目标众多，而且实现不同目标的措施之间会有相互牵制，因此在经济政策的目标中，常常只能择其一二而放弃其他。如果将世间诸事进行简化，把最重要的归结为三项，很多时候经过努力也只能完成其中两项，并不得不放弃另外一项。类似这样的选择与放弃，存在于生活及经济学上诸多的“不可能三角”之中，理解这些不可能三角，将有助于我们避免不切实际的空想，在不确定性中为未来做出无奈但务实的选择。

蒙代尔不可能三角

在经济领域内，最有名的“不可能三角”，当属“蒙代尔不可能三角”(Impossible triangle/Impossible trinity)。

1999年，美国麻省理工学院教授克鲁格曼就亚洲金融危机的经验教训，在蒙代尔-弗莱明模型的基础上，提出一国在货币及外汇政策选择上存在一个“不可能三角”。他用一个三角形的三个角，来指代三种选择，分别是货币政策独立、资本自由流动、固定汇率，指出一国的货币、外汇管理及汇率政策，只能在其中实现两项，而不可能同时实现上述全部三项。这就是最著名的外汇政策“不可能三角”，通常也被称为蒙代尔三角或者克鲁格曼三角。

事实确实如此，任何一国的外汇政策及货币政策中，如果选择货币政策独立和基本固定的汇率，那么就要在一定程度上放弃资本自由流动，也就是实施资本管制。一段时间以来，在我国外汇领域讨论较多的“资本项目放开”这一题目，如果放在“不可能三角”理论中来看，其成本会十分明显，那就是为了做到资本项目自由流动，要么放弃我国独立的货币政策，要么接受不可控的汇率波动，而这两项选择对我国目前的经济发展来说都较难接受。因此，长期以来我国在外汇管理政策上，始终保留一定程度的资本项目管制措施。

上世纪90年代的亚洲金融风暴，是蒙代尔不可能三角的最佳验证。当时亚洲各国均允许资本自由流动，在美元加息通道中，各国的货币政策虽然发力加息，但难以遏止资本外逃及汇率的暴跌，最后酿成的金融危机对东南亚各国数年的经济发展造成了严重影响。因为按照不可能三角，选择了资本自由流动和独立的货币政策，就无法保证汇率的稳定了，金融风暴中的事态发展正是如此。

不过，虽然蒙代尔不可能三角给了政策制定者一个清晰的坐标系，但其假设条件还是偏于理论化的，而现实社会错综复杂，因此许多国家在跨境资本流动中，更多采取介于不可能三角中间状态的选择。比如，选择有一定控制的汇率浮动加上有一定限制的资本自由流动，这样的选择能让监管者有更多的宏观选项，以应对各种现实挑战。

货币政策的不可能三角

目前，经济中的另一个不可能三角是“宽货币、宽信用和稳杠杆”，即央行的货币政策不可能，做到既要宽货币、又要宽信用，还要稳杠杆。

宽货币主要指保持市场流动性的宽松，即加大货币投放，使得市场里的资金变得充裕而且便宜，也就是通常所说的“放水”。今年以来，央行已有4批约2.4万亿的流动性投放，足以支撑全年9.5%左右的M2增速，市场资金已足够宽松。宽松的货币投放体现了当前货币政策的主要目标：增强信贷总量增长的稳定性。最近几次降准和降息，不断推动经济整体进入宽货币的周期，在此状态下，资金成本正不断降低，这也是在为实体经济降低融资成本，减缓压力。

宽信用的意思是让有融资需求的企业容易拿到贷款，也就是将贷款（即信用）的受众和体量变宽。这一点，可以用社会融资总量是否增加来具体衡量。社融主要包括人民币贷款、企业债券、政府债券等十个项目，社融增加则表明资金能传导进实体经济。否则，宽信用就只是资金在金融机构的空转，无法推动经济的实质性发展。

稳杠杆的目标则是保持宏观杠杆率在可接受水平。一国的宏观杠杆率体现的是居民、企业及政府部门整体负债与GDP的比率，杠杆过高会带来风险。近年来，我国宏观杠杆率持续攀升，2021年末达272.5%。这一数值虽比2021年3季度高点有所下降，但仍处高位。我国近几年以来一直在加强去杠杆的进程，发力加强对信托、券商资管及基金子公司等影子银行的监管，包括最近一年多以来对房地产行业的严监管，也是稳杠杆的具体体现。

