11月经济成绩单释放暖意，宏观政策宜稳不宜紧

国家统计局15日发布的11月份宏观经济数据显示，工业增加值同比增长7.0%，社会消费品零售总额同比增长5.0%，民间投资累计增速年内首次转正。

国家统计局新闻发言人付凌晖在国新办新闻发布会上表示，四季度经济运行的增长有望比三季度继续加快，因为无论生产还是需求，都在稳步回升。值得注意的是，他指出，由于今年的基数较低，从速度上来看，增长可能会比较快，但是并不说明经济出现了明显的变化。

此外，随着市场主体活力的增强，货币政策基调如何调整引起广泛关注。专家认为，货币政策要延续稳健中性的政策基调，通过“MLF+逆回购”的组合保持流动性合理充裕，满足岁末年初市场主体的资金需求。此外，在全球疫情、国际关系不确定性增强，全球货币政策宽松，国债收益率持续走高的背景下，货币政策不宜急剧转向。宽松货币政策的退出并不是说一定要收紧，只是政策要回归到经济正常时的状态。

11年来CPI同比首次下降

中国是否面临通缩风险？

付凌晖表示，今年以来，居民消费价格的涨幅整体上是前高后低，11月份居民消费价格同比下降0.5%，这也是2009年10月份以来第一次出现同比下降，2009年主要是因为国际金融危机的冲击。

从结构上来看，11月份居民消费价格同比下降主要是由于食品价格下降所导致的。其中猪肉价格又是最主要的因素，猪肉价格同比下降了12.5%，影响当月CPI下降约0.6个百分点。

CF40宏观医生11月报告单（全文见文末）指出，食品价格下降带动的CPI同比增速下降还会持续几个月的时间，核心CPI处于偏低水平，国内总需求仍然偏弱。

付凌晖表示，从未来发展来看，居民消费价格稳定运行还有不少有利条件。第一，从市场需求来看，无论是投资需求还是消费需求，整个市场需求都在扩大。第二，从市场预期来看，11月份的制造业PMI当中，出厂价格指数位于景气区间，比上个月还有所提升，说明市场对价格的预期还是看好的。第三，今年的粮食实现了丰收，连续6年稳定在1.3万亿斤以上，加上生猪产能的恢复，猪肉价格也出现了下降，这样对价格的整体稳定起到了重要的作用。

最后，各地及时推进保供稳价的措施，有利于价格的稳定。随着经济运行逐步恢复常态，居民消费价格涨幅也会回归到合理的水平。

工业生产结构特征亮眼

全年增速可能超2%

数据显示，11月份，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，增速比10月份加快0.1个百分点；环比增长1.03%。全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。

民生银行首席研究员温彬认为，工业生产的结构特征较为亮眼，本月高技术产业增加值同比增长10.8%，比上月大幅加快4.5个百分点；服务业进一步恢复，本月服务业生产指数同比增长8%，比上月提高0.6个百分点。随着疫情后期经济逐渐复苏，市场主体经营状况逐渐改善，前10个月工业企业利润总额累计同比增长0.7%，增速年内首次实现转正，对企业扩大生产起到了积极作用。

光大证券分析认为，从同比数据表现来看，去年11月工业增加值基数相对并不低（去年全年同比增速为5.7%），在基数相对较高的情况下，11月工业增加值增速再创今年新高，表明目前工业生产仍然较强。

由于12月当月工业增加值同比处于6-7%的概率较大，因此将进一步提升全年累计同比增速值，从供给角度来看，今年经济增速超过2%的概率不小。

中海晟融首席经济学家张一表示，出口的持续高增长和企业主动补库存是推动工业增加值增长的主要因素。工业增加值的持续高增长，将进一步拉动相关大宗商品价格的上涨，PPI有望在2021年一季度实现正增长。

对于后续工业生产的表现，光大证券认为，目前工业生产的当月表现已经基本恢复到疫情前水平，后续强度继续提升的幅度有限（由于基数效应，明年上半年增速相对较高），对经济走势研判需更多的关注需求层面。

消费涨幅不及预期

下阶段需注重需求侧改革

对比市场预期，根据Wind统计，此前机构对11月份的社会消费品零售总额的预测值是同比增长5.6%，实际数据为5.0%，实际数值低于市场预期。

温彬指出，消费涨幅明显不及预期，反映出有效需求仍然偏弱。

从消费支出的构成来看，11月份，餐饮收入4980亿元，同比下降0.6%；商品零售34534亿元，增长5.8%，连续5个月正增长。通讯器材类、化妆品类、金银珠宝类商品同比分别增长43.6%、32.3%、24.8%。

光大证券分析指出，从消费结构上来看，必选消费的增速目前维持在8%左右，比疫情前的10%的增速稍有降低，收入增速下降的影响显现。

11月主要可选消费中，汽车类、通信类消费增速较高，但其他可选消费均有所下降，整体来看11月消费修复速度有所提升，但扣除汽车（去年基数较低以及今年政策支持）和通信类（有一定短期因素）消费后，消费可能并不强。

