大国博弈的货币视角——兼答彭波商榷文

拙作《大国棋局中的中国资本市场和地方政府》（澎湃新闻2018年8月15日发布）在网间不胫而走，亦招致大量批评。其中，以商务部国际贸易经济合作研究院副研究员彭波的《中国可以用房地产对抗美国贸易战吗？——与赵燕菁教授商榷》一文（见于微信公众号“一瓣”，2018年8月29日发布）的批评最为系统。

笔者丝毫不想隐瞒，拙作依托的并不是现在流行的宏观经济理论。本文的目的是通过对批评的答复，公开文章底层的“源代码”，从而达到避开大众喧哗，在更专业的层次展开讨论的目的。

一、“古代中国缺乏货币吗？”

先来回答彭波先生的第一个问题。笔者的观点是：“古代中国货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、日本，成为中国跨越工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。” 彭波先生则提出：“中国自宋代之后，国家就掌握了并大规模推广了纸币的发行，纸币要多少有多少，怎么可能会缺乏货币？”

利率是货币的价格。利率反映的就是货币相对于需求“供不应求”的程度。彭先生问“纸币要多少有多少，怎么可能会缺乏货币？”乃是因为混淆了“纸币”与“货币”的差异。这种混淆不仅在民间甚至在学界也普遍存在。任何纸币的发行都必须有“锚”，也就是给纸币背书的真正具有流动性的某种商品即一般等价物（即“货币”，与“纸币”是两个概念）。商品要作为“货币”，一个基本的前提是必须具有流动性，即能够以最少的折损脱手，因此，货币必定是那种相对于需求处于广泛稀缺的商品。

纸币也不例外。其被市场接受，绝不可能“要多少有多少”。就拿彭先生所举的宋朝的纸币为例，其发行最初是因为四川地区缺少贵金属而不得不使用铁作为货币。为解决金属铁在交易中过于沉重不便携带的问题，又用纸来代替铁进行贸易结算。这里有两点需要注意，首先，纸币的发明，从一开始就是为解决货币移动的不便，而不是为解决货币供给的不足。其次，这还意味着真实的“货币”是铁而不是“纸”，可用来随时兑换成铁是纸币流通的基础。

这里很重要的一点是，要把一般等价物（铁）和以一般等价物作抵押发行的“货币”（纸币）分开。通货膨胀/紧缩并非一般等价物（铁）对其他商品兑换率的变化，而是以一般等价物为“锚”（担保）的信用（纸币）相对于一般等价物比例（成色）改变，所导致的“价格幻觉”。在一般等价物不变的情况下，增加货币，会导致物价上涨；减少货币，会导致物价下跌。没有铁做准备的纸币，一开始就不会具有流动性。当铁的数量没有增加而纸币的数量增加时，纸的流动性也随之减少——出现挤兑的几率增加。

彭先生认为：“国家发行的纸币常常缺乏信用。政府经常迫于财政压力，经常超过社会经济承受能力大量发行纸币。”问题是，缺乏信用的“纸币”是“货币”吗？纸币之所以会被接受和使用，是由于国家接受纸币纳税或者有金属货币做准备才赋予其流动性。

彭先生提到：“古代中国在货币供给当中同时存在两个趋势，一是金属货币的供给跟不上经济发展的需要，所以存在通货紧缩的倾向。另一方面又存在长期滥发纸币，导致通货膨胀严重的倾向。”实际上，这两个趋势都是由货币不足同一原因导致的两种表象，且前者是因，后者是果。

能够充当货币的商品，必定具有最强的流动性。而只有广泛的稀缺性才能赋予充当货币的商品以足够的流动性（或称领受性）。因此，无论什么货币从一开始就必定是“供不应求的”。不仅中国如此，全世界的货币都是如此，这是货币的本质使然。

二、货币供给不足怎样解决？

笔者的另一个与主流观点的不同地方是，今天的“货币”与历史上的“货币”是完全不同的“货币”。这一差异不是来自于货币的使用，而是来自于货币的生成：传统货币的“锚”是“过去的”积累，现代货币的“锚”则是“未来的”收益。也就是彭先生在文中提到的观点：“现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。”

早在12世纪，基于债务的信用制度，就已经埋下了日后东西方增长“大分流”文化基因，也为大航海之后基于信用的货币制度的生成创造了条件。但信用货币正式取代商品货币，其间又经过数百年的反复。直到上个世纪八十年代布雷顿森林体系解体，金本位退出历史，严格意义上的信用货币才正式走向前台。货币数量相对经济增长必定不足的魔咒才得以解除。

