姚余栋：新货币理论的推论与创新

文 / 姚余栋（大成基金首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长）

新货币理论从货币需求与供给的角度，阐述了当前债务率不断上行，全球货币政策宽松，负利率时代必将到来的原因。这一理论证明了国际货币发行国能够实施现代货币理论（MMT），并阐明了人民币国际化的重要性和中国未来的政策空间。

现有货币理论没有在微观层面上对交易动机可能对货币需求产生的深远影响进行细致分析。因此，笔者和谢怀筑、孔泽宇从支付清算网络这个新视角出发，重新剖析了当前交易网络的爆炸式增长对流动性的巨大需求，提出新货币理论（New Monetary Theory，以下简写为NMT）。NMT表明，交易中的支付结算网络对货币的需求极为巨大，不再是个人货币需求的简单线性加总，而是参与支付结算网络的人数的二次方。由于总货币需求与一个经济体人口的平方正相关，而现有的货币创造则是产出，因此是人口的线性函数，货币的创造最终将难以满足货币的需求。

NMT的主要推论包括以下五个方面：

推论一：全球流动性不足

根据推导，货币需求量是交易节点的二次方，货币供给是线性增长的，全球流动性紧缩将是未来的常态，通缩压力加剧，而绝非通胀。（见图1）

图1 新货币理论中货币供给与需求曲线
资料来源：大成基金

资本市场深度和清算效率（技术进步）提升能短暂解决流动性不足的问题。资本市场深度 （如中央银行体系等）在给定的资产数量下提供更多的流动性，纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）的公开信息显示，每天1.5万亿美元的交易量大概需要850亿美元的初始资金，如电子支付等技术能够大大提升支付清算效率，相当于提供了更多的流动性。由于全球流动性不足，数字货币是全球流动性的重要补充，可跳出过于依赖国际货币基金组织（IMF）的发行机制，尝试基于数字货币规则的创新，例如电子特别提款权（eSDR）。

推论二：杠杆率上行无法避免

根据推导，经济线性增长满足不了指数性增长的货币需求，杠杆率将随交易节点增加而升高,由于货币需求指数性上升，债务率上升无法避免。2008年金融危机以来，全球债务不断增长，新冠肺炎疫情将使全球债务进一步升至新高。IMF预计，2020年各国财政赤字与GDP的比例预计为14%，比2019 年高出10个百分点。

全球债务还会继续上升，而且是大幅度上升，由此个别国家会触发“明斯基时刻”。“明斯基时刻”指市场繁荣与衰退之间的转折点，经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。为防止“明斯基时刻”，央行采用QE（量化宽松）操作，从而导致公共债务可持续。例如，欧债危机由于欧央行采用QE而解决。疫情暴发以来，美联储开启无上限QE并启动多种信贷工具，资产负债表从2019年底的4.2万亿美元增加至超过7万亿美元的水平。

明斯基时刻：
如何应对下一次金融危机
[美] L.兰德尔·雷 / 著 
张田、张晓东等 / 译
中信出版集团，2019-5

推论三：负利率是终局

为了维持债务可持续性，需要使融资利率i小于GDP增长率g。当经济增长趋近于零时，为维持i小于g，融资利率将小于零，因此负利率是货币政策的终局。

利率史表明，越原始的文明利率越高，越发达的文明利率越低。创新会带来进步，同时也会降低利率，而涨价只是货币现象，长期来看不创造价值。截至2019年12月，全球已有超过11万亿美元的负利率债券，规模是2018 年底的近两倍。负收益债券主要是以欧元和日元计价（合计占比超过9成）。长期来看，随着人口老龄化、劳动生产率增速下行及科技进步乏力，经济增长将放缓并趋近于零，为维持债务可持续性，负利率将是货币政策的“终局”。日本央行原行长白川方明表示，最终我们都会向零利率靠拢。低效率企业可以在低利率环境中继续生存，潜在增长率会因此下降，自然利率也会下滑，央行将不得不跟随自然利率的脚步。

利率史
[美] 悉尼·霍默、[美] 理查德·西勒 / 著 
曹建海等 / 译
中信出版集团，2010

推论四：占优货币升值

根据幂律法则，只有少数的节点拥有较多的连线。全球性货币将具有更高的流动性和连接点，因此具有更高的需求。在流动性不足的情况下，国际货币不会贬值，反而会升值。

国际货币具有外溢效应。笔者与唐欣语的研究表明，美国的国内经济情况和宏观经济政策不仅主导了海外美元流动性的供给，还主导了对外汇储备国国内流动性，有很强的“溢出效应”，成为事实上的“世界的中央银行”。美国可以利用美元是世界货币的特权自行为自身融资，而美国为自身融资的过程就是向海外美元离岸中心提供流动性的过程。2000年以来，储备货币平均名义有效汇率处于上升趋势，而非储备货币平均名义有效汇率处于下降趋势。国际货币发行国可以演化为“超级经济体”，非国际货币发行国的经济总量受到货币贬值的压抑。为什么很多国家都爬不出中等收入陷阱？不是它们不努力，只是因为它们的货币不是国际货币。这是一个残酷的陷阱。

