袁松：我国债券违约风险防范及机制健全解析

原创 袁松 上海市法学会 东方法学 收录于话题#法学140#核心期刊140#原创首发140#上海法学研究97

袁松 中国政法大学硕士研究生。

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内容摘要

2019年12月证券法的修订，背后隐藏着债券违约风险进一步扩大的趋势。在厘清债券、债券违约处置等概念的基础上，提出债券违约风险的防范举措和违约处置机制的健全建议。违约风险防范层面，从源头上要推动债券条款的法定化，在过程中要确保各参与主体谨慎尽责。违约处置机制健全层面，根据违约处置所处的阶段将其划分为基础性处置、前置性处置和后置性处置：作为基础性处置机制的债券持有人会议、债券受托管理人制度，还需进一步完善；前置性处置对应违约风险防范层面的源头防范和过程防范，其具体方式包括不限于投资者适当性管理、债券条款的法定化、完善的信息披露、及时有效的信用评级；后置性处置对应着违约风险防范层面的结果防范，其多元化和市场化需要进一步加深。

关键词：证券法修订 债券违约处置 风险防控

一、新法出台的隐忧——债券违约风险将进一步扩大

（一）2019年《证券法》修订概况

经过四次审议、五年多时间，2019年12月28日，修订后的《中华人民共和国证券法》（以下称为新证券法）正式公布。此次修法的主要任务是推广适用科创板的股票发行注册制经验，构建完全信息披露机制并确立更具威慑力的法律责任。新证券法对旧法（2014年证券法）规则的调整可以概括为一个调低和三个调高：调低了证券发行门槛；调高了信息披露义务；调高了对投资者的保护力度；调高了法律责任。

第一，全面、分步推行注册制。新证券法第9条将旧法对应条文中的“核准”修改为“注册”，意味着在中国证券市场上公开发行证券将正式实行注册制，该条规定同时暗示了注册制的推行不是一蹴而就的，需要分步进行。其中关于债券，2020年3月1日，发改委和证监会相继发文，针对“企业债券和公开发行的公司债券实行注册制”作了下位法的衔接规定。

第二，加强了信息披露的规定。新证券法第5章专章规定了信息披露。值得注意的是，第81条规定了公司债券的临时报告机制，明确了“可能对债券交易价格产生较大影响的重大事件”要立即报送临时报告并予公告，这在一定程度上将助力提升债券市场的信息披露程度。

第三，加强对投资者的保护。新证券法第6章专章规定了投资者保护。其中，第92条将之前管理办法中规定的债券持有人会议制度和债券受托管理人制度上升为法律。证券法的基本原理就是通过公开的手段去达到保护投资者的目的，公开作为保护投资者的手段，是证券法的核心和灵魂。新证券法专章规定信息披露和投资者保护的做法契合证券法的基本原理，需要大力肯定。第四，大幅度提升法律责任。新证券法第13章法律责任大大提升了对违反证券法行为的处罚力度。经笔者统计，处罚力度提升了12倍左右。2014年证券法中，处罚比例最高且多数为5倍；处罚金额最高为300万，多数条款为几十万。而新证券法中，处罚比例最高且多数为10倍；处罚金额最高为2000万，多数条款为几百万。

（二）债券违约将进一步扩大

上述四个方面中，证券发行注册制无疑是焦点中的焦点。股票和债券在中国资本市场上从来不是对等的存在，分步推行注册制过程中，债券也将是较后的一步。随着对新证券法解读的不断深入，更多人关注股票发行注册制给中国证券市场带来的影响，较少有人关注债券发行注册制对违约形势正严峻的中国债券市场带来的影响。新证券法将债券发行由核准制改为注册制，且取消了旧法对债券发行的四个方面的限制（净资产、负债余额比例、符合国家产业政策、利率不超过限定水平）。这为公司发行债券提供了绝无仅有的契机，可以设想到新法施行之后债券发行量将大幅提升，进而使一大批质量不可控的债券进入已被违约缠身的债券市场，这将使我国债券市场的违约风险进一步显露。

债券作为直接融资的一种重要途径，要符合金融市场支持实体经济的预期，允许市场主体发行债券且不断降低发行门槛的做法无疑是正确的，但紧随而来的将是违约风险的进一步扩大。如何结合债券发行注册制，更好的预防债券违约风险、完善债券违约处置机制是亟待研究的问题，也是本文的论述重点。