从上世纪末开始，千百年来百试不爽的货币现象开始消失或改变了。比如，储蓄不再重要了，即使储蓄为零，银行依然可以创造流动性；货币和通胀的相关性消失了，即使货币发行不断超过传统的红线，顽固的通缩依然挥之不去；顺差也不再重要了，即使货币流失，经济也不会出现萎缩……货币出现这些历史性的大转变，我们思考货币对经济影响的方式也必须随之改变。

从商品货币转向信用货币是人类货币史上划时代的革命。由于这一革命距离我们实在太近，以至于我们到目前为止还无法理解其在人类历史上的真正意义。

新中国之所以转向计划经济，和以贵金属为基准的货币不足密切相关。类似蒙元金属货币大流失导致明朝初年被迫实行“计划经济”一样，民国迁台带走黄金也使得新中国只能选择需要较少货币但效率较低的计划经济。上个世纪七十年代末，为解决经济市场的货币需求，在没有充足流动性商品做准备的条件下印发纸币，导致了改革初期几次巨大的通货膨胀。

1994年中国实施汇率改革，将人民币与高流动性的美元挂钩（这和当年应对白银流失的民国法币制度改革类似）。从那以后（特别是加入WTO后），巨大的顺差通过强制结汇机制带来美元的大规模流入，其效果与大航海流入中国的白银效果类似，增加的货币没有像纸币增加那样导致通货膨胀，而是带来分工的深化和商品经济的空前繁荣。

中国空前规模的贸易顺差没有导致货币输出国的萧条，没有导致保护关税增加，更没有导致战争，乃是拜布雷顿森林体系解体所赐。正是由于布雷顿森林体系解体，信用货币取代了商品货币，无限的“未来收益”取代了有限的“过去积累”成为货币新的“锚”，货币不足的历史性难题才得到了解决。基于非货币分工的计划经济在解除了货币约束的市场经济面前迅速瓦解，退出历史。中国改革开放的成功并非偶然所致，坐在船舱里的我们并没有意识到自己是赶上了千年一遇的历史大潮。

过去十年，中国货币生成机制逐渐开始摆脱结汇，向最发达的国家那样转向信用也就是贷款创造货币。美国哥伦比亚大学商学院教授帕特里克•博尔顿（Patrick Bolton）和上海高级金融学院特聘教授黄海洲比较了中国与美国、日本、英国这三个国家的资本结构。他们发现，这四个国家的一个共同点是几乎没有外债。1993至2013年间，这四个国家的外债占其GDP的比例从未超过0.05%（美国）、0.14%（日本）、0.5%（中国）和1.1%（英国）。

他们把国家发行的货币加上其以本币发行的国债当作类似公司股权的资本。结果发现，1993至2014年，美国国家股权占GDP的比例从120%上升到180%，英国从不到100%上升到250%，中国从100%上升到210%，日本从215%上升到300%，都是外债较少而股权极高。这和其他发生债务危机国家（阿根廷、巴西、土耳其）形成了鲜明的对比。据此他们认为：“从这个意义上看，中国已经迈入成功国家之列了”，甚至“在发展中大国中，国家资本结构做得与主要发达国家相当的只有中国”。（上引观点参见帕特里克•博尔顿、黄海洲：《国家资本结构：理论创新与国际比较》 ，《比较》2017年第5期）

那么问题来了，中国是怎么做到在股票市场、债券市场落后的条件下，不对外举债而筹集到历史上空前规模的资本的？答案只有一个，房地产。没有房地产市场创造的信用，央行根本生成不了那么多货币，中国就依然会像其他发展中国家那样，以外债获得资本。

三、中国货币超发了吗？

社会上广泛流传的说法是，中国存在严重的货币超发现象。

彭先生也指出：“中国的GDP是75万亿，约12万亿美元，央行的货币总量M1是52万亿，M2是173万亿。美国GDP约20万亿美元，美联储的货币总量M1是3.69万亿美元，M2是14万亿美元，不到100万亿人民币。”这不仅不能用来标度中国货币是否“超发”，反而解释了为什么美国独惧中国的原因：因为世界上从来没有一个国家创造的流动性曾经超过美国。在笔者看来，在制度设计得当的前提下，有流动性的货币越多越好（因为流动性的定义本身，就决定了货币不足），GDP与M2（广义货币供应量）之间不存在一个所谓的“合理的比例”。（依国家统计局公报，中国2016年GDP为744127亿元，2017年GDP为827122亿元。美国2017年GDP为19.39万亿美元。——编注）

