2018市场展望｜张忆东：主线是核心资产，看好金融龙头

2017年A股市场已经正式收官。

最后一个交易日，上证综指和深证成指分别收复3300点大关和11000点大关，从全年表现看，两大指数也双双获得了正收益，累计涨幅分别达到6.56%和8.48%。从绝对数值上看，A股大盘2017年的表现要比2016年好得多，但还是大幅跑输国际市场。

近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）陆续采访了一批行业排名靠前的基金负责人、分析师等，回顾2017年市场，展望2018年行情。今天刊发的是对兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东的采访。

回顾2017年的行情，张忆东指出，所谓的大、小票严重分化的说法，其实并不准确，只是表象甚至是幻觉。

他在接受澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者采访时详细阐述了投资标的的选择逻辑，认为投资者不应当仅仅依据一只股票的市值盘子大小来判断是否有投资价值，而应该考虑核心资产。

在刚刚结束的新财富最佳分析师评选中，张忆东获得最佳港股策略分析师第一名，所在团队也名列策略研究最佳分析师第三名。

在此前的几届评选中，张忆东也是“得奖专业户”，他曾在2010年获新财富最佳分析师策略研究第四名，在2012年获新财富最佳分析师策略研究第三名，在2011年、2013年、2014年获得了三次新财富最佳分析师策略研究第一名。

在展望2018年的市场行情时，张忆东提出：继续看好受益于经济企稳和“金融去杠杆”的金融股龙头，首推保险股，继续推荐优质大行。

此外，他还特别提到，港股市场未来牛市仍然可期。他认为，港股牛市的中长期基础稳固，远未到说见大顶的时候，最多只是“底部的顶部”。

附澎湃新闻记者对张忆东的采访全文：

【大小票是否分化】

澎湃新闻：2017年已经接近尾声了，你对于今年行情最大的感受是怎样的？为什么市场会出现大小票严重分化的这种局面？

张忆东：所谓大、小票严重分化的说法，其实并不准确，只是表象甚至是幻觉。今年大概不到30%的A股是上涨，而在上涨的股票里面，大股票占比高一些而已，但是，电子为代表一批行业的“小巨人”并不是大股票也上涨。

放眼全球，归纳2017年中国股票包括A股、港股以及美股中概股的行情特征，准确的表述是，核心资产和非核心资产的严重分化。

首先，导致行情大分化的基本面逻辑是，中国经济进入到转型的新阶段，这个阶段总量经济平稳、结构调整加剧，导致各个行业有核心竞争力的优质公司呈现“强者恒强、赢家通吃”。

具体而言，中国经济步入降速之后的企稳阶段，或者说L型调整的“一横”的阶段，一方面，宏观经济的周期波动比以往收敛，系统性风险受到管控；另一方面，经济转型和消费升级的大背景，叠加“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”以及中性偏紧的货币政策、趋近的金融监管政策、严厉的环保政策等，使得中国不论周期、消费、金融甚至新经济领域的各个行业都是呈现出优胜劣汰、强者恒强的崭新竞争格局。

过去中国经济习惯于周期性大起大落，一旦“新周期”启动，每个行业都繁荣，各行业内各类型公司鱼龙混杂都随大流，因此，对应过去很多年中国A股市场一直是高波动的“新兴+转轨”市场，涨的时候各行业以及行业内的公司都会轮流涨，甚至小公司、ST公司上涨幅度比行业龙头的更大，因此，投资者习惯于“轮动”、习惯性贴“大股票”“小股票”的标签来进行所谓的投资。

这种投资思维要尽快调整，要透过现象看本质，未来要把握受益于中国经济新时代“总量平稳、结构分化、强者恒强”，具有核心竞争力的核心资产的盈利进入上行新周期，对应到资本市场就是行情的结构性大分化，核心资产相对强势。

其次，估值的因素，核心资产的估值和业绩的性价比在今年相对其他资产是更好的。今年货币政策中性偏紧，无风险收益率不断抬升，因此，估值昂贵而且成长性受到质疑的公司就持续处于调整。而核心资产则是估值中枢以及盈利的双双抬升，部分核心资产的估值从低估修复到合理甚至是偏贵的水平。

我们认为，基于当前从全球的流动性环境，以及中国的金融监管环境，股市的主要驱动力依然是盈利，估值水平难以重演类似2012-2015年无风险收益率趋势性下行阶段的全面泡沫化。所以，性价比高的核心资产成为银行、保险乃至外资等长期配置型“大钱”的偏爱。未来数年，有核心竞争力的优质公司凭借业绩增长而维持股价的良好表现，依然是大概率的。