二、债券违约风险防范对策

（一）对债券、债券违约的基本认知

在明确如何防范债券违约风险之前，需要对债券和债券违约有基础的认知。需要说明的是，债券根据信用来源不同可以区分为政府信用类债券和公司信用类债券，根据发行方式不同可区分为公开发行的债券和非公开发行的债券。本文中研究的债券是公司信用类债券、公开发行的债券，公司信用类债券又具体包括证监会监管的公司债券、央行监管的非金融企业债券融资工具和发改委监管的企业债券。

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债券的双重属性

（1）

债——债券的合同属性

按照我国法律的规定，债可以依据合同而成立，也可以依据侵权等法律规定的原因而成立。债券本质上是一种债，且从直观上看是依据债券投资者与债券发行人之间签订的债券合同成立的一种债。那么债券这种债的具体内容是什么呢？按照民法典对典型合同的规定，债券合同不属于典型合同，与之最为相似的典型合同为借款合同，因为债券是直接融资的一种方式，且与借款一样都存在着资金在不同主体之间的流动。因此债券合同内容的问题，可以参照我国法律对于借款合同内容的规定来解答，结合民法典中的相关规定，到期返还本金、支付利息应为债券合同的主要内容。

（2）

债——债券的证券属性

证券是因投资于一项共同的风险事业而取得的主要通过他人的努力而盈利的权益（凭证）。债券符合上述定义，是一种证券。债券作为一种投资，其目的是为了获取利息，投资是要承担风险的，这意味着债券持有人可能获取的利息也应是不确定的。

债券不同于一般的债，还因为其具有社会性和较强的流通性：社会性是指其作为一种固定化的债，持有人是众多的；较强的流通性是指其作为一种固定到凭证上的权益，可以在不同的持有人之间便捷的转让。

“债券具有双重属性”的观点已有一定的研究基础。例如有学者提出，公司债券兼具证券属性和合同属性的特点，在证券属性中，卖者责任体现为信息披露义务，在合同属性中，卖者责任体现为合理范围内基于默示诚信义务对债券契约作出的解释。也有学者认为，债券契约体现出三重属性：首先，债券契约的本质是商事合同，体现出基本的债券债务关系；其次，债券交易因其标准化模式，体现出金融投资属性；最后，债券契约具有公司治理属性。但后者其实是针对债券合同进行的论述，认为债券合同不仅具有合同属性，还具有金融投资属性和投资治理属性。从债券本身来看，笔者认为：

债券既是债，也是券，这意味着其既有着债的属性，也有券的属性。具体而言，债券的本金部分是债，是一定要还的；债券的利息部分是券，有一定的风险。因此需要允许利率的波动，当前大多数债券发行时采用固定利率的做法值得商榷。简言之，借钱是要还的，投资是要承担风险的，债券的风险与收益需要相匹配，债券的定价需要市场化。利率作为风险要债券持有人承担也是有前提的，前提就是债券发行人尽到了信息披露义务。在债券违约事件发生后，首先需要对发行人的信息披露情况进行检视，如果信息披露有问题，那么发行人不仅要支付本金，还要支付利息；如果信息披露没有问题，发行人应支付投资者本金，而利息的支付应视具体情况而定，以冲抵债券的投资风险。

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债券违约是市场化的必然结果

从债券的证券属性来看，债券是一种投资，而债券违约事件的发生正是这种投资风险的集中体现。“如果过度担心它的消极性而监管过度，就有可能抹杀金融业的竞争力”，缺少违约的债券市场不仅无法进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，而且会使无风险收益率水平被错误地抬高，反而导致风险的累积，可见债券违约实际是债券市场发展的一种必然反应，本不应该引起市场各方的恐惧和排斥。

从公司信用类债券的本质来看，其不同于政府债券和金融债券这些政府信用类债券，后者一般具有国有资本背景，一般不存在违约的问题。而公司信用类债券的发行主体是市场主体，其资本实力远远没有政府雄厚，且存在着生产经营的诸多风险。