信用货币的高贴现率意味着较少的现金流可以获得更多的货币。货币的机会成本降低，使更多的商业模式“用得起”货币，从而推动经济的货币化。信用货币的生成机制，决定了只要货币有信用背书，就不存在“超发”。退一步讲，即便真的存在“合理的比例”，那么这个比例也只是描述一个了一个经济创造货币的能力，而不能标度货币是否超发。

判断货币是否超发这一问题的真正标准，应该是支持这些货币的信用能否保持足够的流动性。支持流动性的是广泛需求水平下商品供不应求的程度。货币作为商品时是如此，货币作为信用时也是如此。美元就是由于可以交换最多的商品，而成为所有货币中流动性最好的“黄金”。其他信用较差的货币，则等而下之。在信用货币时代，不同信用生成货币的“成色”就是该信用的流动性，流动性越好，贴现率就越高，生成的货币就越多。

一个大家比较熟悉的例子就是曾经的“粮票”。在食品非常匮乏的年代，粮食本身就具有极好的流动性（人人都接受），因此可以充作有效的货币，“粮票”就相当于以粮食做准备的“纸币”，用来解决粮食移动成本过高的问题。当粮食问题解决后，其流动性也随之丧失，“粮票”也就不值钱了。用黄金、房子、股票代替粮食，我们就理解了货币的本质，也可以知道生成有效的流动性多么困难。

今天的房地产之所以可充作“货币”，就是因为其可以被广泛接受。充分供给的房地产一样会丧失流动性。正是由于房地产与货币的特殊关系，在制定房地产政策时，就要同时考虑政策的副作用。在市场信用还离不开房地产的发展阶段，政策的首要目标不应是打压还是提升房价，而应是维持房地产市场的流动性。只要流动性丧失，打压和推高房价就都是错误的。

正是因为没有理解现代货币的生成机制，彭先生才会犯下“发行货币本不需要锚，至少不是必要的”这样流行的错误。现实中，不是货币需要“锚”，而是“锚”才是真正的货币。彭先生所说的货币其实是纸币，是货币的符号，而不是货币本身。他认为：“中国当前并非货币发行过少，而是货币发行过多，货币发行过多，就没有信用了。货币发行有所节制，才可能具有比较充足的信用。”这其实恰恰说明货币是不可能任意制造的。一旦信用无法做到被“广泛需求”，其流动性就会消失。

四、房地产摧毁了实体经济吗？

在提出解决房地产问题的办法之前，需要先回答一个问题，那就是“高贴现率一定是不好的吗？”尽管“泡沫”从一开始就用来对经济做负面描述，但一个无法解释的经济现象，就是经济越虚拟化的地方，创新、创业、研发这些高风险的商业活动就越活跃。新经济的前沿很少出现在低贴现率的经济环境里。

一个大胆的猜想就是，货币的贴现率对企业的不同发展阶段效果是不同的。任何商业模式都可以分解为资本型增长（创业）和现金流型增长（运营）两个阶段。用公式表示，就是：

创业阶段：R₀-C₀=S₀ （S₀≥0）

运营阶段：R_i-C_i=S_i  （S_i≥0）

资本获得：R₀=kR_i

其中，R₀代表资本，比如不动产、股票、债券的价格，是“未来收益”的贴现；R_i代表真实收益流，比如住房的房租，企业的分红，政府的税收等；C₀代表一次性投资，比如家庭的住房、汽车、电器等大件耐用品购买，政府、企业的固投；C_i代表可变成本，比如家庭的水电衣食支出、企业的劳动力成本和城市的运营性支出；S₀代表资本性剩余，即融资大于投资的部分；S_i 代表现金流收入大于支出的部分；k代表贴现率，体现了未来收益（虚拟经济）和当前财富（实体经济）的“兑换率”。

任何资本都有两个独立的贴现率：真实贴现率k和临界贴现率K。前者是指与资本实际获得的“未来收益”对应的贴现率；后者则是指与“未来收益”最大化对应的贴现率。如果把临界贴现率K与真实贴现率k之间差额∆k=K-k定义为信用冗余，风险就可以写为K/∆k。临界贴现率越大，风险越小；信用冗余越少，风险就越大。

如果用资本代表虚拟经济，现金流代表实体经济，我们就会发现贴现率高低可以用隐秘的方式，对两种经济产生截然相反的效果。

创业阶段的主要困难，在于获得启动商业模式所需要的“原始资本”R₀。传统经济里，R₀来自于过去剩余S_i 的积累；现代经济里，资本R₀来源于一定商业模式下未来现金流的贴现kR_i。假设一个房子的租金是10元，100倍的贴现率显然比10倍的贴现率更有利于创业融资。