【白马股能否继续高歌猛进】

澎湃新闻：今年表现非常亮眼的家电、白酒等消费类白马股，还能持续高歌猛进吗？

张忆东：首先，传统的消费白马的短期性价比短期已经弱化，2018年预期收益率应该调低。因为家电、白酒2017年是盈利和估值双升的，特别是估值在下半年贴着“价值投资”和“核心资产”的标签而显著提升。相比较去年这个时候的估值“洼地”，现在传统消费白马的确不算便宜了，在明年金融去杠杆的背景下，继续提升估值的可能性很小。

其次，消费白马的系统性风险也不大，是否要警惕，关键看资金性质。当前这些消费白马的估值也并非泡沫化只是略偏贵，所以，相对收益很难有今年这么突出，对于追求短期相对排名的投资者可以逐步选择逢高兑现，但是，对于长期配置的资金其实不用过度担忧，消费白马的长期空间依然较大，如果比较充分调整反而可以增持。

第三，明年消费白马的行情会分化，股价表现更多看盈利，更多是要赚EPS上升的钱。我们认为，消费板块仍然是可以深入挖掘的，关键是要找到盈利能够持续提升的核心资产，因此，表现最好的不一定是今年高歌猛进的那些消费白马，反而可能是性价比相对更好的娱乐传媒、互联网消费等新消费领域的核心资产。

【什么才是核心资产】

澎湃新闻：你鼓励投资者持有“核心资产”，什么才是核心资产？

张忆东：我再强调一下，核心资产并不等于大股票，核心资产可能是大蓝筹也可能是“小巨人”，不能按照市值的大小来贴标签。核心资产指的是中国具有核心竞争力的优质上市公司，其盈利能力的确定性强，至少是中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

具体而言，首先，第一层次要求具有核心竞争力，能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强、盈利能力有保障甚至持续成长。

通常，要么是产品具有独特性或者盈利模式有创新，从而能够消费升级的新需求，今年贵州茅台和腾讯就是突出的代表；要么具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整。比如原材料行业，处于成本曲线最下端的企业可以攫取市场份额；传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好的满足消费升级的需求；即使在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。

第二，更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。

1）中国14万亿人口的消费升级的需求，在全球来看都具有竞争力，而能够满足中国消费升级趋势的企业可以称为核心资产。

2）中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。

3）科技创新领域具有全球领先优势的公司，比如BAT为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域都会涌现出中国的核心资产。

第三，核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票。

上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国的细分行业的龙头变成全球性的巨头。所以大家不要把眼光只是盯在所谓的“漂亮50”上面，而是思维要打开，至少要把制造业考虑进去，制造业不止TMT，像精细化工、精密制造，它也是有技术进步，有消费升级的需求来推动。

另外，消费里边也不只是茅台、格力，还有比如说娱乐、文化，以及移动互联网时代的新模式。

所以我说的核心资产，它的范围是比较广的，明年我们慢慢地就会发现更多细分行业的优秀公司能够崛起。

【2018年主线依然是核心资产】

澎湃新闻：展望明年的市场，主要看好哪几个具体的板块？

张忆东：明年主线依然是核心资产，对于2018年核心资产的选择，我们更关注那些受益于“三去一降一补”的“去杠杆、降成本和补短板”政策的行业。

首先，我们继续看好受益于经济企稳和“金融去杠杆”的金融股龙头，首推保险股，继续推荐优质大行。

其次，看好受益于“降成本和补短板”政策的先进制造业（电子、通信、新能源汽车、军工科技等）、医药等领域的核心资产，耐心地趁全球科技股调整之时以更具性价比的价格增持。

第三，看好消费升级相关的受益领域，包括，传媒娱乐（手游）、互联网消费、教育等行业具有竞争力的企业。

澎湃新闻：能不能具体分析一下看好金融股的逻辑？

张忆东：金融股中我们继续首推保险股。

看好保险股的逻辑在于，第一，中短期受益于“保险姓保”的严格监管政策下行业竞争格局的改善，实质上是金融的供给侧结构性改革，有助于行业龙头公司的竞争力提升，事实上保险股2017年的业绩呈现显著改善。

第二，经济复苏、长债利率回升，计提准备金压力下降，有助于保险股释放利润，特别是港股的保险股目前从全球范围内比较依然是被低估的。

第三，中长期受益于中国居民消费升级带来的保障型保险需求的高速增长，中国保险密度和深度提升空间非常大，特别是中国2016年人均GDP超越8000美元，寿险的密度和深度有望迎来加速提升的新时代，上世纪80年代的美国保险业可以作为借鉴。

