科创板方法论|中国科创板与注册制的制度设计建议

唐跃军

2018-12-12 07:37 来源:澎湃新闻

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最近一段时间,坊间各类财经媒体热衷于报道所谓的科创板第一批潜在上市企业的名单,但比起各种版本的名单来说,更为重要的是如何为中国科创板与注册制进行合理的制度设计。
资本市场是最考验人性的,唯有合理的制度安排和机制设计可以对抗和修养人性。因此,通过合理的制度设计,让参与其中的市场主体特别是企业家形成稳定的预期,对于科创板和注册制的成功至为关键。
那么,对建立科创板和实施注册制而言,什么是合理的制度安排和机制设计呢?对此,业内人士大多倾向于认为,“把成熟市场运行多年的制度拿过来充分借鉴即可”。但是,中国市场并不是“成熟市场”,这意味着制度的前提假定条件可能并不成立。如果中国市场不存在西方制度所依赖的“前提假定”,那么绝对不可以简单照搬;而是应该从问题着手,理清中国市场相关的“前提假定”,对西方制度进行必要的修改和创新。
成熟市场注册制的前提假定条件是:基于规则的市场机制和基于法治的严刑峻法。这两者缺一不可,但却正是中国市场目前所缺乏的。有鉴于此,我们建议在实施注册制的科创板内部引入市场机制和严刑峻法。具体而言:
1.企业上市标准。
总体而言,科创板潜在的上市企业应该满足科技与创新的要求。可以参考的标准主要有:(1)企业拥有至少一项离保护期结束不少于10年的国家发明专利或国际发明专利,且已基于该等专利技术进行了有效的商业化运营,直接相关营收不低于1000万元;(2)近3年年度研发投入不少于营业收入的10%,在核心技术方面的研发投入不少于营业收入的8%;(3)近3年公司每年专利申请量不少于10项,其中取得国家发明专利或国际发明专利授权不少于1项。不满足上述上市标准的现有科创板企业应当作退市处理。
2. 信息披露制度。
科创板和注册制需要以信息披露为中心,而不是在免责压力下的实质性判断。在信息披露方面要从严审核,中介机构要发表独立意见,要做充足的风险披露和提示,让投资者基于及时、真实、相关的信息进行独立判断。公司控制性股东、董监高以及中介机构作为信息披露的直接责任人要承担信息披露不规范、不充分、以及虚假陈述等所带来的连带责任。监管部门负责审查信息披露是否合规,对其内容不作实质性判断。
3. 公司治理。
在科创板和注册制下,允许企业实行“同股不同权”的公司治理制度安排和治理机制设计,建议采用有限合伙企业实现同股不同权的安排并作为管理层和核心员工股权激励平台,必须由自然人担任GP,持有三分之一以上份额的LP可以提议,持有三分之二以上份额的LP同意的情况下可以更换GP。企业需对“同股不同权”的公司治理制度安排和治理机制设计进行充分的信息披露和解释说明,重点说明实施的理由依据、运作机制、潜在的风险和可持续性的安排。不再对拟上市企业股东人数和股东来源性质等作强制性的行政规定。
4. 市场交易规则。
科创板(其他板块也可以逐步考虑类似的安排)实施T+0制度,不设投资者门槛,且无涨跌停板限制,以此作为保障科创板市场流动性的两大创新举措。实际上,二级市场的流动性和交易效率是市场参与者极其关注的方面。目前中国市场实行T+1制度;整个市场以及个股的做空机制远未完善有效,之前曾有股指期货和个股融券的设计,但是上一轮股市剧烈波动之后股指期货和融券作为“替罪羊”都受到了显著的限制。然而,缺乏多空充分有效博弈的市场难以实现真正的价值发现。
5. 控制性股东约束。
上市企业控制性股东或股东联盟需为在IPO过程中存在的任何严重违法违规问题承担连带责任。如果在该等严重的违法违规行为中无法“自证清白”,上市企业控制性股东或股东联盟需交回不低于其投票权比例的IPO募集资金并处不低于该等金额的罚款;同时,可适用市场禁入规则,涉嫌欺诈上市的企业控制性股东或股东联盟可处“永久市场禁入”。控制性股东或股东联盟以其所持有股份进行质押、担保等,则其不得行使对应部分股票的投票权。
6.严刑峻法的法律环境。
市场经济是法制治经济,严刑峻法是市场机制得以有效运行的基石。中国市场未来若要采用证券发行注册制,除了严格的信息披露制度和合理有效的市场机制,必须有真正意义上严刑峻法所带来的保障,否则势必演变为“欺诈制”。通常来说,严刑峻法的标准至少是:(1)欺诈上市的公司立即无条件退市;(2)经济处罚不低于涉案金额;(3)主要涉案人处不低于涉案金额的罚金并永久市场禁入,失去参与市场“游戏”的资格。因此,个人赞成全国人大代表、深交所总经理王建军在2018年全国两会期间领衔提出“关于修改刑法加重欺诈发行犯罪刑罚力度的议案”,以便进一步提高资本市场的违法成本。
(作者唐跃军为复旦大学管理学院副教授)
责任编辑:蔡军剑
校对:丁晓
澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
关键词 >> 注册制 公司治理 信息披露 严刑峻法

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