按照“货币数量理论”，高贴现率创造出的货币可以将原来因低收益、高风险而无法投资的商业活动也卷入基于货币的市场分工。相反，低贴现率意味着资本不足，也意味着高风险的创新活动不合算。货币的真实贴现率k给所用商业活动提供了临界贴现率，货币泡沫越大，商业活动的临界贴现率也就越高，研发、创业这类高风险商业活动的信用冗余∆k也就越高。

货币是分工的必要条件。中国近年来在科技、研发等高风险领域出现的创业潮，很大程度上都是源于房地产创造了大量高贴现率（租售比）的“劣”资本。没有基于高贴现率房地产带来的“泡沫”，“大众创业，万众创新”就是一句空话。

而一旦企业完成创业，进入运营（现金流增长）阶段，高贴现率的副作用就开始显现出来了。在这个阶段，现金流R_i居于核心地位，只有现金流收入足够大，才能满足S_i ≥0的条件。当初通过贴现率公式转化为资本的现金流，都会以折旧、付息的方式还原为这一阶段现金流支出C_i。显然，第一阶段的贴现率越高，第二阶段还债的压力就越大。一旦运营阶段R_i-C_i=S_i 满足不了正剩余条件S_i ≥0，就会出现违约、破产。

一个合理的推测是，高贴现率的资本市场，虽然不利于已有的实体经济，却特别有利于研发、创新和创业这类高风险投资活动。如果我们把这些资本性投入视作未来的实体经济，高房价就是正面作用了。换句话说，高贴现率的货币环境不利于现在企业的运营，但却有利于未来企业的孵化。在现实中，就是我们看到的创业中的企业和运营中的企业冰火两重天的现象。

过去十年，也是房地产泡沫最严重的十年，中国实体经济进入非常艰难的阶段，但与此同时，中国以华为、阿里、腾讯等为代表的高技术产业，和以网上支付、共享经济为特征的新商业模式创新不断涌现，规模之大已成为世界级现象。2008年后，中国进入世界500强企业的数量开始狂飙突进，2011年上榜数首超日本后，开始直追美国。有效专利的数量从微不足道，上升到世界第二。特别是在高资本门槛（所谓烧钱）的行业，中国的表现尤其突出。

在这背后，高贴现率的资本市场（主要是房地产）起到了非常关键的作用。不仅中国如此，美国也是如此。发明创造总是最先出现在资本最强大的国家。只有高贴现率的资本市场，才能扛得住发明创造背后巨大的风险。投资者才敢让船驶向未知的水域。如果这个观察是对的，今天广受诟病的“四万亿”就不能彻底否定。“四万亿”到今天，时间不过十年。而这十年中，中国实体经济对世界先进国家这种史诗般的追赶，是近代世界几百年来从没有出现过的。“四万亿”的长远效果，也许是我们这些仍身在其中的人暂时还看不清的。

五、“房地产经济可以帮助中国打赢贸易战吗？”

彭先生最后谈到敏感的房地产。

他问：“赵老师认为：以房地产信用作为支撑，中国政府就可能发行更多的货币，经济就不会这样困难了，就可能在跟美国的贸易战当中取得最后的胜利。这个理解有悖常识。如果是这样的话，那么打败美国太容易了，多发行点货币，把房价再炒高1-2倍，这是非常容易做到的事。但是如果这样就能够打败美国的话，那么津巴布韦、土耳其和委内瑞拉早就把美国打败了。”

看过对前面问题的答复，就可以明白，彭先生的错误还是源于将纸币等同于货币的谬误。津巴布韦、委内瑞拉、土耳其的失败，恰恰是由于流动性极度短缺。纸币离开背后流动性的支持，马上就会一钱不值。中国房地产市场创造了今天最多的流动性，房地产市场崩盘，就意味着这些资产不再有“广泛的需求”，流动性随之丧失。货币也就失去了支持。到这个时候，贸易战还用打吗？

笔者从来没有说高房价就可以多发货币，而是房地产只有存在“广泛的供不应求”，才能具有参与货币创造的资格。同股票不同，房地产泡沫很难捅破，而一旦捅破，重建信用就很困难。房价不是想炒高就炒高的，任何资产价格上升都不可能是“非常容易的事”，你现在重新把日本房价炒高一下试试？对于货币生成而言，高房价不是问题，高房价可能带来的流动性丧失才是最大的问题。

之所以大家认为高房价危险，乃是常识告诉人们，任何资产的估值都有其极限，杠杆率越高的资产，越容易信用崩溃，即在极短的时间丧失流动性。这个常识大体上是对的，但并不准确。现实中，任何资产都存在一个临界贴现率——信用崩盘前最后一个单位的边际贴现率。一旦市场贴现率达到临界贴现率，信用冗余为零，资产价格就会崩溃，流动性就会丧失。防止资产价格过高的目的，是要维持信用冗余为正。