中原银行首席经济学家王军表示，社消数据显示当前经济复苏的主要症结和障碍还是在消费。

从下一阶段来看，付凌晖表示，近些年消费贡献对于经济增长占主导作用，内需当中消费的贡献是比较突出的。随着经济逐步恢复到常态化的增长，消费仍然会成为经济的主要支撑引擎。

温彬认为，下阶段要按照12月11日政治局会议要求，继续深化供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

对此，温彬建议，宏观政策要继续加强对内需恢复的支持力度，针对关键领域和薄弱环节精准施策，促进有效需求提升，畅通国民经济循环。财政政策要继续保持积极的政策基调，继续通过减税降费等措施为市场主体减负，加大对就业、居民收入等民生领域的支持力度。

民间投资增速转正

政策拉动转向市场内生增长

数据显示，民间投资增长0.2%，增速年内首次转正。其中高技术产业投资同比增长11.8%，比1-10月份加快2.1个百分点；高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、10.0%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长27.3%、20.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长32.2%、17.5%。社会领域投资同比增长11.2%，其中卫生、教育投资分别增长26.1%、13.9%。

“民间投资首次转正，说明随着经济的恢复，市场性的投资是在增加的。”付凌晖表示，在经济受到疫情冲击的情况下，中央出台了一系列宏观经济政策，对于稳定经济发挥了重要作用。目前来看，经济运行逐步由政策的带动向市场内生增长在转变，民间投资累计增速由负转正实际上反映了这样的特点。

中国金融四十人论坛（CF40）青年学者、国际金融与发展实验室研究员李奇霖认为，订单恢复、出口强势等因素共同推动民间投资累计增速转正。

历史数据显示，制造业企业家信心指数回升，不一定能够带动民间投资增速向上，但民间投资增速向上的时期，都有先出现制造业企业家信心指数的回升。

李奇霖表示，订单回升、预期好转，加上信贷政策的重点支持，民间投资将继续修复。以民间投资为主的制造业投资，将是下一阶段推动中国经济回升的重要力量。

连续5个月超量续作MLF

明年货币政策怎么走？

12月15日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日开展9500亿元MLF操作和100亿元逆回购操作，充分满足了金融机构需求。此次MLF操作利率继续维持2.95%不变。

央行于11月30日意外进行2000亿元MLF操作后，市场对于此次MLF续作量的期待较低，11日下午部分机构投资者预期为8000亿元。今日实际操作超预期后，国债、国开债迅速反应，收益率纷纷下行。

今年5月以来，央行货币政策逐步退出疫情期间的非常规操作，边际收紧下市场利率逐步回升。近期央行多篇文章也传达了对“稳杠杆”和“防风险”的关注度，“总闸门”确认重现，政策基调也偏谨慎。

不过，从11月30日和今日MLF操作来看，央行“说”的偏紧，“做”的偏松，如何理解这种不一致？

“央行MLF操作略超市场预期，主要是岁末年初，央行适度加大长期限资金净投放，平滑跨年资金面，稳定市场对资金面平稳预期；同时从近期市场表现看，同业存单仍存在一定上行压力，央行适度加大长期性资金投放一定程度缓解中小银行负债压力，引导金融机构支持实体经济融资，并稳定实体融资成本。”光大银行金融市场部分析师周茂华对21世纪经济报道表示。

CF40宏观医生11月报告单提出，当前需要宽松的政策环境支持总需求恢复，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而保持较低的融资成本。

对于未来货币政策走向，温彬认为，货币政策要延续稳健中性的政策基调，通过“MLF+逆回购”的组合保持流动性合理充裕，满足岁末年初市场主体的资金需求，继续加大对制造业、中小微企业的结构性支持力度，促进实体经济融资成本稳中趋降，助力、引导金融机构完成向实体经济让利的全年目标。

方正证券首席经济学家颜色认为，未来货币政策会逐步回归正常化，不会急于转向。在流动性分层、信用利差走阔的背景下，央行或将更加关注长端利率。从现在到明年年初，在年末效应的作用下，货币政策将保持流动性合理充裕与利率稳定。另外，在全球疫情、国际关系不确定性增强，全球货币政策宽松，国债收益率持续走高的背景下，货币政策不宜急剧转向。

CF40学术顾问、全国政协经济委员会副主任刘世锦曾表示，随着经济恢复到正常增长轨道，宏观政策也要相应回归正常状态。宽松货币政策的退出并不是说一定要收紧，只是政策要回归到经济正常时的状态。财政政策可能不会一步到位地退出来，但财政赤字的规模应该会有所减少。另外，疫情期间杠杆率提升了20多个百分点，在经济恢复到常态、逐步稳定后，杠杆率要逐步降到一个合适的水平。

