胜券在握｜德意志银行刘立男：继续看好高等级信用债

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。

2020年中国债券市场势头不减，其中境外投资者加速布局人民币债券，总投资额达1.06万亿元，相较于2019年近乎翻番，占市场净买入额的7.3%。去年全年中国国内债券市场规模同比增长17.75%至114万亿元。

“整体上我看好中国债券长期表现，债券利率调整给中长期投资者提供良好的配置机会，10年国债在3.5%有配置价值，同时继续看好高等级信用债。”对于2021年债市的机遇，德意志银行集团大中华区宏观策略主管刘立男如是说。

在刘立男看来，影响人民币债券市场走势主要有五大因素。首先，我国及海外主要经济体的疫情防控措施及经济增长复苏的步伐将是决定后市走向的关键因素之一。第二，对通胀及宽松货币政策退出的预期，尤其是在上半年全球增长复苏的预期下，将加大货币市场利率波动，并对人民币债券收益率构成上行风险。第三，信用风险变化，如信用债违约事件是否超预期也将影响后市。其四，金融监管政策的调整或构成尾部风险，同时也需要关注中美双边经贸关系走势。最后，人民币债券加入全球主要债券指数也会带动追踪指数的海外资金流入中国债市。

展望2021年，刘立男预测中国宏观经济复苏劲头强劲，增速将明显加快，同时实际GDP同比增速有望达到10%。

人民币汇率方面，刘立男认为，以经济的强劲复苏及央行稳定宏观杠杆率的决心为基础，中国有望成为首个在降低系统额外流动性的同时，上调政策利率的国家。预计人民兑美元汇率在2021 年达到6.20，升值轨迹主要集中在上半年。

在谈到2021年债券市场的风险点时，刘立男指出，境内外市场基本面因素以及中美关系走势将继续影响中国债市。

具体来看，宏观货币财政政策变化方面，需留意加快退出货币宽松政策的风险，尤其是在上半年全球增长复苏的预期下，将加大全球金融市场资产波动，推升全球利率水平，以及我国货币市场利率波动，股票等其他金融资产的波动，并对人民币债券收益率构成上行风险。此外，信用风险以及金融监管政策的调整或构成尾部风险。

人民币汇率走势方面，与2020年上半年相比，2020年人民币汇率双向波动常态化步伐将有所放缓。而供给端的有利条件将限制人民币汇率的上行风险，预计2021年的财政政策将保持适度扩张，政府融资规模或将同比下降15.1%。

德意志银行集团大中华区宏观策略主管刘立男

以下为澎湃新闻记者与刘立男的专访实录（略经编辑）：

澎湃新闻：回顾2020年中国债券市场，你认为哪些事件或因素最能影响后市？为什么？

刘立男：2020年中国债券市场势头不减，其中境外投资者加速布局人民币债券，总投资额达1.06万亿元，相较于2019年近乎翻番，占市场净买入额的7.3%。去年全年中国国内债券市场规模同比增长17.75%至114万亿元。国内人民币债券市场发挥更重要的融资渠道作用：中国债券市场规模名义GDP占比连续从2019年的98%上升至112%。

我认为，影响人民币债券市场走势的主要因素有以下几大因素：首先，我国及海外主要经济体的疫情防控措施及经济增长复苏的步伐将是决定后市走向的关键因素之一。受经济增长加速、人民币走强以及利率正常化利好，我们预计2021年中国经济将保持强劲复苏的步伐。

第二，对通胀及宽松货币政策退出的预期，尤其是在上半年全球增长复苏的预期下，将加大货币市场利率波动，并对人民币债券收益率构成上行风险。第三，信用风险变化，如信用债违约事件是否超预期也将影响后市，目前来看，信贷风险增长虽会引发人民币资产短期风险波动，但整体风险可控。其四，金融监管政策的调整或构成尾部风险，同时也需要关注中美双边经贸关系走势。

最后，人民币债券加入全球主要债券指数也会带动追踪指数的海外资金流入中国债市。随着中国资本市场深化改革及进一步开放，2021年中国债权市场海外资金流入规模有望达到1.2万亿元。预计至2021年底，外资持有人民币债券规模将从目前的2.9%增至3.3%，外资持有中国国债比例或将从目前的9%提升至12%。

澎湃新闻：2020年债券违约事件频现，信用债连续暴雷，让债券市场行为风险受到了前所未有的关注。对此你如何看待？

刘立男：受疫情影响，全球信用风险有逐步上升趋势，中国信用债违约事件发生的部分原因归结于基本面反映出的全球信用质量趋势性减弱，但值得注意的是，中国整体违约率仍然低于全球信用债违约水平，同时还受部分地方国有企业违约引起中国信用评级体系深度调整的影响。事件之后，我国金融监管方面迅速反映，提高并细化了对债券、发行人、发行中介机构等信息披露监管要求，强化监督与惩罚管理机制等。

作为全球规模第二大的债券市场，我认为中国市场信用评级体系的完善调整，债券市场监管体系的日趋严格规范化，尽管短期带来市场波动，但中长期来看，有利于支持人民币债券市场的健康可持续发展，提高对国际投资者的吸引力，亦有助于促进我国金融市场进一步扩大开放。目前中国债券已先后被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数，并将于今年10月起被富时罗素正式纳入其全球政府债券指数（WGBI），由此可见，三大国际主流债券指数均认可投资中国债券市场的可行性和必要性。