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当前我国债券违约概况

2019年我国债券市场上共有177只债券出现违约，违约本金总金额达到1435.28亿元，其中38家债券发行主体首次出现违约。比较而言，2018年实质确认违约的债券有124只，违约本金共计1205.61亿元，其中43家债券发行主体首次出现违约。而据笔者统计，自2014年首次违约事件发生至2020年3月31日，六年来我国债券市场上已有409只债券发生违约，具体如下图：

其中，144只违约的公开发行的非金融企业债务融资工具中，73只为中期票据、37只为超短期融资券、34只为短期融资券。可以看到，债券违约风险仍在扩散，且违约债券类型分布广泛，主要集中于交易所市场发行的公司债券和银行间交易市场发行的非金融企业债务融资工具。基于此，债券违约风险的防范也应以这两个市场作为抓手。同时，债券违约风险的防范应该划分阶段进行，包括在债券发行前的防范（源头防范）、债券发行后违约前的防范（过程防范）和债券违约后的防范（结果防范），其中债券违约后的防范亦可以理解为债券的违约处置，以下进行分别论述。

（二）源头防范——推动债券条款法定化

债券发行门槛的降低体现着“宽进严出”的证券管理思维，“宽进”意味着发行人申请发行时监管机构只做形式审查，即只要发行人提交了新证券法第16条规定的所有文件原则上就可以进行注册。新证券法第16条规定的文件中最重要的是公司债券募集办法，即债券募集说明书。债券募集说明书是违约后处置的主要依据，也应作为违约风险防范的源头。

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债券条款法定化的必要性

债券合同自治，是一种美好的愿景。现实是，投资者在购买债券时面对的是已经定形的债券募集说明书等文件，投资者要做的不是一道选择题（选择对哪些条款进行修改），而是一道判断题（判断是否接受这些条款）。如果投资者决定投资、购买债券的话就意味着其必须签字。一方面，由发行人单方决定条款的做法，显然不利于违约风险的防范，这会让发行人处于绝对的优势地位，从而降低对自己履约的要求，进而扩大违约的风险。另一方面，这也不利于违约后的处置。初始建立起的条款劣势会加大违约后债券持有人保护自己合法权益的难度，进而加重违约处置的难度。因此，有必要对发行人单方决定债券条款的做法进行重构，推动债券条款的法定化。

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债券条款法定化的实现方案

债券条款法定化的想法在我国已有一定的实践基础：证监会发布的23号准则针对募集说明书的内容进行了规定。但23号准则一方面属于规范性文件，法律位阶较低，另一方面也没有给出募集说明书的法定范本，而是围绕上位法律作出了稍为细致的规定。需要指出的是，债券发行和交易过程中的事务纷繁复杂，确实很难固定出法定的募集说明书文本，这或许也是《23号准则》没有给出法定文本的原因。然而，债券条款法定化的必要性是存在的。如果法律层面很难规定的话，将权利下放至行业组织（比如证券业协会），由行业组织进行调研确定出示范文本，而在法律层面规定债券募集说明书应当使用行业组织出具的示范文本，以达成债券条款法定化的目的。

债券条款法定化，并不意味着不能对示范文本进行修改。一方面，可以建立由监管部门负责的审查修改调研机制。监管部门在对报送的募集说明书进行审查的过程中，通过收集申请人的反馈等方式了解现有示范文本的不合理之处，进而交由立法部门决定是否进行修改。另一方面，需要通过法律明确可以对示范文本进行修改的情形，保证修改的合法性。要给市场留有试错的机会，对于示范文本中不合理的地方按照市场的反馈进行调整，对于示范文本中没有规定到的内容要及时完善。值得注意的是，修改后版本对债券持有人的保护力度原则上不得低于修改前的版本。

此外，可以考虑由受托管理人对发行人提供的募集说明书进行基础的审查。同时，发挥司法的判断和指引功能，在具体案件中明确募集说明书中违反法律规定的约定无效。

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债券条款法定化的具体举措

本部分以债券持有人会议的相关条款举例，以期为债券说明书的示范文本提供些许贡献。首先明确有关债券持有人已有的法律规定，其次分析现实操作中存在的问题，最后提出完善建议。

（1）

法律规定

由新证券法第92条和管理办法第54条的规定可知，募集说明书中针对债券持有人会议应至少有以下三个方面的内容：会议的召集程序、会议的通知程序和会议的决策程序。那么这三个方面的内容到底该如何确定？我们寄希望于23号准则中给出答案，但令人失望的是，23号准则中对此仅有寥寥四条规定，且是对管理办法的简单复制，并未作出具体细致的规定。