笔者从未支持过高房价，反对的是用“捅破泡沫”的做法来打压房价。笔者文章建议减少商品房供地，不是为维持高房价，而是要防止房地产丧失流动性（有价无市）。捅破泡沫不是在解决问题，而是在促成问题。就经济恢复速度而言，主动捅破泡沫的效果未必好过泡沫自然破灭。

高贴现率的“劣信用”会在市场驱逐低贴现率的“良信用”，这一法则一定会驱使市场追求更高的贴现率。彭先生说：“中国没有人想要‘打爆房地产市场’，只是希望房地产市场进行必要的调整，价格降一降，给实体经济一点喘气的机会。”但市场现实告诉我们，想不捅破泡沫而把市场房价压下来，几乎是完全不可能的。这时候“打爆房地产”就会不自觉地取代“打压房价”成为政策的目标。

回到前面的问题：“房地产经济可以帮助中国打赢贸易战吗？”笔者的回答是：任何资本市场都只是贸易战的武器，武器能否发挥作用，取决使用者而不取决于武器。如果你不理解武器，不会使用武器，甚至觉得武器碍事，那么再好的武器也帮不上忙。中国的房地产市场确实有各种问题，但在债市、股市都不如对手，只有房地产市场可堪一用的条件下，为什么我们不能先充分发挥房地产市场有用的一面呢？

六、为什么选择房地产市场？

解放战争中，共产党军队的小米加步枪在火力上远不如全副美式装备的国民党军队。但是共产党利用中国道路系统不发达，而轻武器消耗低、易于补给、便于携带的优势，战胜了消耗大、成本高、依赖运输的国民党军队。此番应对来自美国的挑战也是如此，中国虽然整体上不如美国，但也有自己的优势，关键就看你是否意识到并充分利用这些优势。

中国是全球最大的储蓄国家，贸易是顺差，净外汇资产占中国GDP的17%。但央行公布的社会融资中，只有6%是股本，其余94%都是来自银行贷款。这种极端不平衡的股债结构，突出显示中国以债务为主的资本结构。股市发展的落后，决定了中国企业在资本上几乎完全没有竞争力。但如果我们把政府也视作一种公司，把房地产视作地方政府的资本市场，却可以发现，中国地方政府这一特殊企业的资本结构远比美国更领先。美国地方政府大部分人融资是债务型的，容易破产；中国地方政府大部分是股票型的，不容易破产。

这就决定了一旦经济出现风险，地方政府比企业生存能力更强。与之相对应的房地产市所创造的信用也会比股票市场创造的信用更有可能保持流动性。由于房地产信用散布在大部分家庭和企业，流动性不足（如土耳其那样）的风险就会小很多。资本市场如同作战依托的阵地，虽不能最终决定贸易战的结果，但却可以缩小相对于进攻者的劣势。这也是为什么美国不断指责中国不是“市场经济国家”，为什么拼命要中国切断政府资本与企业间联系的原因。

如果把一个经济体视作航行的巨轮，虽然航路上的惊涛骇浪看上去触目惊心，但真正影响航向的却是洋流和季风。当前中美贸易摩擦就像航行中偶遇的巨浪，真正对中国经济产生持久影响的洋流，是货币的创造。换句话说，如果中国能像美国那样内生足够的货币，贸易摩擦对中国经济的影响就只是边际上的；反之，顺差减少甚至出现逆差，就会像历史上白银外的所有朝代那样出现经济萎缩。

这就是为什么确保房地产市场的流动性对中国应对当下挑战如此重要的原因：在没有形成强大的股票市场前，房地产市场是货币流动性最主要的提供者；房地产崩盘不可怕，可怕的是货币随之失去流动性。笔者并非主张把所有的宝都压在房地产，而是主张利用房地产赢得的时间，改造直接融资市场。

七、结语

最后，仍要感谢彭波先生文章对拙文的系统批评。只有在高水平的批评面前依然能够屹立不倒，才能体现出一个理论的韧性。

这篇文章的主要观点是在课堂上与学生的教学互动中形成的。很多思考还在发展中。笔者很清楚，即使这些新观点每一个正确的概率都达到90%，合成后的正确概率也会低于50%。但笔者还是情愿冒这样的风险。凡是不能通过否证性检验的理论，都不值得存在。引发同行对理论预测提出不相容观察本身，就是在推动学科进步。

（本文刊出时有较多删节，比较完备的版本参见微信公众号“一瓣”同步刊出的同题文章。）