参考来源：

1、《9500亿超预期！央行已连续5个月超量续作MLF，明年1月会降准吗？》；21世纪经济报道。

2、《经济复苏的主要症结在哪？民间投资首次转正说明什么？一文看懂11月经济账本》；华尔街见闻。

3、《11月国民经济数据“出炉”，国家统计局回应七大焦点》；新京报。

附：

CF40宏观医生2020年11月报告单

文 | CF40资深研究员张斌

CF40青年研究员张佳佳

宏观经济运行

◆ 经济景气程度回升。11月官方制造业PMI为52.1，较10月回升0.7个百分点。大型企业制造业PMI为53.0，较10月回升0.4个百分点；中型企业制造业PMI为52.0，较10月回升1.4个百分点；小型企业制造业PMI为50.1，较10月回升0.7个百分点。

◆ 工业增速回升。11月全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，较10月回升0.1个百分点。分大类看，制造业同比增长7.7%，较10月回升0.2个百分点；采矿业增加值同比增长2.0%，较10月回落1.5百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长5.4%，较10月回升1.4个百分点；通用设备增加值同比增长10.2%，较10月回落2.9个百分点；专用设备增加值同比增长10.5%，较10月回升2.5个百分点；汽车制造业同比增长11.1%，较10月回落3.6个百分点。

◆ 消费持续回暖。11月社会消费品零售总额同比增长5.0%，较10月回升0.7个百分点；汽车类销售同比增长11.8%，较10月回落0.2个百分点。1-11月网上零售额同比增速11.5%，较1-10月增加0.6个百分点。其中实物商品网上零售额同比增长15.7%，占社会消费品零售总额的比重为25%。

◆ 固定资产投资稳步回升，民间投资增速转正。1-11月，全国固定资产投资累计同比增速2.6%，较1-10月回升0.8个百分点。民间固定资产投资累计同比增速0.2%，较1-10月回升0.9个百分点。其中，制造业投资累计同比下降3.5%，较1-10月少降1.8个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速1.0%，较1-10月回升0.3个百分点；房地产开发投资累计同比增长6.8%，较1-10月回升0.5个百分点。1-11月，商品房销售面积累计同比增长1.3%，较1-10月回升1.3个百分点；新开工面积累计同比下降2.0%，较1-10月少降0.6个百分点。

◆ 出口回升，进口回落，贸易顺差扩大。11月美元计价出口金额同比增长21.1%，较10月回升9.7个百分点。进口金额同比增长4.5%，较10月回落0.2个百分点。11月贸易顺差754亿美元，较10月扩大170亿美元。分国家和地区来看，对美国、欧盟、东盟和韩国出口同比增速为46.1%、8.6%、10.0%和9.5%，分别较11月回升23.6、15.7、2.7和4.1个百分点；对日本出口同比增速为5.6%，较10月下降0.1个百分点。

◆ CPI同比负增长。11月，CPI同比下降0.5%，较10月回落1.0个百分点，这是2009年10月以来该数据首次出现同比负增长，主要受到去年同期高基数和食品价格回落的影响。其中，非食品价格同比下降0.1%，较10月回落0.1个百分点；食品价格同比下降2.0%，较10月回落4.2个百分点。11月PPI同比增速-1.5%，较10月少降0.6个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为-1.8%，较10月少降0.9个百分点；生活资料出厂价格指数为-0.8%，较10月多降0.3个百分点。

宏观经济运行环境

◆ 外部经济持续改善。11月摩根大通全球综合PMI为53.1，较10月回落0.2个百分点，仍保持在扩张区间；摩根大通全球制造业PMI为53.7，较10月回升0.7个百分点。美国制造业PMI从10月59.3回落至57.5，欧元区制造业PMI从10月54.8回落至53.8，日本制造业PMI从10月48.7回升至49.0。CRB大宗商品现货价格环比增长2.3%。

◆ 社融存量增速回落。11月M1同比增速为10.0%，较10月回升0.9个百分点；M2同比增速为10.7%，较10月回升0.2个百分点。社会融资规模存量同比增速为13.6%，较10月回落0.1个百分点。11月，新增社融2.1万亿，较10月增加0.7万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.4万亿，较10月减少0.1万亿；企业新增债务1.0万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较10月增加0.5万亿；居民新增债务0.8万亿，较10月增加0.3万亿。

◆ 7天回购利率小幅上升。7天银行间质押式回购利率11月均值为2.62%，较10月上升5个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较10月下降1个基点至0.26%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差下降9个基点至0.40%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差下降5个基点至1.77%。

近期展望和风险提示

◆ 经济处于复苏阶段，大部分行业恢复到正常状态。

◆ 食品价格下降带动的CPI同比增速下降还会持续几个月的时间，核心CPI处于偏低水平，国内总需求仍然偏弱。关注国外需求恢复大于供给恢复带来的工业品价格大幅上涨。

◆ 未来国内经济的主要风险在于广义信贷增速过度下滑、房地产市场过度下滑和金融部门风险集中暴露。

诊断建议

◆ 需要宽松的政策环境支持总需求恢复，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而保持较低的融资成本。

◆ 通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。

宏观经济运行检验报告单

宏观经济环境检验报告单CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。

原标题：《11月经济成绩单释放暖意，宏观政策宜稳不宜紧》

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