（2）

实践中的做法

我国的现状是怎样的呢？以海航集团发行的13海航债的一次债券持有人会议为例，这次会议是在到期日的前一天召开的，主要内容为表决该债券的本息延期议案。该次会议由发行人海航集团主持召开，要求所有持有人在半个小时以内进行参会登记，并提供盖章参会材料的扫描件，19时电话会议准时召开，21时半表决及会议结束。且这样的事情已经不是第一次发生了，2020年1月19日，东旭光电曾在债券到期前一夜通知第二天召开持有人会议。

海航集团这样的操作，有其逻辑自洽之处。因为法律确实没有对债券持有人会议的程序作出明确规定，海航和其债券持有人之间关于债券持有人会议有效的规则其实是双方签署的募集说明书中有关债券持有人会议的部分，而海航债的募集说明书中确实没有约定召开持有人会议需要提前通过公告的方式进行通知。

（3）

完善建议

海航集团的上述操作，刷新了公众对债券持有人会议制度的认知，严重削减了这一制度的实际价值。也提示我们应从以下几个方面进行完善：

第一，债券持有人会议的权限范围。海航案中持有人会议的第一项议程就是豁免发行人本次突然召集会议的相关法律责任，并从此修改相关规则。目前债券募集说明书中对持有人会议的权限范围多约定为以下几方面：表决发行人提出的募集说明书变更方案、表决发行人提出的债券受托管理协议修改方案、表决发行人提出的债券持有人会议规则修改方案（即海航持有人会议的第一项议程）、表决发行人提出的违约处置解决方案、表决是否委托受托管理人进行诉讼、表决受托管理人的变更或解聘。可以看到，除去后两项外，其他权限中都加上了“发行人提出”这样的限制。债券持有人作为持有人的会议，在权限范围这个本质问题上从一开始就受到发行人的全面制约。应当明确，债券持有人会议的权限范围要去掉“发行人提出”这样的限制。

第二，召集主体。多数债券募集说明书中约定的召集主体是发行人、受托管理人、单独或合计持有10%偿还总额以上的债券持有人，这个10%的比例是管理办法在以往法律文件基础上作出的规定。这一规定具有一定的国际实践基础，比如根据日本法律的规定，持有公司债券总额10%以上的债券持有人有权向发行方或债券受托管理人提议，要求召开公司债券持有人会议，将这一规则引入我国具有积极意义。另外，允许发行人召集持有人会议存在其必要性，但应当考虑缩减这种情况下召开的会议的权限范围，保证会议议案不会影响到债券持有人的合法利益。

第三，通知程序。部分债券说明书中约定“债券持有人会议通知应至少提前10个交易日在监管部门指定的媒体上以公告形式向全体本期债券持有人及有关出席对象发出”，这样的约定是较为合理的，建议债券募集说明书的示范文本可以采取相同或类似的表述，以确保通知到每个债券持有人、确保全体债券持有人有充分的参会准备时间。海航案中会议前半个小时发邮件通知的方式过于草率，债券持有人甚至都没看到邮件，会议就已经开始了，这样的通知有何意义？

第四，决议程序。在决议类型上，应将决议区分为对一般事项的决议和对重大事项的决议，重大事项适用更高的通过标准；在决议标准上，要设置出席人数和占有份额比例的双重标准，比如针对一般事项决议的通过标准为50%的债券持有人出席且占有未偿付债券份额50%的持有人同意、针对重大决议的通过标准为75%的债券持有人出席且占有未偿付债券份额75%的持有人同意。债券持有人制度确实是解决集体行动困境的妙招，但怎样让这个妙招发挥应有的效能也是一个难题，应不断探索并通过法定文本确定一般决议和重大决议的区分标准，针对不同决议设定严格程度不同的通过标准。

