围堵非标直击影子银行，资管行业“躺着挣钱的时代”已成追忆

“现在这个趋势下去，非标必死，监管肯定不会再松动了。”一位大型投资机构的资管从业人士向澎湃新闻直言。

2018年一开年，银监会、证监会即出台多道令箭，金融去杠杆的步伐丝毫没有放慢。1月25日至26日，中国银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议，总结2017年，银行理财少增5万多亿元，通过“特定目的载体”(SPV)投资少增约10万亿元。表外业务总规模增速逐月回落，100多家银行主动“缩表”。会议指出，强监管严监管的态势基本形成，监管的震慑作用明显提升。

自2017年末开始，资管新规征求意见结束后，多渠道封堵非标的监管政策密集出台：《关于规范银信类业务的通知》（55号文），旨在遏制信托通道；《商业银行大额风险暴露管理办法》（征求意见稿）拟将资管业务、表外业务及同业业务纳入大额信用风险暴露监管框架；《商业银行委托贷款管理办法》也旨在堵上委托贷款的通道。

而早在2016年7月，银监会创新部草拟新版的理财管理办法，向市场小范围征求意见。该征求意见稿要求SPV不得直接或间接投资于非标资产，信托投资计划除外。中国银行业理财登记托管中心数据显示，截至6月末2017年银监会启动“三三四十“大检查，银行理财资金投向非标资产的占比为16.14%。

围堵非标直击影子银行核心

非标与SPV的关系还可上溯至资管行业发展之初。

作为资管行业的先行者，中国投资有限责任公司副总经理刘珺撰文回顾指出，2006年3月，中国光大银行发行了阳光理财T计划，以新华信托的信托计划为通道，把资金投给了国开银行推荐并担保的某融资项目，这可能是我国第一笔非标。而这笔开创性的融资，也设定了此后非标的通行做法：资金先投放给某通道或产品（SPV，最初是信托计划。本质是资管产品，受这次大资管新规约束），再由该SPV将资金投放给最终的融资项目。

此后，银信合作不断加强，非标业务兴起，中国资管行业的外延不断扩张，通道业务、资金池业务，以及与之对应的理财刚兑不断强化。

监管部门对非标的首度定义来自8号文，即银监会2013年3月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，该文定义非标准化债权资产，指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

非标所覆盖的领域与影子银行的重合率极高。影子银行涵盖的范围包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票以及银行理财产品对接的银行表外理财以及证券公司、基金子公司的资管产品。

银监会主席郭树清上周接受《人民日报》专访也强调，我国金融体系仍处于风险易发多发期，银行不良资产反弹压力较大，相当多金融机构内控机制不健全，影子银行存量依然较高，“由此构成的‘灰犀牛’和‘黑天鹅’隐患威胁着我国的金融稳定。”郭树清表示。

中信证券固收团队在2017年6月的研报中指出，截至2017年3月末，资管产品投非标规模或达36.5万亿元，剔除通道后，非标净规模或达14.6万亿-18.3万亿元。加上隐患理财投资非标的5万亿元，整个资管非标规模在20万亿-25万亿元。

净值化之困

非标之所以会遭到围堵，是因为刚性兑付预期强，信息披露不透明；层层嵌套链条长，权责不清；资金多以名股实债结构投向房地产、地方融资平台及“两高一剩“等信贷政策的限制领域，或以两融收益权质押、股票质押式回购、保底同业理财的形式涌入股市、债市。

根据大资管新规的定义，标准化债权是指“在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”。

刘珺写道，只有在我国的实践中才将债权资产被分为两大类而海外皆无此分法。非标可以没有公允价值，借款人自然也不需要向公众公开自己信息，只需要向放款人披露信息就行，放款人也会为之保密。因此非标也称为私人合约。

平时所谓的非标是指银行以自营或资管（理财）资金购买SPV，再由SPV将资金投向借款人，从而形成的债权资产。由于缺乏公开市场的公允价值，因此一般用估值模型确定价格，存在被操纵的可能。

央行相关负责人就资管新规答记者问时表示，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。作出这一规定的原因在于，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。

但是关于非标资产的“公允价值”在业界却存在争议。

上述投行人士告诉澎湃新闻，现在行业内最关注的就是非标的命运，净值化规范的影响也很重要，“比如说应该怎么净值化，会计准则用成本法估值还是怎样，很多业务都跟这个有关系，会影响到投资者的接受度。”

对于从事以私募为主的资管公司，对这一变化就没那么“敏感”。某主营私募基金的资管公司高层坦然地向澎湃新闻表示，“我认为净值化是个很清楚的问题，没有什么不清楚的，资金池本身就不合规。”

对此刘珺分析指出，要解决公允价值问题，要么就干脆不交易，要么就施以严格的审计确保定价公允，但这会增加业务成本。

原罪

把非标资产纳入资管的投资范围后，很多问题实际根源于非标信息非公开、无公允价值的天然属性。

监管手段强硬，已无松动可能，市场普遍判断非标最终的发展方向，只能是非标转标。

上述投行人士坦言，很多东西是不能透明化公开的，比如银行不良贷款以非标的形式出现在表外，还有一些地方政府的项目，是无法回到表内的。另一方面，监管层当然是希望逼迫银行将资金移回到表内，从政策的角度对僵尸企业断血，把资源腾挪出来。

