闻泰科技：收购半导体巨头后，能更进一步吗？

今天我们继续聊消费电子中的代表——智能手机。

闻泰科技2015年借壳上市，主营手机代加工业务，是国内最大的手机代加工ODM模式企业。

2018年收购了安世半导体，布局功率半导体领域。2019年继续增持安世半导体，并且通过证监会批准，本次增持完成后将持有安世半导体98%的股权，一跃成为全国最大功率半导体企业。同时这只股票最近也是得到北上资金的热捧，今年以来北上资金大量的增持闻泰科技，截至目前增持比例已经达到5.3%。公司股价从去年上半年至今上涨了400%。

但是通过我们研究，公司近一年涨幅过大，股价严重高估，投资风险过高。

一、公司简介

闻泰科技成立于2006年，最早是一家手机品牌方案设计提供商， 2008年转型ODM模式(原始手机设计制造商)，伴随着3G的到来，借助“中华酷联”的飞速发展，公司的迎着东风快速崛起。2014年随着4G的带来，手机运营商降低了对终端的补贴，众多手机厂商黯然退去，而公司与华为，魅族等深度合作，成为ODM行业龙头。2015年借壳“中茵股份”上市，2018年公司收购安世半导体，安世是集设计制造封测一体化的半导体厂商，自此公司覆盖从芯片设计到终端的所有环节。

二、管理层及股权结构

公司的实际控制人为张学政，也是公司的董事长兼总经理，张学政毕业于广东工业大学，曾经就职于意法半导体和中兴通讯。

公司多次通过收购实现控股安世半导体98.23%，公司董事长张学政兼任安世半导体CEO，收购完成后张学政及其一致行动人为公司股份占比从16.99%降至15.3%，依旧为公司第一大股东，珠海格力及其一致行动人控股10.3%，为公司第二大股东，云南城投及其一致行动人控股9.88%，为第三大股东，上海鹏欣控股及其一致行动人控股6.6%，为第四大股东。除了上海鹏欣，其他控股股东背后都是国资委。

三、公司概况

3.1 重组历史

公司前身为中茵股份，2015年4月中茵股份发布收购预案，拟通过定增方式收购闻泰通讯51%的股仹，同年11月公司收购重组预案，拟以“资产置换+现金购买”的方式收购闻泰通讯剩余49%的股权。2017年1月，完成对闻泰通讯100%控股。2017年8月，中茵股份正式更名为闻泰科技，完成转型。

2018年10月25日，闻泰科技发布收购预案，收购安世半导体，截至目前公司间接持有安世集团股权份额将由74.46%上升至98.23%。

3.2 公司业务

公司收购安世半导体后业务分为两部分，一部分是传统的ODM业务，一部分是安世的半导体业务。我们将这两部分业务拆分来分析各项业务的增长点。

a、ODM业务

电子终端的生产一般分为以下五种模式，OEM模式不需要经营利润率比较低，比较依靠规模效应，通过大规模降低成本；EMS是在OEM的模式上为品牌商提供原材料的采购，以及配送，售后等服务，扩展了代加工企业的利润空间；IDH模式是指帮助品牌商提供设计服务，外包制造环节，对于公司的研发设计能力要求比较强；ODM模式就是目前公司实行的模式，参与部分设计和采购；OBM模式则是从设计，采购，制造完全一体化的模式，这种模式建立难度比较大，风险比较高，一般是品牌商自己最核心的旗舰机采用这种模式，而低端机则采用其他集中模式。

因为公司的模式，所以公司代加工的基本都是中低端手机，利润来源分为以下三部分：

第一部分：物料自供，品牌商会给予代加工厂一部分物料代采购的权力，而代加工厂可以依靠强大的规模效应，提高在上游的议价权，从供应链获取较高的利润；

第二部分：整机加工，向品牌商收取代加工费用，由于下游客户集中度比较高，品牌力强大，议价能力偏弱；

第三部分：研发设计，这部分是利润最为丰厚的部分，由于低端机品牌商会给予代加工商部分设计权限，代加工厂可以帮助品牌商设计产品，这个就比较考验公司的研发能力。

根据产业链调研2020年华为、小米、Oppo、Vivo新款手机以5G为主。5G智能手机价格在2020年一季度进入2000元区间，在2020年第三季度进入1500元区间，当5G手机价格下探到1500元时，意味着有望对4G手机实现完全替代。而根据高通和MTK两家芯片推出的时间来看5G中低端芯片基本从2020年Q1-Q2可以实现量产，进而满足5G低端手机ODM量产需求。

而5G手机出货量在持续增加，前期由于技术和成本各种原因，5G手机价格都比较高，处在中高端，低端机人群无法覆盖，而后续各家品牌商在小米的引领下不断的降低手机价格，推出低端机，而这部分正好是覆盖人群最大，也是ODM业务所覆盖的方面。