在决议效力上，管理办法中“债券持有人会议的决议对全体债券持有人有约束力”的规定，无法充分地保护每个债券持有人的合法权益。比如在对一项减少偿付的本金数额的议案表决时，50%未偿付总额的持有人同意即可以通过这项决议，那么怎样保护另一半不同意该项议案的持有人的利益？如果存在单独占有未偿付金额50%以上的持有人，那么岂不是这一个持有人同意了决议就通过了，怎么保障大量中小债券持有人的利益？这或许也是海航案发生的原因之一，海航集团在会议召开前早已与少数的主要债券持有人统一了立场，所谓的债券持有人会议不过是演给中小债券持有人的一场戏。决议效力宜规定为“只对同意决议的债券持有人发生效力”，这样可以保护不同意决议的持有人的合法权益。高效应当让位于公正，应当看到，每个持有人与发行人之间都存在着独立的法律关系，每个持有人的权利只能由其独自处置，而非由债权持有人会议的决议统一处置。

（三）过程防范——保证各主体在债券发行后谨慎尽责

首先需要明确债券发行后需要谨慎尽责的主体。参照美国的实践经验，整个债券投资者保护程序中存在六级主体：客户（债券持有人）、债券受托管理人、证券公司（SIPC成员）、自律监管组织（SIPC等）、证券交易委员会以及终局裁判者法院。我国债券市场上的主体与之类似，具体而言：

第一，证监会应加强监管。证监会作为法律规定的证券监管部门，应按照新证券法加重法律责任的立法精神，加强对债券违法行为的监管，特别是对发行人、受托管理人等法定信息披露主体的监管，增强债券市场信息披露的真实性，重塑投资者信心。另外，我国债券市场上长期存在着多头监管的局面，但有关立法已显示“由证监会统一对债券市场进行监管”的趋势，在监管统一前应做好衔接，各监管部门（证监会、央行、发改委）统一按照新证券法进行监管，保证监管举措彼此相协调。第二，行业组织应更加主动对违约风险进行控制。我国证券行业组织主要指中国证券业协会，除前文提到的债券募集说明书示范文本外，证券业协会也应加强对债券市场的调研，及时制定出符合实际情况、能解决实际问题的行业指引文件。第三，受托管理人应加强对受托范围内事项的管理。受托管理人作为债券持有人委托的专业主体，一方面要更谨慎尽职地监督发行人，包括不限于审查发行人提供的债券发行文件，另一方面在纠纷发生后，要大幅提升管理主动性，包括不限于代表持有人与发行人进行积极协商、及时组织召开债券持有人会议、以自己的名义参与相关程序。第四，承销商应尽到自己的尽职调查义务。基于我国债券市场承销商多又同时担任保荐人的现状，承销商在双重身份下应更加谨慎尽责，对发行人提交的文件资料等进行充分的调查和核实。

三、债券违约处置机制的健全建议

（一）债券违约处置的概念

许多研究文献中均使用了债券违约处置这样的表达，却鲜对其概念作出解释。而这是一个基础性的问题，只有先对债券违约处置的概念准确认知，才能在此基础上进行理论构建、解决实践中遇到的问题。

处置，字面上的含义是分别事理、使各得其所。在可查的中国法律文件中，部分部门规章中使用了违约处置的表达。此外，某些行业规则中也出现了违约处置的表达。从这些表达看来，“处置”一词应有两方面的含义：其一指交易双方（违约方和守约方）针对违约事件的协商处理；其一指交易双方无法协商处理，第三方介入针对违约事件采取措施。可见，债券违约处置可以区分为内部处置和第三方处置。但不论何者，债券违约处置均经历了如下的流程：判定违约→违约处理。因此，债券违约处置是指债券发行人和债券持有人针对违约事件的协商处理，以及第三方介入针对违约事件的协商处理。

债券违约处置的对象是债券违约事件，即债券违约处置过程中要处理解决的是整个债券违约事件，包括协调与违约债券有关的各方主体（发行人、持有人、中介机构）的利益、对发行人的资产和抵质押物进行处置等等。债券违约处置首先需要对债券违约做出判定，如果募集说明书中已经约定了哪些事件属于债券违约，那么违约的判定就更为简易，这也说明了募集说明书中的约定对债券违约处置具有重要意义。

（二）债券违约处置的分类和现状

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债券违约处置的分类

以债券违约处置为关键词检索相关的学术文章，整理可知我国理论界对于债券违约的处置方式的分类上，有如下看法：

整合上述八种观点，债券违约处置的方式主要有：债券受托管理人制度、债券持有人会议制度、自主协商（自筹资金、担保求偿、债务重组）、仲裁、诉讼（求偿诉讼、破产诉讼）、第三方代偿。笔者进一步将其分为基础性处置方式、前置性处置方式和后置性处置方式，后置性处置方式又可进一步区分为内部处置方式和第三方处置方式，具体如下表：（1）

