2018年经济展望②｜经济乐观：商品牛市比债券牛市概率大

就全球宏观经济运行而言，依据2017年发生的两个显著变化，基本可以得出2008年金融危机已经结束的判断。

一是今年二季度，七国集团（G7）和金砖国家（BRICS）等主要经济体恢复同步性增长，这是时隔十年后全球经济首次实现同步增长。二是从全球范围来看，进入2016年四季度之后，政府杠杆率开始回落（已逐步退出反危机操作），同期实体企业和家庭杠杆率开始回升（重新开始信用扩张），表明非市场之手开始收敛，市场之手开始扩张，尤其是这种转换是经济自行调整的结果。宏观经济恢复同步增长和微观经济主体重新扩张信用，恰恰就是经济向好时的信号。

2017年的第三个显著变化就是大类资产的表现超预期，尤其是5月以来，以道指为代表的资本市场继续高歌猛进；以铜、原油为代表的大宗商品走出了一波强劲的牛市；以比特币为代表小众投资品市场更是以近乎90度的斜率在上涨。截至上周末（12月8日），下图中四类资产的累计涨幅分别是：道指涨了23%、原油涨了16%、铜涨了18%、比特币涨了16倍以上。

上述三个变化，大致可以归纳为9个字：经济好、货币多、泡沫中。也是2017年经济的关键词。

那么2018年呢？又将会是怎样一种景象呢？

整体而言，“税改”的过关，无疑为美国经济短期注入强心剂，欧洲大选的尘埃落定以及英国脱欧取得实质性进展，也让欧洲经济复苏进程得到保证，安倍成功四连任后经济政策的一致性，对日本经济而言，无疑是福音，而中国经济在对金融和房地产贡献依赖度下降的同时，实现了经济增速提升。经济基本面的乐观，会让各国在宏观政策回归常态的态度上更坚决。由此2018年大类资产究竟应该如何选择呢？

首先，比较国际大宗商品价格走势和中国境内大宗商品价格走势。自2010年以来（所以数据选取范围定为2010年之后，主要受危机突然爆发所致，2008-2009年数据噪音太大，故剔除），两者之间的一个很清晰的变化就是，国际大宗商品价格受中国因素影响越来越重，尤其是从2015年中国启动“去产能”以来，全球大宗商品在中国因素带动下，开始进入回升阶段，但中国市场的波动幅度更加明显。正如《2018年经济展望①｜金融与实体经济的关系起新变化》分析，自2015年底中央经济工作会议确立的“三去一降一补”之后，经过一年多时间的推进，实体经济已出现明显的改善，预计改善在2018年还会得到进一步延续，进而对于大宗市场而言，是利好。

其次，美国已经实现连续两个季度GDP增速在3%以上（二季度为3.1%，三季度为3.3%），而就业市场数据则更加强劲，预计明年美国失业率将进一步下降，向下突破4%是大概率事件，为之后美联储加快货币政策回归常态的节奏提供数据支持，所以美国长期利率持续下降的概率很低。然而单纯大宗商品价格走势（CRB指数）与债券收益率的关系来看，两者间有着高度的相关性，即债券价格下跌（利率上行）对应着大宗市场的上涨。

第三，就中国而言，大宗商品价格走势与债券收益率之间存在同样的关系（商品牛和债市牛是对立的关系），且相关性很高。对于长期利率，由于看到了实体经济的融资需求很旺盛、资金面缺口持续扩大、长期实际利率持续为负三点变化，所以得出在《年内10年期国债名义利率升破4%是大概率事件》的结论，而在2018年此三点变化一时还难以扭转，加之“在当前全球经济同步复苏的背景下，发达经济体已开始启动货币政策的正常化，相应新兴经济体也应该尽快启动货币政策正常化的进程，以促进形成更加平衡的全球经济金融新格局。”（孙国峰，2017），还有不断加码的金融监管。因此预计2018年中国的长期利率还将延续易上难下的局面。

因此，无论是从宏观经济运行，还是数据本身的经验规律出发，对2018年大类资产表现进行预判的一个重要选择，就是在商品牛和债市牛中二选一，而我倾向选择前者。