人民币国际化是不可阻挡的趋势。我们对内要努力推进供给侧改革，对外要坚定不移地进行人民币国际化。日本经济从1991年之后陷入停滞，但日本民众的生活水平并没有下降，这和日元是国际货币有重要关系。2016年，日元在进入负利率时代后，反而开始了强势的升值趋势。只有人民币国际化，才能对冲未来中国经济波动的风险。

推论五：国际货币发行国能够实施MMT

根据三部门理论，在经常账户平衡的情况下，政府部门的盈余对应的是私营部门的赤字，政府平衡意味着私人部门不存在任何财富的增加。结合占优货币升值的理论，对国际货币发行国而言，MMT基本上可行，其实施不会导致其货币大幅贬值：经常账户平衡，公共部门赤字，从而支持了私人部门盈余。这会改变我们的观念，对于幸运的国际货币发行国来说，其可以通过财政赤字来实现充分就业，但最终需要央行通过债务货币化来买单，否则利率可能飙升，与高额债务形成正反馈，最终引发金融危机。在宏观杠杆率方面，可以通过“公共部门加杠杆+私人部门稳杠杆或去杠杆”来兼顾经济发展和金融稳定。

资本全球化：国际货币体系史
[美] 巴里·艾肯格林 / 著 
彭兴韵 / 译
上海人民出版社，2009-8

新冠疫情暴发后，美国为应对冲击开启MMT实践，美联储为金融机构、企业与居民部门、地方政府等提供大量流动性支持。针对金融机构，美联储推行一系列宽松的货币政策，包括降息至零利率、零准备金率、无限制量化宽松及持续购买国债向市场提供流动性。针对企业和居民部门，美联储创设多种货币工具[包括商业票据融资机制（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）、薪资保护计划便利工具（PPPLF）等]，同时直接向家庭或个人支付现金。针对地方政府，美联储创设市政流动性便利（MLF），直接向各州及大型市政当局购买短期票据。

与NMT预测的一致，在美联储进行了史无前例的宽松政策之后，美元并没有快速贬值，反而在强势升值。疫情期间，风险偏好下降，短期资金短缺，美元是当前世界最受认可的国际货币，因此全球对美元的需求上升。美联储实施MMT没能阻挡美元的升值趋势。

NMT理论认为国际货币发行国能够实施MMT，二者有相近之处，但也存在很多不同。从出发点看，MMT采纳了国家货币理论的观点，认为货币起源于债权债务关系，其诞生与承担记账的职能有关。同时，其将货币描述为政府的公共垄断，而失业则表明政府过度限制了金融资产的供应，从而限制了纳税和储蓄。

MMT框架主要包括三个方面：税收驱动货币，财政赤字货币化（政府利率为0）和就业保障计划。具体可总结为以下五点：第一，政府无需先通过税收、债券获得收入来为其支出融资，政府支出先于收入；第二，政府可以创造货币购买以本币计价的任何产品和服务，而不用担心本币债务违约风险；第三，财政政策不能一味追求预算平衡或盈余，而要以充分就业、配合央行货币政策为目标；第四，政府印钞仅受通货膨胀限制其货币创造和购买，一旦充分利用经济中的实际资源（劳动力、资本和自然资源），通货膨胀就会加速，政府可以通过税收、发行国债来回笼货币并控制需求推动的通胀；第五，政府部门赤字为私营部门创造盈余，而且不需要与私人部门竞争通过发行债券获得的稀有储蓄（挤出效应消失）。

财政学
[美] 哈维·S·罗森 / 著 
赵志耘 / 译
中国人民大学出版社，2003-7

伴随全球化、老龄化和全球资本市场大发展，擅长分析封闭或简单开放的经济体的传统理论框架越来越难以解释零利率、虚拟资产价格脱离实体经济走势等新问题，因此NMT和MMT在学界和政策制定者中引发了越来越多的讨论。两个理论的出发点都在强调，基于泰勒规则的货币政策会导致货币供应不足这一基本事实。两个理论的解决手段均在强调，传统实体经济加杠杆能力受限，不足以通过传统方式衍生出足够的货币，因此需要以创新方式发行货币。两个理论背后的哲学均为货币发行基于信心，货币超发并不会导致金融体系和国家崩溃；隐含的假设均为对金融体系的容量有信心，其稳定性不会被破坏。而对世界终局的预测，二者均指向经济滞缩（零利率），虚拟资产价格高涨。