基础性处置

基础性债券违约处置方式包括债券受托管理人制度和债券持有人会议制度。因为这两个制是更广泛、更基础的安排，贯穿于债券发行和交易的整个过程。

债券受托管理人制度的产生，源于上文中提及的债券的涉众性。众多债券持有人的专业水平良莠不齐，导致债券违约发生之后，无法确保每个单独的债券持有人的合法权益都得到保护，此时就需要一个专业的主体代替众多债券持有人统一处理他们的事务，保护他们的权利。这种做法源于美国，完善于美国，与其丰沛的信托文化土壤培植有关，值得我们学习。但因我国信托法制不发达，债券受托管理人制度引进的过程中存在信托与委托代理之间的权衡，目前我国债券市场上的受托管理人与持有人之间更倾向于是一种委托代理关系。无论如何，这种由专业主体统一代理的做法，有利于债券违约风险的防范，也是我国债券违约处置机制中的基础性处置方式。

债券持有人会议，本质上是建立了一种决策机制，基于这个决策机制可以整合众多持有人的意志，进行统一的行动。该机制基于集体行动困境产生，可以更好地维护每个持有人的权益，也是一种基础的债券违约处置方式。

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前置性处置

前置性违约处置指在债券违约发生之前，通过投资者适当性管理、债券条款法定化、强化信息披露、强化信用评级等方式对债券违约进行的事前的防范处置。也是前文有关债券风险防范论述过程中的源头防范和过程防范。

（3）

后置性处置

后置性违约处置是狭义上的违约处置，指对已发生违约的债券进行的处置，进一步区分为内部处置和第三方处置。

内部处置，是指债券持有人和发行人双方内部对债券违约进行的处置。内部处置是天然的处置方式，就像其他民事纠纷一样，纠纷双方首先要针对纠纷进行协商。内部处置有不同的方式，我国债券市场上现存的主要有：发行人自筹资金、发行人使用自有抵押资产偿还、债务重组（展期、打折、增信、债转股）等。

第三方处置，是存在持有人和发行人之外的第三方介入而对债券违约进行的处置，主要方式有第三方偿还、调解、仲裁、诉讼。第三方偿还，可进一步区分第三方代偿（包括政府兜底代偿）、第三方所有的抵押资产偿还、保证人偿还。第三方代偿是指在发行人和第三方没有建立担保法律关系下的情况下，第三方针对违约债券进行的偿还，主要取决于发行人的沟通协商和第三方的偿债意愿。而第三方所有的抵押资产偿还和保证人偿还，都是基于已经建立的担保法律关系进行的偿还，具有法定性。

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债券违约处置的现状

针对前文统计的违约债券，截至2020年3月31日，可统计到的已进行偿还的数量为48只（33只非金融企业债务融资工具、13只公司债券、2只企业债券）。这48只债券的总发行本金380.85亿元，已偿付的本金总额为316.35亿元，平均偿付周期为210天。需要注意的是，未能全额偿付本金的债券有15只，其本金总额为126.9亿元，偿还总额为62.4亿元，本金偿付率为49%。这意味着一旦债券违约后如果无法全额偿付本金，那么最终本金的偿还比例仅能达到一半。可见，中国债券市场的违约处置现状并不乐观。

（三）相关建议

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夯实基础性处置方式

债券受托管理人制度和债券持有人会议制度是我国债券市场上非常重要的制度安排，其对债券违约处置具有重要意义。关于债券受托管理人制度，需要从法律层面回应债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系性质，进一步明确受托管理人的法定权限范围，规定受托管理人未尽到管理职责的法律责任，建立受托管理人未尽责情形下持有人对其问责的路径。完善的债券受托管理人制度一定是系统完整的，当前的债券受托管理人制度与我国债券市场的现状还有很多不契合之处，还应不断探索完善。关于债券持有人会议制度，在前文债券条款法定化部分已有论述，应从权限范围、召集主体和程序、通知程序、表决程序等方面着力完善。此外还可建立由债券受托管理人发起的债券合同修改机制。如出现不利于持有人的情形，债券受托管理人应及时通过召集会议等方式，组织发行人和持有人针对债券合同条款的变更进行协商，促成有利于持有人的债券合同变更的达成。