但“宽货币、宽信用和稳杠杆”三者不可兼得。在当下的货币政策不可能三角中，为应对疫情冲击，选择的是宽货币和宽信用，而暂时放弃的是稳杠杆。这样的安排虽然会造成杠杆率的暂时上升，但为应对宏观经济下行趋势，去杠杆目标让位于稳定经济增长的货币与信用的宽松也是现实之举。

宏观经济的不可能三角

今年我国宏观层面存在三大重要目标，即5.5%的经济增长目标、控制疫情以及经济结构再均衡。这三者，都是保证我国经济的持续稳定发展的重要前提条件和现实选择。今年3月底以来，我国部分地区疫情反复，对宏观经济造成冲击。在新的形势下，这三点也逐步感受到“不可能三角”之痛，政策选择不得不在三者间有所取舍。

上述三大重要目标中，5.5%的增长目标和控制疫情已经非常明确且需全力达成，但经济结构的再均衡则将受到影响。疫情对经济的影响十分明显，且对不同的经济结构有不同的影响程度。疫情造成消费场景的改变甚至消失，也造成居民收入的减少，因而消费受到的影响最为严重。此外，疫情下局部地区的“全域静态管理”等措施影响了产业链、供应链的正常运行，不利于我国出口的维持与发展，而且，替代性海外产能的恢复下如越南等国带来的竞争，也加剧了对我国出口的影响。

消费、出口和投资是我国经济发展的三驾马车。现在消费和出口动能有所减弱，那么在接下来的经济发展着力点中，接棒的只能是投资了，投资有望成为继续发力的促进经济发展的重要抓手。

但是，“经济结构再均衡”的目标，本来是要加大消费和出口对于经济发展的贡献度，特别是加大消费。因为只有这样才能降低经济发展对于投资的过度依赖，才能均衡和优化经济结构，加强内循环。在当下的选择中，由于疫情对消费以及出口的影响，现在只能暂时放下“经济结构再均衡”这一目标了。

接下来我国经济的发力重点，还是会在基建、制造业技改等重大投资领域，通过扩大投资，减少消费和出口疲弱对于宏观经济的拖累。过去数年的“基建饱和论”，预计也会有所改变，我国未来数年或能打开新的基建空间。

不只是我国经济中存在上述难以两全的不可能三角，在外部国际经济环境中，也存在着一些明显需要做出艰难取舍的不可能三角难题。例如，西方主要经济体在历经了两年的高流动性之后，随着经济的逐渐恢复，美元进入加息周期，美国目前正面临一个控制通胀、货币收缩、保持经济增长的“不可能三角”。美国的通胀率超过8%，已位于约四十年来的高位，控制通胀是美联储当下的主要政策目标，但能否以货币收缩来控制通胀，同时又避免美国经济陷入衰退，这是一个较难达成的目标。因为在不可能三角中，从来都不得不放弃其中之一，执行得不好，有可能美国经济就进入“滞胀”时期。

“不可能三角”是对宏观复杂经济问题的一种思考逻辑，有利于分辨经济问题中的主要矛盾，揭示和理解政策安排之难。虽然目标都很重要，但在不可能三角之下，不得不有所取舍，不得不在不同的阶段放弃一些重要但不紧急的目标。

存在的问题虽被总结为“两难”或“三难”，但往往有更多的方面需要考虑和照顾，不过是为了简化问题，才将问题浓缩成为“不可能三角”而已。真实世界里的问题，有太多因素需要考虑，假如处理得不好，不仅可能捉襟见肘，甚至可能满盘皆输；即使处理得相对较好，很多时候也不过是某种取舍和均衡的结果。

经济问题，也许同人生一样，就是在很多的“不可能”中勇敢地寻找“可能”的答案。

[作者薛键为某全国性外资银行总行部门总经理，国际商会中国国家委员会（ICC CHINA）银行委员会信用证组、保理福费廷组专家]