从全球ODM模式的出货量来看基本保持稳定，占比保持在30%左右。对于ODM公司来说，规模决定利润，依靠市场规模优势不断的提高市场集中度，龙头企业抢占小企业业务，小型ODM企业厂商在出货量低，议价权低的双重压力下逐渐被淘汰。目前ODM市场马太效应愈加明显，前三大厂商闻泰，华勤，龙旗CR3市场占有率已经从2016年的35.9%达到了2019年的65.1%。

闻泰科技2018年出货量9020万台，全球市场ODM市占率为21%，为全球第一。2019年出货量1.1亿台，市场占有率27%。假设全球ODM出货量稳定在30%，闻泰科技在2020/2021/2022年的ODM业务稳定增长,则闻泰科技2020/2021/2022年出货量可以达到1.3/1.4/1.45亿部。

b、安世半导体业务

功率半导体器件（PowerSemiconductor）是电力电子装置实现电能转换、电源管理的核心器件。主要功能有变频、变压、整流、功率转换等。功率半导体器件广泛应用于移动通讯、消费电子、电动车、轨道交通、工业控制、发电与配电等行业。从集成度来说主要分为分立器件、集成电路(Power和模组三类。安世半导体是全球半导体标准器件龙头，前身是NXP标准产品事业部，2017年开始独立经营，现成为世界排名第八的功率半导体巨头。

目前的产品包括双极性晶体管和二极管、ESD保护器件、逻辑器件以及MOSFET器件，2019年四条产品线对营业收入的贡献分别为39%/14%/16%/31%。功率半导体厂家一般都采用的是IDM模式，功率半导体最重要的是稳定性和可靠性，需要设计和制造同时进行，制造和封测的成本占了总成本的90%以上，而设计成本相对较低。安世目前拥有两家晶圆加工厂，三家封测厂，一家ITEC研发中心。

从下游市场看，安世产品作为基础电子元件应用于汽车、通信、工业和电力、消费品以及计算机等领域，其中汽车为其主要下游领域（2019年收入占比44%）。从地区分布看，安世产品主要应用于大中华地区（2019年收入占比42%）。

公司产能利用率和产销率维持在较高水平，20172018年，公司平均产能利用率分别为：93.91%、86.93%。2017/2018年，公司加权平均产销率分别为：100.08%、100.17%。产能利率的满载是公司未来营收增长的主要瓶颈，预计闻泰收购安世后，会采取入股其他晶圆厂、新建产能、外包部分低毛利产品等方式扩充产能。

功率半导体市场最大的驱动力来自汽车电子，与传统燃油车相比，电动汽车的功率半导体用量将大幅提高。根据Yole数据，传统燃油车单车半导体器件价值为355美元，纯电动、混合动力汽车半导体器件价值为695美元，增幅为96%。其中功率半导体用量约为：传统燃油汽车17美元，轻混车MHEV90美元、混动车（HEV305美元、纯电动车（BEV350美元。2018年车用功率半导体市场规模为11.98亿美金，至2024年有望达到37.61亿美金，年均复合增速为21%。公司从2016年开始布局汽车电子领域，入股车联天下。并与车联天下合资成立上海联天科技，股份占比30%，未来在于车联天下的合作下有望拓展安世半导体的业务。

四、财务分析

4.1 资产结构和偿债能力：负债率较高，下游议价能力偏弱，营收账款比例大，上游议价能力强。

4.2 期间费用：公司的期间费用总体比较稳定，因为公司的模式所以销售费用和管理费用都比较低，关键还是在于原材料成本和制造费用的控制。

4.3 周转情况：从各项的周转指标来看公司周转比较良好，存货周转持续加快，应收应付周转持续变慢，但是应付比应收持续慢20天左右，说明公司对于上游供应链管理能力还是比较强的。

4.4 盈利能力：公司由于业务的特殊性，毛利率和净利率都比较低，经营难度比较大，公司与安世并表后由于安世的产品毛利率比较高，带动公司总体毛利率上升。公司净资产收益率波动比较大，和销售净利率基本一致。

4.5 盈利质量：从现金收入比来看，公司的现金收入比基本在80-90之间，总体比较偏低，主要还是下游品牌商比较强势，公司应收账款比例比较高，导致公司现金收入比比较低。

五、估值

公司两项业务,ODM业务我们选取工业富联作为对比对象，半导体业务我们选取扬杰科技，华润微，台基股份作为对比对象。我们给与公司39倍的PE,公司在2020/2021/2022年的合理股价应该为93/115/128元。公司截至2020年6月30日股价已经高达126元，投资风险比较大。