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大力提升前置性处置力度

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加强投资者适当性管理

新证券法在增加的第6章“投资者保护”中第89条对此作出了规定。该条第1款是在法律层面将我国证券市场上的投资者区分为普通投资者和专业投资者，对其适用不同的标准。第2款实质上是在侵犯普通投资者权利的纠纷中，为证券公司设定了推定过错的责任，加大了对普通投资者的保护力度。

普通投资者和专业投资者的区分，是在源头上进行分流。控制普通投资者进入债券市场，可以有效降低债券市场上的违约风险，因为专业投资者有更高的能力在违约前监督发行人、在违约后运用各种处置手段保护自身的合法权益。应尽快提升债券监管部门对投资者适当性管理的监管力度，尽快提升债券受托管理人对投资者适当性管理的监督力度，使证券法的规定可以得到充分执行，使没有风险识别和管理能力的普通投资者不进入到违约风险过大的债券投资当中。

（2）

推动债券条款法定化

应尽快推动债券募集说明书法定文本的出台。除前文提到的债券持有人会议条款外，还应将债券限制性条款作为制定重点。债券限制性条款，是指债券契约中包含的限制债券发行公司特定行为（如限制特定筹资、利润分配以及经营活动等）以保护债券持有者利益的特殊条款。特别注意的是，要加大上述特定行为的覆盖面，这样才能对发行人有可能出现的违约行为进行尽可能多的规避。尽可能多的在债券募集说明书中预设可能导致债券不能如期兑付的事件，并约定在此等事件发生后，债券立即到期，有利于在违约发生后为持有人建立正当充分的权利主张依据。

（3）

进一步提升信息披露质量

公开是证券法的灵魂，新证券法的修订深刻体现了这一点。加强信息披露可以有效防范债券违约事件的发生或减少债券违约事件的影响，可以认为是一种事前的违约处置机制。一方面，信息披露可以给发行人设置一层心理负担，有利于敦促发行人谨慎安排自身行动，因为持有人已经充分知晓了与债券偿付有关的重要事项；另一方面其可以弥补持有人信息获取的不足，使持有人在充分知晓相关信息的基础上及时采取措施，保护自身合法权益。此外，投资者的风险评估能力与信息披露的质量密切挂钩，信息披露质量越好，对投资者的专业水平要求就越低，其风险评估能力就越高，进而债券违约风险就越低。换句话说，当一只债券的信息披露做得足够好的时候，这只债券的投资风险将清晰地显示在投资者的眼前，投资者自主做出决策，也为其投资决策承担责任，其实就没有违约的问题了，纯粹是一个投资的问题。

要以新证券法专章设立信息披露为契机，加强债券市场各主体（发行人、承销人和保荐人、信用评级机构、受托管理人）的信息披露，完善具体实施细则，加强信息披露的及时性、完整性和风险提示性。

（4）

真正发挥信用评级的功能

信用评级可以在债券出现实质违约前将风险揭示出来，是重要的前置性违约处置机制。而国内评级机构的信用债评级在风险预警上存在硬伤，通常只是在实质性风险爆发后才会调整评级，其预警功能几乎丧失。在压实中介机构看门人地位的大背景下，应针对债券市场上的信用评级机构，完善相关的制度，加强其风险识别能力，加重其法律责任，建立投资者向其追责的可行路径。

3

加深后置性处置的多元化和市场化

（1）

逐步形成多元化后置性处置机制

围绕内部处置，一方面，发行人应主动拓宽自筹资金的渠道，积极偿还应偿债务。同时，将债务违约纳入社会信用管控体系，适度限制债券违约严重的公司和相关负责人员的特定行为，推动构建更内驱的后置性处置机制。另一方面，债券持有人和发行人应协力探索债务重组的不同形式。双方可利用基础性处置机制建立有效的沟通机制，共同推动内部处置方式的多元化。