表外业务收入属于中间业务收入，包括理财、信托等通道业务。银行通道业务投向大多集中于银行传统信贷受到限制的房地产、地方政府融资平台、产能过剩等行业，一些房地产企业通过信托贷款做融资，然后再套一个资管计划不断循环。

2013年出现了钱荒后，银监出台了127号文，约束银行表内资产的创造和同业资产的创造，但是这段时间不长，从2014年开始整个金融系统的信用创造逐渐开始从表内转到表外。此前天风证券首席经济学家刘煜辉接受澎湃新闻采访时称，2014年开始，整个银行体系和金融体系的信用扩张都主要体现在表外资产急剧地上升，通过同业搭桥，把表内的钱转到表外，表外对接各种能够加杠杆的非银机构，包括互联网、第三方等财富管理平台，杠杆就是这样加起来的。

“很多东西是转不了的，为什么要做非标，就是因为可以不提风险准备金，不提拨备，不消耗超储，还可规避信贷额度和行业限制，银行当然不愿意重新回到表内。”该人士表示。

然而，让银行“缩表”正是监管的目标所在，郭树清也将100多家银行主动“缩表”作为银监会的年度重要工作成果。进入2017年，一行三会协同监管、频频发文，一改过去“各自为政”的局面，全面防范金融风险的决心未见丝毫动摇。中央经济工作会议也将防控金融风险作为重中之重，要打赢防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。

另一种非标转标的可能是资产证券化（ABS），资产信息既能充分向公众披露，也能在交易市场上形成公允价值。但是，ABS市场也存在各方面机制不健全的问题，某消费金融类公司分别发行过中等规模公募ABS和私募ABS，该公司高管向澎湃新闻表示，ABS市场的评级体系并不完善，“几家独大”的局面明显，资金投向的倾向性过强。多位资管行业人士也向澎湃新闻肯定了这一评价。

上述投行人士称，“这个问题是无解的，根本不能解决实际的问题。非标资产就像生出来的孩子塞不回去。既要不向公众公开信息，但又必须向投资人披露，意味着投资人数量非常有限，所以非标资产要继续做就应该以私募产品为主，但私募门槛又太高，还要防止期限错配，非标的期限又很难缩短。”

乐瑞资产研究报告指出，从大类资产表现的角度看，可发现距离同业和大资管链条越近的资产表现越差，如债券、同业存单和Shibor；和同业链条、大资管行业相关程度越低，受到的影响越小，如传统贷款和股票市场的流动性。

改革一定是很痛苦的

过去一年，M2增速从历史上的两位数迅速掉落至10%以下，这是30年以来首降。在金融体系内部，流动性紧缩压力来自同业存单和同业理财的扩张受限，表现为同业链条上中小银行和非银机构感受的流动性紧张。

打击“非标”和影子银行，“受苦”的主要还是中小银行，“现在从大行在静观其变，等着‘别人家’出事，他们也难过，但是没那么中小银行那么着急。”上述人士称。

据穆迪报告，继前几年急剧下降后，2017年上半年大型国有银行在金融体系资产中的占比自2016年末以来保持平稳，而股份制银行发行的理财产品余额和资产增速则双降。

面对金融去杠杆带来的金融体系资产负债表收缩，市场广泛关心的问题是，这是否会带来流动性的紧缩，进而引发经济下滑或金融体系的不稳定。

1月25日，普惠金融定向降准正式落地。2017年9月30日，央行宣布从2018年起对普惠金融实施定向降准政策：为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。央行有关负责人表示，此举并不改变稳健货币政策的总体取向，释放的流动性符合总量调控要求，银行体系流动性保持基本稳定。

虽然市场对金融监管风暴感到不安，但是2017年以来可以看到的是，监管层保持了协同，也将监管与“安抚”并举。

虽说流动性基本稳定，市场并不是那么缺钱，可多位从业人士向澎湃新闻表示很怀念前几年那个“躺着挣钱的年代”。某资管人士向澎湃新闻介绍说，由于层层监管的缘故，资金已经难以投放，银行理财资金的投放越来越透明，之前通过各种嵌套投向房地产和股市配资等相应的结构化产品也做不了，行业资金的规模只会越来越小。

过去谈金融改革主要指金融自由化，而“改革派”也致力于中国金融市场的自由与开放。如今，务实的“改革派”迈开了步子，金融开放与防范金融风险两条腿一起走。

华创证券总结此轮金融去杠杆分为三个阶段，目前已历经同业去杠杆+治理金融乱象、资产管理行业规则重塑，到了归本溯源+监管协调统一的阶段。

卡内基国际和平研究所研究员Pieter Bottelier自20世纪90年代就开始专注研究中国经济，他此前接受澎湃新闻采访时表示，任命“改革派”郭树清作为银监会主席，以及郭树清对影子银行发起的监管风暴，都体现出当局意图收紧影子银行部门的监管，控制不断飙升的杠杆率。

金融去杠杆的过程必然非常痛苦，上述投行人士无奈地说，“中央是一定要推进的，这对银行、对微观主体来说非常痛苦，不可能让双方都满意，改革一定是很痛苦的。”