在金融股里，我们认为具有核心竞争力的大型银行的性价比当前也较好。

首先，估值低，PB和PE估值都处于全球主要金融股的较低水平。

其次，基本面受益于中国经济复苏带来不良率企稳和净息差见底、回升。

第三，在金融监管加强、金融去杠杆的背景下，银行业也一样出现强者恒强的格局，优质金融龙头竞争优势进一步提升，传统业务有优势的大行以及公司战略得当的招商银行等优质股份制银行反而有望借机扩大市场份额，赢家通吃。

【港股能否跑赢A股】

澎湃新闻：今年整体看，港股的涨幅是要跑赢A股的，原因主要在哪里？

张忆东：最关键的原因是港股被错误地“低估”，一旦基本面的预期反转，就引发内地资金“北水南下”和外资“西水东进”的双重增量资金驱动下的牛市行情。

具体而言，首先，2016年下半年特别是2017年随着中国经济企稳、复苏，港股的核心资产盈利开始显著改善，基本面预期的反转是港股行情的最关键变量，扭转了此前数年港股被边缘化的基本面逻辑。2016年乃至2017年上半年的港股都处于极度低估的状态，因为长期以来港股市场是欧美机构投资者主导的，自2011年中国经济下台阶以后，海外投资者对于中国经济比较悲观从而持续撤离港股，导致港股估值无论是跟自身历史比还是跟全球主要股市进行比较都处于估值洼地的状态。

其次，锦上添花的是金融互联互通的“制度创新”，沪港通深港通制度逐步改变了港股的生态环境，对中国企业认知更深刻的内地机构投资者开始进入港股，推动了港股的估值修复。

第三，全球经济复苏的状态下，全球资金从发达市场部分回流新兴市场，也为港股带来了增量资金。

澎湃新闻：如果我们看明年，你觉得港股会继续跑赢A股吗？针对目前有一些声音说，市场已经见顶，你又是怎么看待的？

张忆东：最近的行情以及最近港股投资者的行为，可以不用太重视，因为，港股行情进入“年终考核前的垃圾时间”也是“为下年度布局的耐心阶段”，短期震荡调整还将延续，毕竟今年以来港股为代表的核心资产积累了大量获利盘，而年底不确定性上升，投资者获利了结导致调整实属正常。但是，便宜才是硬道理，核心资产系统性风险不大。

展望未来，港股牛市的中长期基础稳固，远未到说见大顶的时候，最多只是“底部的顶部”，只是阶段性的高点，但是调整只是为了走的更远。

首先，讨论港股行情要牢牢抓住基本面，港股牛市的基本面逻辑依然清晰，中国经济结构优化、消费和科技升级驱动强者恒强，核心资产的盈利新周期仍将继续。

其次，港股依然是全球估值最低的重要股市，安全边际高。

第三，慢牛才是“盈利驱动型”的港股牛市的正确节奏。前期快速冲高恒指3万点的上涨节奏并不利于行情健康发展，现在歇一歇，投资者可以更优的价格买入优质资产，更舒服地为2018年布局。

至于明年港股会继续跑赢A股吗？如果只是猜测指数的涨跌幅，我认为这个问题没有太大意义，这不是投资的核心，因为我对于港股、A股乃至中概股都只是看好其中的核心资产，正如我们11月27日发布2018年度策略《核心资产投资的新时代》继续看好核心资产及港股行情。

如果是判断投资A股和港股的风险收益比，那么判断难度比去年年底大，毕竟2016年底时港股比A股便宜的太多了，而现在港股虽然还是依然比A股便宜，但是，港股经过大涨之后，恒指HIS和沪深300目前都处于各自2000年至今的估值中枢位置，所以，港股和A股市场中代表中国核心资产的成分指数在2018年难分仲伯。

基本面，2018年核心资产驱动的逻辑会进一步深化，核心资产将扩散，A股里面的核心资产所在的领域更多，可选择面更广；而港股的优势在于估值低。

资金面，中国的金融机构增加权益投资比例是大势所趋，港股继续受益于北水南下；另外，中国资产处于被低配的状态，系统性风险降低将提升中国权益资产在全球的配置地位，这些都使得处于估值洼地的港股更受增量资金驱动。

2018年，要提醒的是港股和A股行情的波动性可能会有所提升。风险因素包括：海外油价以及美国CPI的上升风险，及其对于欧美货币政策收紧的压力；中国“资管新政”落实、金融去杠杆等政策不确定性；美国税改对于全球资金再配置的影响。