澎湃新闻：展望2021年，中国的宏观经济环境如何？是否继续面临下行压力？要注意哪些风险？

刘立男：我们预测2021年中国宏观经济复苏劲头强劲，增速将明显加快，同时实际GDP同比增速有望达到10%。中国GDP的强劲增长数据表明经济已回归至，甚至是超越了疫情前的增长轨迹。自去年第三季度起，中国经济的复苏主要发生在服务业：与2020年第三季度同比增长4.3%相比，第四季度第三产业同比增长6.7%，第二产业由第三季度的6%升至6.8%。同时中国强劲的增长前景为宏观政策正常化奠定了基础。央行年度工作会议表明货币政策立场将趋中立。财政部将削减无效的财政支出，以防范化解地方政府隐性债务风险。地方政府债发行规模或将在2021年有所缩减。

人民币汇率方面，我认为，以经济的强劲复苏及央行稳定宏观杠杆率的决心为基础，中国有望成为首个在降低系统额外流动性的同时，上调政策利率的国家。同时随着越来越多的全球资本进入中国市场，强劲的投资组合将补充约占GDP 2%的经常账户盈余。为进一步提升人民币国际化水平，提高在贸易和资本项下使用人民币结算的吸引力，人民银行将不断提升人民币跨境使用便利化水平并保持人民币汇率弹性。预计人民兑美元汇率在2021年达到6.20，升值轨迹主要集中在上半年。

而经济下行的不确定性在于国内外疫情的发展以及海外经济体恢复增长的速度。此外也许考虑中国以及海外金融资产，房地产资产泡沫风险对宏观政策，尤其是货币政策退出等所引发的国际金融资产波动率上升，对中国金融稳定及宏观政策稳定性的冲击。

澎湃新闻：你如何判断2021年中国的债券市场的总体走势？

刘立男：利率水平有继续上行风险，尤其是上半年，不排除央行加息1年MLF20个基点，下半年利率预测将稳定在比年初稍高水平的情况下。

中国2021年将保持宏观杠杆率基本稳定，债券供应和信贷融资放缓的概率增强，我预计中国固定收益市场规模或将在2021年底同比增长15%至127万亿元。

商业银行、投资基金和境外投资者仍将是2021年人民币债券市场上的购买主力。受益于具有吸引力的估值、外汇升值潜力、被纳入多个国际债券指数以及中国资本市场深化改革及进一步开放，2021年中国债券市场海外资金流入规模有望达到1.2万亿元。至2021年底，外资持有人民币债券规模预计将从目前的2.9%增至3.3%，外资持有中国国债比例或将从目前的9%提升至12%。

目前中国债券市场呈现四大关键趋势：第一，得益于人民币升值和收益利差的利好，2020年中国国债及政策性银行债年化总收益创过去十年最高纪录；第二，作为银行间债券市场的主要持有者，商业银行仍是最大的债券买家；第三，上半年，投资基金的风险敞口主要集中在企业信用债和政策性银行债；下半年流动性紧缩及信用事件的频发，使投资基金做出回调并配置国债以降低风险；第四，受海外央行类机构配置人民币资产、人民币债券加入国际指数所带动的追踪指数海外资金不断流入的驱动，境外资金将加速流入中国债市。以债券通为例，2020年债券通的日平均交易量为198亿元，同比增长89%。全年新增账户751个。截至2020年底，债券通项下共有34个国家及地区的2352个账户，其中包括全球前100大资产管理公司中的75家。

澎湃新闻：行情方面，你认为新的一年里债市有哪些机遇值得关注？

刘立男：整体上我看好中国债券长期表现，债券利率调整给中长期投资者提供良好的配置机会，10年国债在3.5%有配置价值，同时继续看好高等级信用债。

我预计，2021年海外资金流入规模将达到去年的1.5倍。截止到2020年10月，人民币债券市场的海外资金流入已增长50%至8000亿元。2021年3月，富时罗素（FTSE Russell）将公布人民币债券入指的执行时间表，预计2021年10月开始纳入。2021年末，外资持有人民币债券规模预计将从目前的2.7%增至3.3%。海外资金流入的增长将利好国债及政策性银行债，外资持有国债比例有望从9%增至12%。境内外市场基本面因素以及中美关系走势将继续影响中国债市。宏观货币财政政策变化方面，需留意加快退出货币宽松政策的风险，尤其是在上半年全球增长复苏的预期下，将加大全球金融市场资产波动，推升全球利率水平，以及我国货币市场利率波动，股票等其他金融资产的波动，并对人民币债券收益率构成上行风险。此外，信用风险以及金融监管政策的调整或构成尾部风险。

人民币汇率走势方面，与2020 年上半年相比，2020 年人民币汇率双向波动常态化步伐将有所放缓。而供给端的有利条件将限制人民币汇率的上行风险，预计2021 年的财政政策将保持适度扩张，政府融资规模或将同比下降15.1%。