分析｜“非非标”不再，影响几何？

一、标与非标重新界定

标准化债权类资产认定规则可谓是千呼万唤始出来。

央行10月12日公告称，为规范金融机构资产管理产品投资，强化投资者保护，促进直接融资健康发展，有效防控金融风险，根据《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，就标准化债权类资产的认定制定规则并征求意见（下称《认定规则》）。

《认定规则》首先明确界定了标准化债权类资产的概念：本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

此外，《认定规则》规定，符合所列相关要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请。并列出了五条要求：

一，等分化，可交易。以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。

二，信息披露充分。投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。

三，集中登记，独立托管。在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。

四，公允定价，流动性机制完善。采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。

五，在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。

此外，之前很多机构操作的非标转标渠道可能会彻底堵死。即原来所谓“非非标”不再有，不少机构此前预期将来是可视作标准化债权的资产，在非标转型的过程中一度将其视作“转标”的途径。规则具体规定为，银行业理财登记托管中心的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心（简称“银登中心”）的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所（简称“北金所”）的债权融资计划，中证机构间报价系统的收益凭证，上海保险交易所的债权投资计划、资产支持计划是非标准化债权类资产，即“非标”。

从此，标与非标泾渭分明，不再存有模糊地带。非标转标的途径可能就只剩下资产证券化（ABS、ABN）、发债以及标准化票据。

原有的部分底层资产较好、有稳定现金流的非标项目，通过对资产估值、评级、流动性管理和风险评估等系统性工作，经由资产证券化完成“非标转标”。

标准化票据的操作流程，由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。存托机构由上海票据交易所担任；标准化票据在上海清算所登记托管，在票据市场或银行间债券市场交易流通。标准化票据可增加中小银行承兑的票据流动性，本质上类似票据支持证券（票据ABN），通过票据受益权转让，增加票据的流动性，但票据资产权利还是会被记在最后转出人。

二、新规则对投资机构影响

标准化债权资产和非标资产的认定主要对于投资限额和期限匹配要求有所影响。不同类型的金融机构对于非标的投资限额要求有所差异。具体来看：

1）银行自营：除农村中小金融机构外，基本没有非标投资限制

除农村中小金融机构银行自营投资非标产品没有明确的监管限制，银行主要根据自身的资本情况、行内的风控要求、流动性要求来进行非标产品的投资。农村中小金融机构以自有或同业资金投资非标资产的，原则上应满足监管评级在二级（含）以上且资产规模在200亿（含）以上，业务规模不得超过本行同业负债30%，不得高于上一年度审计报告披露总资产的4%。

2）银行理财：有明确的投资限额

根据《商业银行理财业务监督管理办法》的要求：A、商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的 10%；B、商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。

3）银行理财子公司：有明确投资限额，限制比银行理财略松

《商业银行理财子公司管理办法》要求银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%。

4）证券期货经营机构私募资管产品：明确投资限额

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%。

5）保险资管公司：列入其他项管理，不超过总资产25%

根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资其他金融资产的账面余额合计不高于本公司上季末总资产的25%。“其他金融资产”是指不属于流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产的其他保险可投资资产，主要包括理财产品、ABS、集合资金信托计划和项目资产支持计划等。

相对投资限额来说，资管类机构投资非标还需满足期限匹配及集中度等要求。

从期限匹配要求来看，“资管新规”规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”因此非标定义趋严的情况下，银行理财等资管类机构投资此前的“非非标”资产也需满足不得期限错配要求。集中度方面，商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%。

三、银行受影响大但影响有限

非非标产品投资较多的银行理财预计受到认定规则的影响较大，但总体而言，理财投资非标的整体规模在压降，非非标范围的重新划定边际上影响不大。但非标投资更大的难度在于期限不能错配。

新规对于投资被重新划分为非标的非非标产品较多的银行影响较大。对于银行表外的资管产品投资非标和非非标情况，信息披露极其有限，没有公开市场数据。从市场接触来看，投资非非标比较多的银行理财主要为股份制银行和城农商行，尤其是相对比较小的城农商行的理财产品，其对于收益率追求较高，相对而言配置高收益非标的占比会更高。此次认定规则可能对这些非非标占比较高的银行有一定影响。

但总体而言，新规则的影响还是可控的。一是因为自去年4月“资管新规”发布之后，标准化产品被正面定义后，此前绝大部分的地方银监已经将银登等“非非标”产品按照非标来要求。二是，去年打击非标的政策也导致存量非标有较大规模的压降。根据《中国银行业理财市场半年报（2019）》，截止19年6月末，非保本理财规模22.18万亿元，其中非标债权类资产在理财投资中占比约17.02%，距离35%的净资产红线还有较大距离。

不过期限错配要求可能相对难以满足，考虑到理财投资者的投资习惯，虽然“资管新规”落地后理财期限普遍有所拉长，但最新数据平均期限也仅185天，明显短于非标资产的期限，意味着较大比例的理财产品难以投资非标资产。存量资金池虽然还可以投资非标，但非标期限也不能超过2020年年末的过渡期。随着过渡期的临近，未来老资金池可以配置的非标期限也会越来越短。如果要投资非标，银行需要发行长久期理财来满足期限匹配的条件。但理财产品期限拉长，进展速度仍取决于投资者的接受度。

相较于市场一部分人期待非非标场所被认定为标的预期而言，《认定规则》对于标准化资产的定义相对而言是比较严格的，由此看出监管的大方向仍然是加强金融资产的信息披露、防范金融风险，约束非标的发展，非标未来仍然将继续收缩，驱动非标转标。

（作者陈浩供职于某券商总部固定收益部门，王笑供职于某银行总行财富管理与私人银行部。文责自负，不代表所在机构观点。）