但在具体分析框架上，NMT与MMT有以下三方面的不同。

第一，NMT背后的叙事更为深刻。MMT强调具体手段，且具体的施政手段在历史上均出现过，创新性不足。NMT分析的是资本市场和实体经济耦合背后的核心驱动机制，在根源上具有创新性。MMT仅适用于本国货币，对国际市场上不同货币的竞争问题研究较少。NMT不仅适用于法定货币，也适用于一个多国家区域的主流货币。MMT对货币的分析主要基于交易功能，NMT对货币的分析不仅包括交易功能，也包括价值储存功能。

第二，NMT的分析工具更多、更符合实际。在内部均衡上，MMT通过创新手段发行货币的方式主要是财政赤字化，暗示财政主体可以不受债务率、资产负债率限制，仅仅依靠人们的信心来发行货币。而NMT并未限定某种手段来发行货币，比如，允许通过对更广泛主体（或实物）的未来现金流的信心创造流动性。因此，MMT的财政赤字化只是NMT的手段中的一种。

第三，NMT对财政的作用的分析更加深入。在外部均衡中，广义的财政是国家控制经济的权力，对应着政府收支、对劳动人口的控制、对跨境资金流动的控制、对跨境贸易的控制。在内部均衡中，NMT从另外的角度解释了传统的财政职能。在结构上，财政政策对应在交易体系中提供流动性增加交易节点，缩减贫富差距。在有效性上，财政收支调节的是资产负债表的权益规模，在期限结构、信息、操作性上的要求很高，比调节负债部分的货币政策更痛苦、更容易产生顺周期波动。在通过财政政策解决通货膨胀问题上，MMT认为宽松货币政策将导致通货膨胀，而通货膨胀可以通过提高税收和发行债券来解决，从经济中去除多余的资金；NMT则表明，从长期来看，货币供给赶不上货币需求，国际货币将供不应求，国际货币发行国不会面临通胀风险。

NMT指出，货币政策一般会经历三个阶段的演化。

第一阶段为遵循泰勒规则的传统货币政策——比如我国，保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为负和通胀缺口低于目标值时，应降低名义利率；反之亦然。在我国的具体实践中，近年来的货币政策操作综合运用了数量型和价格型工具，是“双工具”框架。在“双工具”框架下，基于新泰勒规则进行操作更适合我国现状：新泰勒规则统一了麦卡勒姆规则和泰勒规则，且兼顾平滑性；其中数量规则可以确定存款准备金率等数量型货币政策，重在对冲过量流动性；剔除数量规则的利率动向指标可以确定存款基准利率等价格型货币政策，重在应对通胀预期。

第二阶段为央行主动买入中长期国债调节曲线形状，实行QE——比如美国，由于杠杆率持续上升且GDP增长乏力，宽松的货币政策无法从短端传导至长端，传统的货币政策难以刺激经济增长，因此央行只能实施QE以维持债务的可持续性，并将政策利率长期维持在低位，等待进出口、资产价格增长带来经济复苏。

第三阶段为QE+负利率——比如日本、欧洲，由于劳动生产率增速下降及技术进步乏力、人口老龄化等原因，负利率将是货币政策的“终局”。

重燃中国梦想
姚余栋 / 著 
中信出版集团，2010-1

我国目前处于第一阶段，政策空间充足，距离负利率仍较远。根据国际清算银行（BIS）数据，当前中国政府部门杠杆率处于相对较低水平，2018年为49.8%，显著低于发达国家的水平，政府部门加杠杆空间仍充足。未来，中国一方面可以依靠地方专项债的发行，将财政赤字转换为私营部门的盈余，推动中国经济增长。另一方面，在经常账户顺差逐渐消除的过程中，人民币可以加速国际化，建立广阔的离岸市场，提升人民币的国际使用，最终形成资本账户持续顺差。此外，中国非金融企业部门杠杆率自2008年以来快速上行，2016年达到最高点160%，随后有所下降，但仍处于较高水平。结构性去杠杆仍是主旋律，非金融企业部门杠杆率将进一步下降，从而寻求长期、更高质量的增长。

（本文原载于《信睿周报》第31期，原题为《新货币理论的推论与创新——与现代货币理论的对比分析》注释略）