针对外部处置，要协调好调解、仲裁、诉讼这三种核心外部处置方式的关系。尽管管理办法第57条规定了诉讼、仲裁或其他争议解决机制，但实践中选择自律组织的中国证券业协会进行调解的基本没有，有通过法院进行调解的（比如湘鄂债）但并不多；选择仲裁的也不多，根据巨潮资讯网所公布的2015年公司债券募集说明书统计，286家债券募集说明书中约定仲裁条款的有110家，不到1/2。要发现调解和仲裁的使用场景，加大调解和仲裁的使用频率，而不是一味地依赖诉讼。具体对于调解而言，一方面要加强中国证券协会的调解机制构建，引导更多的债券违约纠纷通过调解解决；另一方面要建立必要的行政指导机制。行政指导不是刚性兑付，必要的行政指导机制是指针对发生的债券违约事件，运用行政力量、以行政指导的形式引导债券投资纠纷实行市场化、法治化的解决路径。行政指导，本质上也是一种调解，是政府作为调解方来引导债券违约的解决，是一种重要的后置性处置机制。

（2）

探索使用证券民事代表人诉讼的新武器

新证券法探索建立了符合中国国情的证券民事代表人诉讼制度，针对证券市场投资人数众多，单个投资者对违法行为（如欺诈行为）起诉成本高、起诉意愿不强等特点，设立了“明示退出、默示加入”的原则，这意味着中小投资者不需要提任何诉讼，也不用办任何手续就可以默示加入诉讼，诉讼成功就应该主动对这些中小投资者给予补偿。但需要明确的是，证券民事代表人诉讼作为一种我国的新型的证券民事诉讼，其本质上不同于违约求偿诉讼和破产诉讼，而是一种侵权诉讼。

债券违约与一般的违约尽管有不同之处，但基于债券的债属性，债券违约求偿诉讼适用的基础法律是合同法，诉讼中的法律责任是指违约责任。同时，债券也有券的属性，以此为基础的证券民事代表人诉讼适用的法律是证券法，诉讼中的法律责任是指侵权责任。申言之，证券法规定的民事法律责任为侵权责任而不是违约责任，因为证券法上的纠纷主要是因公开失真（包括不公开）侵犯投资者的知情权而引起的损害赔偿案，是侵权案件而不是合同纠纷。

发行人的违约责任，主要指发行人违反债券募集说明书中的约定未能按期支付本金、利息，从而产生的法律责任。发行人的侵权责任，主要指发行人未能尽到法律规定的信息披露义务，侵犯了债券投资者的法定权利从而产生的法律责任。但如果进一步思考，其实债券募集说明书中也约定了发行人的信息披露义务，发行人违反了这一义务不仅侵犯了持有人的法定权利，也构成了违约。总之，无论是债券违约求偿诉讼还是债券民事代表人诉讼，其都作为诉讼这种后置性违约处置方式的一部分，一方面要继续发挥违约求偿诉讼的既有功效，另一方面也要探索使用债券民事代表人诉讼这个新武器，使二者有机结合起来，促进债券违约的更好处置。

（3）

进一步促进债券违约的市场化

正如前文中提到的，债券的券属性决定了其较一般的债而言，具有较强的流通性。债券的流通性作为债券的共同属性，不应对不同类型的债券区别对待，对于违约的债券，也应当允许其流通。

而一度采用的债券停牌举措显然与上述理念背道而驰。债券停牌后，交易所债市的所有渠道都终止交易，此时不论是想通过抛售债券实现止损的债券持有者，还是想低价购买债券获得后期收益的“清道夫”，均无法通过正常市场交易实现投资策略，对于确实有转让需求的债券持有人，若在债券违约发生时，仍可在二级市场卖出债券，那么他们可能会通过卖出实现止损，而当债券不能在二级市场交易时，风险无法释放，持有者的心态可能会发生变化，封闭的风险发酵会进一步加剧其在后期风险处置中的赔偿诉求。近年来，监管部门也认识到了这一问题，陆续建立了新的市场化处置方式，比如外汇交易中心推出的针对高收益、低流动性债券的匿名拍卖交易机制；北金所推出的以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务；证监会统筹沪深交易所建立的特定债券转让机制等等。下一步应继续完善特定债券转让、回售撤销和转售、债券回购、债券置换等违约处置措施，鼓励违约处置创新，不断优化债务风险出清，提升违约处置效率，进一步促进债券违约处置的市场化。

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原标题：《袁松：我国债券违约风险防范及机制健全解析》

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